银河证券研究中心

　　○2006年中国经济仍处在高增长的平台之上。GDP增速有望保持在8.9％；利率在低水平徘徊,一年期市场利率可能在2.5％；人民币汇率维持升值态势,升值幅度估计在5％左右；产业结构调整和经济增长方式转变,为股市带来新的投资机遇。

　　○2006年,经济增长、人民币升值、股改对价使A股具备30％的溢价潜力。从中长期看,资本市场制度完善和经济持续快速增长的双重作用,股市已进入战略投资机遇期。以QFII为代表的海外资金有望成为新一轮行情的引领者,再度重复众多发展中国家资本市场对外开放的历史一幕。由于国内机构投资者资金改善空间有限,因此,需要采取措施重振市场投资信心,引导社会游资进入股市。

　　○"十一五"规划和2006年经济发展计划,将再度引发A股市场股价结构调整,高新技术、装备制造、优势资源行业、农业、休闲与消费、周期行业中的优势产业与龙头企业迎来战略性投资机遇。

　　○2006年是我国股市基础制度渐趋完善的一年。股权分置改革有望完成、证券公司综合治理成效渐趋显现、金融综合经营逐步深入、股市生存环境日益改善,资本市场体系、品种体系创新更加丰富,所有这些将有效激活投资者的投资热情,创造更多投资机遇,提高交易活跃程度。

　　○2006年是我国证券市场进入战略投资机遇期的一年。宏观经济环境平稳快速增长、经济增长方式转变、产业结构调整为股市创造了新的投资机遇。股市有望重振低估的A股价值、重塑迷失的价值中枢、重建丧失的投资信心。A股市场有望彻底摆脱熊市梦萦,迎来战略性投资机遇。

　　宏观经济 为股市创造有利环境

　　2006年中国经济仍处在高增长的平台之上,考虑到增长方式的转型和内外需求结构的调整,GDP增速将比上一年有所放缓,但仍有望保持在8.9％左右。

　　2006年固定资产投资增速会小幅趋降但仍将维持在高位,全社会固定资产投资增速将不会低于22％,但投资结构会出现一些变化:农村固定资产投资相对城镇投资明显加快,中西部投资增长快于东部,政府部门投资快于私人部门。

　　2006年出口增速会回落但幅度有限,预计达24％,进口增速有望加快至21％,进出口仍将实现顺差。在提高个税起征点和"工业反哺农业、城市支持农村"政策的作用下,城乡居民可支配收入将继续实现平稳增长,加之扩大内需、刺激消费的政策导向,2006年消费增长率将达到13％以上。

　　预计2006年CPI涨幅约为2.2％,政府保护粮价和农民利益的政策力度,以及政府理顺资源品价格和调高公共服务价格的具体措施及出台时机,将是影响CPI水平及其波动的主要因素。

　　2006年利率水平总体仍会在低水平徘徊,一年期市场利率可能在2.5％左右。判断依据有三:其一,低位运行的物价水平不支持利率走高；其二,货币市场和债券市场资金充裕的局面短期内难以改变,市场利率水平不具备持续走高的基础和条件；其三,减轻人民币升值压力的政策取向不支持利率水平上升。

　　2006年人民币可能会继续维持升值态势,升值幅度在5％左右。经济平稳快速增长和经常项目顺差不断增加,为人民币升值提供了基本条件。尽管中美名义利率差对美元有利,但因为两者差距较小,对人民币升值的抑制作用有限。在这一升值水平下,出口企业将受到不利影响但幅度有限；相反,对进口企业的正面影响却不容低估,尤其是对造纸、家具等原材料进口依赖型和民航、造船等资金密集型上市公司而言,将产生积极影响。

　　在"十一五"开局之年,财政政策尤其是税制改革对刺激内需、转变经济增长方式的作用值得期待。财政支出政策将适度扩张,并将重点用于社保、教育、科技、卫生、就业和"三农"方面,从而为提振消费提供动力。税制改革将重点有序地推进,增值税转型有望全面推开,将设备投资纳入增值税抵扣范围,有利于增强企业自主创新的内在动力,同时会使具有自主品牌和创新能力以及设备更新改造支出较大的相关上市公司从中受益。

　　综合分析,2006年中国经济继续向好将为证券市场的发展提供一个有利的宏观环境,而扩大内需、刺激消费的宏观政策取向,将为农业、餐饮、零售业、休闲娱乐等服务业提供快速发展的机会,而旅游、汽车和住房作为消费结构升级的标志性行业,仍有望保持稳中有增的态势。

