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作为首批获得央行“流动性扶植”的券商之一，这一个月里，申银万国的命运一波三折。
“6月初，申万与华安的(再贷款)贷前审计与调查工作做完了，贷后检查工作也已布置了，”一位接近消息源的人士透露，“但是现在，他们需要重新与有关部门商谈如何注资的计划。”
该人士透露，7月4日，中国人民银行召开证券公司重组通报会，金融稳定局局长张新在会上敲定了调整救助证券公司的思路。
此后的几天内，一些原已递交再贷款申请的证券公司接到央行的通知，紧急赶赴北京，与央行、汇金公司、建银投资等商议新的股权与债权注资方案。
一位正在向建银投资申请股权注资的证券公司总裁转述了有关部门的基本原则：“今后，凡是被认定要关闭、破产的证券公司，其非法动用客户保证金形成的损失缺口，由央行再贷款解决。对于被证监会、中国人民银行划分为需要国家救助的重组类证券公司，则由汇金公司或者建银投资(主要以建银模式)出面，以股权或债权形式注资，进行阶段性的市场化财务重组。”
“未来三个月内，首批获得资金的可能是银河、华夏、申银万国、国泰君安等央行眼中的重点券商，但是，有越来越多、闻风而来的地方性证券公司正在向央行等部门提出重组申请。”他表示。
申万模式：股权与债权结合
尽管大部分证券公司正沉浸于将得到救助的欢欣气氛中，上述券商总裁语气却并不轻松，“与央行再贷款相比，想得到汇金或建银投资的资金并不容易。他们的要求更严格。”他微微叹了口气。
除了券商自行填平保证金缺口、地方政府提供信用、担保或者抵押物之外，汇金、建银投资对证券公司的治理结构、薪酬体系也提出了一系列标准。
“以汇金或建银投资名义，尽量采用市场化形式对证券公司进行救助性投资，而不是再贷款，这是国家在特殊历史时期特殊的处理方式，不得已而为之。”央行有关人士感叹。
上述知情人士透露，在新制定的救助券商思路中，汇金、建银投资将采用“股权投资与借贷”双管齐下的财务重组模式，其中会涉及股权变更，大股东变化。因此，参与重组商议的谈判各方，既有券商总裁，也不乏有证券公司的董事长，及地方政府人士。
该人士表示，申银万国的基本情况是由汇金或建银投资其中的一家，出面对公司进行注资，形式是“股权投资与债权借款”相结合。整个出资比例基本参考公司自己申报的数额与前次央行检查的结果(约40亿人民币)而定。
一个现实问题是，对于那些净资本较大的证券公司，汇金、建银投资的股权投资是参股形式，而对于目前净资本为6.4亿人民币的申银万国(摘自2004年审计报告)，那么汇金对申银万国的注资很可能达到第一大股东的控股地位，这意味着光大集团、上海方面将丧失绝对话语权的地位。
该人士称：“汇金或建银投资对申银万国进行救助性投资，开立的条件十分严格。第一，汇金或建银投资要求有控股权与话语权，其次，投资的股权视作优先股，要有固定的回报；第三，汇金或建银投资是阶段性持有，希望上海方面或者原先大股东承诺等到汇金退出时可以接盘；第四，要求申万的治理结构与薪酬制度符合新股东的标准。”
目前，上海有关部门正在协助申万积极地与央行、汇金协调、沟通上述问题，而申万也摆出了积极的姿态。
而另一家已与央行、汇金公司基本谈妥方案的证券公司负责人表示：“汇金或建银投资对于申万股本投资的严格标准与要求，其他券商同样也会遇到，譬如他们会派驻新董事，或者调整现有管理层，只是细节或程度不同。”
此外，他解释，由于法律规定“企业之间不可发生直接借贷关系”，汇金或建银投资在给予证券公司借款时，将通过商业银行作为中间人以委托贷款的形式进行。
同时，央行要求地方政府对借款提供担保，或者券商自己提供足够的抵押物，这个操作方式已在有关部门内达成一致。
据悉，国泰君安、长江、华泰、中富、西南证券等众多券商，均在近期与央行、汇金公司、建银投资进行了沟通，递交了新的重组注资方案。“而每家券商的具体方案、注资比例等各不相同。”
思路之变
6月12日，央行首次公开表示将以再贷款形式对申银万国和华安证券两家券商予以资金支持，化解流动性风险。不到一个月之后，7月4日，央行开会决定调整思路，否定了原先再贷款的形式，改为汇金或建银投资出面以市场化方式财务重组券商。
思路不断调整的背后，反映出有关部门的良苦用心。
“其实，央行开始出台这个政策的时候就很犹豫。”知情人士表示。
