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下载2005年第3季度投资策略报告
我们的观点
股权分置试点改革正式启动，密集出台的政策为改革坚定了信心，明确了方向，再考虑到A股市场估值的日趋合理，我们认为解决市场深层次问题的内部和外部的各项条件已经基本成熟，市场正在朝着健康成熟的方向稳步前进。但我们面临的另一个问题是经济景气周期见顶的趋势已经相当明显，经济过热的问题已经基本得到解决，经济增速出现放缓的信号，企业盈利能力面临下滑的趋势。
根据这一判断，我们在坚持全年投资策略前提下，将3季度的投资策略具体为“精选个股，在各行业中寻找规避经济景气周期，经营环境正在好转的优秀公司”。
MVPS分析
宏观经济见顶的趋势已经逐渐显现，经济增长存在迅速降温的风险。虽然我们并不认为经济会在短期内即出现下滑，但企业盈利能力的下降是必须引起重视的。
股权分置试点改革的启动宣布中国证券市场最大的结构性缺陷问题正在得到解决，而5月份以来密集出台的政策和讲话也逐渐坚定了改革的信心，确定了改革的方向。在政策有力的支持下，市场信心有望得到恢复。
行业投资策略分析
在行业选择上我们仍然看好防御类行业，但我们也将重点关注在经济增速放缓的过程中能够规避成本上升避免利润迅速下滑的行业；在个股选择上，我们将发挥选股能力，重点发掘经营环境逐渐改善，在国际化比较中具有估值优势的优质品种。
债券投资策略分析
资金面将继续保持相对宽松的格局，宏观经济数据的季节性反弹可能成为部分机构抛售套现的理由。流动性的变化是市场面临的最大不确定性。对3季度的市场我们的总体判断是中性。
我们的观点
经过一年多的宏观调控，中国宏观已经发生了巨大的变化。当初宏观调控面临的主要问题是经济过热，需要解决的主要问题是通货膨胀和高涨的固定资产投资。如今，经济过热的问题已经基本得到解决。从2005年上半年的各项宏观统计数据来看，经济格局已经发生了巨大的变化，消费物价水平持续走低，投资回落趋势明显，而房地产投资增速也已经放缓，房价走势平稳，尽管1季度中国经济增长率仍然很高，并可能在2005年全年继续保持9%，甚至更高的增速，但总需求不足的迹象已经相当明显。
今年以来，CPI代表的消费物价水平持续降低，而PPI代表的上游原材料价格则持续走高，两者之间的背离越来越大。这说明上游成本价格的上升没有能够顺利的传导到下游的消费物价水平，也说明成本上升的压力都积累在企业。出现这种情况的原因，我们认为主要是因为在企业产能的不断扩大下，整个经济面临的是供大于求的局面，而居民的消费在高企的房价的挤压之下也被压制，企业在缺乏定价能力的情况之下，只能将成本上升的压力自己进行消化。这样的结果就是企业毛利的不断下降，利润的不断被蚕食。随着企业产能在未来几年的进一步释放，我们认为这种格局将很难改变。
另一个说明企业盈利能力下降的证据来自信贷增长的持续下降，信贷增长速度的持续回落说明银行的“惜贷”行为，银行的“惜贷”一方面固然是因为资本充足率的硬约束，但另一方面也说明银行对企业的盈利前景并不乐观。从固定资产投资的资金来源来看，银行信贷的比重很高，在信贷资金来源不断萎缩的情况下，企业不得不用企业的自有资金和现金流进行投资，维持企业的扩张。在企业盈利前景比较好的情况下，这种扩张确实可以带来企业的快速增长。但这种扩张是不可持续的，首先，企业的自有资金和现金流不可能持续支持如此大规模的快速扩张。其次，投资形成生产能力后会带来产品市场更激烈的竞争和利润的下滑，而在利润下滑的过程中，过快扩张和自有资金不足的企业承受风险的能力是很单薄的。我们担心，在经济下滑的过程中，企业无法承担利润快速下滑的压力，从而带来经济的过度收缩。
另一个情况是最近几个月贸易顺差较为反常的出现大幅反弹，贸易顺差的原因主要是在出口贸易仍然维持强劲增长的同时，进口贸易却出现了疲态。进口的快速回落从侧面说明了国内总需求的疲软。
总体来看，我们认为经济周期的顶部正在确立，虽然由于经济的惯性，经济增速在2005年下半年仍将保持较快增速，但企业盈利能力快速下降却已经是我们在下一阶段投资中不得不面对的主题。我们判断，为避免经济的衰退，继续出台紧缩性政策的可能性已经很小，但政策迅速转向扩张的可能性也不大，更大的可能是会采取一些放松信贷、刺激需求的措施。我们认为，第3季度的经济政策将会相对比较稳定。影响证券市场最大的因素来自于股权分置试点改革。而股权分置改革自4月底开始以来，不断出台的政策和讲话已经明确的坚定了改革的决心和确立了改革的方向。从政策层面来看，政策对市场底部已经形成有力的支持，市场信心正在逐渐恢复。可以说，解决市场深层次问题的内外部条件都已经成熟，而市场也正在朝着健康成熟的方向稳步前进。基于以上判断，我们在坚持全年“自上而下的规避风险”和“自下而上的挖掘机会”的投资策略前提下，将3季度的投资策略具体为“精选个股，在各行业中寻找规避经济景气周期，经营环境正在好转的的优秀公司”。
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（ 责任编辑：姜隆 ）
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