　　信心 需靠财富效应重塑

　　市场信心不足、社会投资心理非理性扭曲,是投资者缺乏投资热情、市场价值得不到认识、庞大场外资金不敢入市的直接原因。

　　当前市场投资心理严重扭曲的状况与2000年--2001年在本质上有惊人的相似性,只不过国内外投资者多空位置发生了转变。当时,股指在2000点以上,国外普遍认为中国股市40--60倍的市盈率存在严重泡沫,但国内投资者认为我国股市和经济具有特殊性,拒绝承认市场价值严重高估。

　　时至今日,市场价值已经严重低估,曾经唱衰中国股市的海外力量普遍认为A股市场存在25％--30％的溢价空间,投资机会业已来临,并大举进入国内证券市场。然而,市场长期下跌和财富效应消失,严重挫伤了投资者心理,价值标准已经迷失,国内机构投资者入市谨慎、场外资金依然却步。

　　由此可见,重振市场投资信心的问题迫在眉睫。2006年,随着股权分置改革的快速进展,市场将产生新的不稳定因素,如新股发行有望开闸、中小板率先恢复融资和再融资、周期性行业面临股价结构调整压力、市场创新蕴含风险、已股改公司的有限制流通股将于明年9月前后陆续进入市场等等。因此,有必要采取有效措施,营造有利于市场发展的财富效应,避免市场陷入重心不断下移的恶性循坏。

　　实际上,当前社会资金极其充裕,庞大的社会游资游离于房地产、黄金、权证等市场中,在机构资金改善困难、股改效应渐趋弱化、市场颇具投资价值的形势下,管理层和相关部门应该采取有效手段,营造市场财富效应、重振市场投资信心,引导社会资金大举进入股市,促使股市进入良性循环。

　　估值 股市蕴含30%溢价潜力

　　2006年,三大因素将提升A股市场价值30％以上。实体经济增长必然带动上市公司业绩提升、人民币升值提升以人民币计价的证券资产价值,而股权分置改革势必提升流通A股价值。

　　根据1--9月上市公司业绩计算,我国股市主要指数市盈率,如上证50、上证180、沪深300加权平均市盈率为13倍左右,不但低于美国、日本20倍以上估值水平60％以上,而且低于新兴市场,如香港、新加坡等市场14--15倍的市盈率水平。如果扣除股权分置改革带来的溢价,我国A股市场的估值水平仅仅是发达国家估值水平的一半,也低于新兴市场估值水平达30％--50％(图1)。

　　高股息率更凸现了A股的投资价值。目前,A股市场分红公司平均股息率在2.6％左右,不但高于人民币一年期2.25％的定期存款利率,也远远高于美国1.84％、日本0.8％--1％的股息率。因此,从当期资金投资回报角度看,A股市场已经有绝对投资价值。从上市公司情况看,股息率高于定期存款利率的多达382家,高于5％的多达100家以上,一些优质公司,如宝钢股份、新兴铸管、东软股份、南宁糖业等35家公司股息率更是高达8％以上,最高达到16％,不但高于一年期定期存款,而且远远高于国债、企业债的投资回报水平,在全流通格局下,其股价势必逐步上涨至合理的估值水平。

　　优质企业股价"破净"现象大量出现,彰显了A股市场的并购价值。根据11月底的数据统计,沪深两市已有190家公司股价跌破净资产,其中62家1--9月每股收益在0.1元以上。"破净"现象表明,我国市场估值体系出了问题,也说明当前市场价值低估现象极为严重。在全流通日趋临近的当前,一些有并购计划的企业完全可以在二级市场购买标的上市公司股票,实现并购重组之目的。由于股价低于净资产,二级市场收购不但大大降低了收购成本,而且可以获得超额并购收益。据了解,已经有一些实体公司为了收购目的,开始在二级市场购买目标上市公司的股票。

　　作为世界经济发展引擎的中国经济,实体经济的快速增长将逐渐体现在日趋成熟的A股市场上,中国资本市场估值水平不可能远远低于新兴市场国家市盈率水平,也不可能长期严重偏离成熟市场估值标准。

　　从日本的发展经历看,1960--1970年是日本经济快速增长的黄金时代,10年间平均GDP增长率达到10.4％,但自1961年始,由于股票市场发展不成熟,新股发行短期增长太快,市场投机气氛较强,导致日本股市进入长达4年的下跌期,跌幅达33％。随着日本证券业逐步走向市场化和国际化,以及日本经济的强劲增长,日本股市最终自1965年结束持续下跌,走出了一轮长期大牛市。

