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□记者夏丽华 北京报道
四份股权分置改革试点公司方案亮相后，市场给予了高度关注和各种评论。但很多评论往往基于不同的判断标准和对一些基础性问题的不同认识，而对这些问题的认识，可能直接影响对股权分置改革和改革方案本身的理解。华欧国际证券作为首份股权分置改革方案的撰写人，日前针对股权分置改革中的几个容易误解的问题，回答了记者的疑问。
判断基准不能用净资产值等同于非流通股股票价格；不能将非流通股股东的持股“成本”或原始投资额等同于账面净资产
比较非流通股权“升值”了多少，进而用以评估非流通股股东通过股权分置改革得了多少好处来评估改革方案的好与差。华欧国际认为，先不论这种评价方法是否正确，至少很多评论在“升值”计算的标准上有问题，其中最容易误导的是把账面净资产等同改革前非流通股股东的股权价格。
华欧国际分析，人们自觉不自觉地将净资产价格等同于非流通股的股票价格，可能在于现实中非流通股的转让价格在很多情况下多是接近公司净资产值的。这使人们很容易地将非流通股的价值与净资产值联系在一起，误将两者等同。
华欧国际认为，非流通股和流通股对发行公司未来的收益享有同等的索求权，非流通股从所持股票中可以和流通股股东获得同样的现金流。然而，由于非流通股流动性受到限制，与流通股相比，非流通股股价会存在一定的折价，或者反过来说，流通股股价相对非流通股存在一定的溢价。但是其价值基础仍是由公司的未来现金流决定，因此不能用净资产值等同于非流通股股票价格。
所以，在考察、评价一家公司的股权分置改革方案时，无论用什么方法，只要涉及计算非流通股股东的股权价值的变化，就不能简单地把改革后的市价与非流通股股东改革前的每股净资产差价作为非流通股股东“升值”的依据。
将公司的净资产额看成是非流通股股东的投资额，华欧国际认为这是对净资产值的理解误区的另一种表现形式。比如有人这样分析“三一重工”的改革方案：2001年“三一重工(600031)(相关,行情,个股论坛)业集团有限公司”采取整体变更的形式成立股份公司，以2000年末经审计的净资产按1：1的比例折合为1．8亿股股份（每股面值1元）；2003年公司首次公开发行时，流通股股东投入股份公司9．3亿元现金，只获得6000万股股份，持股“成本”大不相同。于是有人就认为，“三一重工”是由非流通股东的1．8亿元和流通股东的9．3亿元组成的股份公司，非流通股股东占了“大便宜”；甚至认为，股权改革就是将过去占的“便宜”返还给流通股股东。
华欧国际说，用“成本”比较法来评价股权分置改革方案是否恰当暂且不论，对“成本”本身的认识也是错误的。这种认识实际上又是犯了将净资产值等同于公司价值的错误。实际上，公司非流通股股东在设立股份公司时的出资额的实际价值，远远大于净资产值1．8亿元。因为，三一重工在2003年首次公开发行前的净资产有4．8亿元，这就是说，1．8亿元的净资产，在两年多的时间（2000年年末至发行上市前）内产生了近3亿元的利润。显然，价值1．8亿元的资产是无法获得如此高利润的。因此，不能将非流通股股东的持股“成本”或原始投资额等同于账面净资产。
“对价”的本质是一种“利益交换”，而不是对历史上股票市场价格变动所引起的投资损失的补偿
华欧国际表示，在股权分置改革中，非流通股东为获得流通权而向流通股东支付的对价，其实质是为了换得流通股东对非流通股份获取流通权的承诺而付出的代价。
有些投资者误将这种“对价”理解成为对非流通股取得流通权之后引起的股票价格下跌所造成的投资损失，甚至是对历史上对该只股票的投资损失所作的一种补偿。但“补偿”和“对价”这两个概念有着本质上的区别，“补偿”是相对于流通股股东发生的损失而言的，而“对价”则是相对于非流通股获得的流通权而言的。
华欧国际认为，即便在一个全流通的市场，股价下跌的风险也是存在的。非流通股股东在过去遵守了其所持股票不流通的承诺，因此不能将投资者在股市遭受的历史上的损失归因于当前的股权分置改革，也谈不上由非流通股股东向流通股股东对历史上的投资损失进行所谓的“补偿”。
只不过在我国股市特殊的股权分置结构下，流通股东对非流通股东所持股份承诺不参加流通，这种预期的存在使得股票价格比没有这种预期时要有一定的估值溢价。而股权分置改革改变了流通股东对于非流通股份不参与流通的预期，失去了原来的估值溢价，同时也使得非流通股东所持有的股份具有能够流通的权利。因此，非流通股东需要对由此造成流通股东预期的改变，向流通股东支付一定的对价。这种支付（现金、股票）本质是一种“利益交换”，这才是“对价”概念的实质。
非流通股获得流通权后，非流通股的大股东并不必然会减持套现
有观点认为，一旦获得流通权，非流通股的大股东可能产生很强的减持冲动，而股市也将由于流通数量的骤增引起价格崩盘。
对此，华欧国际认为，监管部门已经进行了相关的制度设计，特别是对非流通股东出售股份的时间、数量和信息披露程序进行了若干限制性规定。而且，非流通股大股东是否真的有大幅减持套现的意愿，也是值得探讨的。首先，特别是质地优良的上市公司在可预期的未来会为非流通股的大股东带来稳定的收益；其次，大股东如果在二级市场套现，必须公开，如果大量抛售，必将是股票价格迅速降低，套现在技术上也是极其困难的；为保持战略上的控股地位，大股东一般不愿轻易卖出其持有的股份。
华欧国际认为，在股份全部可流通的境外证券市场，也并未出现大股东大量套现股票的现象。因为控制和经营一家公司的大股东，是有其战略意图的，需要以诚信意识和社会责任感，来营造公司股权文化。虽然目前优秀的股权文化在我国股市还不怎么明显，但深究其原因，主要还是股权分置造成大股东与小股东的利益机制上的差异，本次股权分置的改革正是要为市场建设打下良好的基础。
况且，在股权分置改革之前，看上去尽管大股东股票不能流通，但不能控制大股东通过暗箱操作，恶意掏空上市公司的现象。相比之下，目前的制度设计框架中，非流通股东在取得流通权之后的减持行为将会受到时间、数量和节奏的限制，并且有相关的信息披露制度，大股东的行为将更加阳光化，更好的体现“公开、公平、公正”和诚实信用的原则。
来源：[中国证券报]
（ 责任编辑：阿宝 ）
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