一方面央行应更高层的要求，为当前大局形势所迫，必须要为处于资金困境的券商拓宽资金来源出谋划策，而另外一方面，央行的这一举动仍存在不确定性，很大程度上要受有关部门的掣肘。
上述人士认为：“中国人民银行的一个职责是维护社会的金融稳定，是最后的救济。当金融机构即将倒闭、破产，并且预计会产生较大的社会动荡或金融风险时，为了防止客户的挤兑，人民银行有义务出手再贷款解决问题。券商的救助应通过市场化的手段来解决它的流动性问题，这个是券商的责任，而不能指望政府的再贷款。”
从近来国外处理金融危机的实践看，由中央银行提供贷款的方式用得较少，而注入财政资金的方式则用得较多。这样的例子很多，如美国处理20世纪80年代的储贷危机，日本处理20世纪90年代的银行问题，韩国处理1997年发生的金融危机等等。
这一观点已在各个层面基本形成共识。
目前，有关部门通盘考虑券商救助大计的思路是，先由证监会决定哪些是即将关闭，或者出现流动性不足，出现财务问题，需要重组救助的券商名单；其次，这份名单将会签至中国人民银行，由央行再次做出判断。
凡是被认定要关闭、破产的证券公司，其非法动用客户保证金形成的损失缺口如无法偿还，则由央行再贷款解决。而对于被划分为需要国家救助的重组类证券公司，则由汇金公司或者建银投资出面，以股权或债权形式注资，进行阶段性持有的市场化财务重组。
“将来一定会考虑退出”
另一位接近央行的人士告诉记者：“目前，汇金公司或者建银投资对券商注资的资金来源可能是国家外汇储备、汇金公司投资银行的分红收益，以及它们的负债。”
正如2004年6月，汇金公司向当时正在进行财务重组的交通银行注资30亿元人民币。据中央汇金公司副总经理李笑明当时表示，“入股交行的资金是以负债的方式取得的。”
而他们对券商的财务性重组，是为了暂时缓解券商的流动性问题，优化券商的财务结构，是短期持有股权的救助性投资行为。将来一定会考虑在市场上退出。
至于退出的方式，该人士分析：“第一是在向重点券商投资之前，要求原先大股东承诺在他们退出时以一定价格接盘，譬如申万模式；第二条道路是，在市场上转让，譬如向外资转让。”
西南证券人士告诉记者：“目前，不少外资大投行对国内廉价的证券公司控股权虎视眈眈，不断地向高层公关。”
与其现在让外资进来，以便宜的价格出让券商的控制权，还不如先由国家级的金融控股公司重组券商，把他们改造为资本充足、治理规范、内控严密、运营安全、服务和效益良好的现代券商，再由汇金公司或者建银投资把手中的股权向外资转让。
“这可以借鉴汇金公司运作几大国有商业银行股权的模式。”西南证券人士认为。
汇金定位
汇金公司有关人士向记者表示，这一政策属于创新，要寻找相应的材料予以借鉴比较困难。
2003年12月16日成立的汇金公司是经国务院批准组建的国有独资投资公司，代表国家对中国银行和中国建设银行等重点金融企业行使出资人的权利和义务。
据央行有关人士透露，汇金公司是央行金融稳定局的“窗口”——有关金融稳定的行政性措施是由金融稳定局制定并执行的，而市场化的措施则是由中央汇金公司来操作。
对于汇金公司的定位，还有另外一种解释。公司成立之初，国家外汇管理局新闻发言人对它的职责是这样阐述的：用外汇储备向试点银行注资不是财政拨款，而是一种资本金投入。
“它是维护金融稳定、具有政府性质的机构，还是对外汇储备保值增值负责、高效运用外汇储备的投资公司？现在看来，汇金的定位还在两者之间摇摆不定。”国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为。
如果汇金公司被定位于市场化的投资公司，那它应拥有完善公司治理结构、风险控制、负债、收益评估体系等一套游戏规则，确保向证券公司的投资有收益，借款可如期收回。
“从某种程度而言，汇金承担了国家救助的性质，并非理性的投资，是从国家战略角度上来救助证券公司。”范建军认为，“相对而言，建银投资更接近公司行为，由它出面重组证券公司，将会多带些市场化色彩。”
从此次由建银投资充当扶植券商主角来看，也与上述观点不谋而合。
“市场化原则与实际情况仍有差别，如果证券市场环境不加以改善，券商没有新的盈利模式，那么注资的成效将会怎样？”一些券商负责人仍感到这样的压力与困惑。
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（ 责任编辑：张雪琴 ）
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