　　香港经济和股市的发展也有一定参考意义。从1962年--1973年,香港GDP年均增长9.2％态势持续到80年代初。70年代初投资者非常狂热,股指从1971年底到1972年3月上涨420％。由于诸多原因,1973年3月后,股市骤然暴跌,出现长达近5年的低迷走势,与经济持续高速增长完全背离。在此期间,香港监管层开始重视股市的制度性建设,市场制度不断完善,1978年,香港股市终于走出了长达3年的大牛市。

　　目前中国的经济和股市大体相当于日本60年代、香港70年代的水平。沪深股市在经过了漫长调整后,目前已经进入了熊市末期,随着股市制度性障碍的逐步消除,大量蓝筹群体的投资价值凸现,中国证券市场终将迎来新的发展阶段。

　　资金 外资有望引领市场

　　"不缺价值、只缺资金"已成市场共识。然而,国内机构投资者资金状况改善进程比较缓慢,以QFII为代表的海外投资者可用于国内市场的资金明显好于国内机构投资者。

　　目前,国外投资银行大举并购国内券商、合资基金管理公司逐步强大、QFII投资规模日趋增加,外资战略性进入国内股市的步伐正在加快,并业已成为影响未来走向的重要力量。其中,QFII规模的扩大尤其令人瞩目。

　　为了保证市场资金供应,2005年11月份以后,管理层对QFII新增额度审批速度急剧加快,总额度达到53亿美元左右,明年上半年新增60亿美元有望全部进入国内市场,QFII总额度将达到800亿人民币,相当于偏股开放式基金的50％,其中新增部分相当于偏股开放式基金的30％。鉴于QFII新增资金接近500亿,远远大于证券投资基金150--200亿的可动用资金,因此,QFII将成为2006年上半年A股市场的主导力量。

　　与此形成鲜明对比的是,我国证券市场虽然逐步形成了以证券投资基金、保险、证券公司、社保和企业年金、其它机构投资者为主的机构投资群体,尽管偏股基金规模高达2500亿,但可动用资金只有200亿左右,资金流动压力较大,无力推动新的价值发掘行情,如果市场继续保持目前走势,基金规模大幅增长的难度很大。保险资金入市规模虽然已经达到500--700亿、社保与企业年金接近300亿,但由于市场长期下跌和A股市场估值标准缺失,保险、社保资金投资渐趋谨慎,而且按照保险资金现行投资额度限制,可增加用于股票市场的资金已不到500亿元。证券公司综合治理虽然初见成效、流动性压力有所缓解,但资金匮乏的状况仍然有待继续改善。因此,国内机构投资者在此战略机遇期显得心理不稳、力量不足。

　　实际上,在资本市场完全国际开放之前,很多国家在国际估值理论、舆论的压力下,经历了长达数年的资本市场下跌之路,然后再开始5到10年的上涨(图2)。当前中国资本市场似乎也在经历同样的过程。

　　行业 面临估值结构调整机遇

　　决定行业估值结构调整的力量比较复杂,从经济增长方式实现调整和产业发展政策逐步出台的时间效应、各行业市场定价水平、产业竞争优势看,明年应重点关注经济增长方式转变中的近期受惠行业、优势资源类行业、国际分工中的优势产业、消费行业、农业及其加工业,以及周期行业中的龙头企业。

　　首先,产业结构调整的受惠行业,具有长期战略投资机遇。"十一五"规划和中央经济工作会明确了产业发展和产业结构调整的方向,大型装备制造业、通用设备制造业、专用设备制造业,以及新能源、新材料、生物技术、信息技术、农业及农副产品加工业,将直接受惠于政策激励和社会资源配置倾斜。这些行业尽管未来有望快速增长,但近期仍处于弱势地位,其规模增长、盈利能力难以与发达国家比肩。从市场定价情况看,信息技术、生物技术等行业市场估值偏高。因此,投资机遇在于相关行业的重点企业,如东软股份、中兴通讯、沈阳机床等。

　　其次,优势资源类产业、价值被低估的周期行业、周期行业的龙头企业依然蕴含丰富的投资机遇。作为发展中的经济大国,长期以来,矿产资源、能源、金融、基础原材料、交通运输设施、公共设施等行业,一直是我国经济的支柱性产业,也是我国的优势产业,"十一五"期间,经济持续平稳快速增长必然继续推动这些产业平稳增长。

　　第三,消费行业凸现长期投资机会。近几年,消费对经济的拉动作用逐年加快,2004、2005两年,全国消费品零售总额增长维持在13％左右,远高于GDP增速,经济增长方式正在经历从投资、出口拉动为主,逐步向扩大国内需求、消费驱动为主的经济增长方式转变。近期,国家发改委宣布将采取五大措施鼓励消费,特别是加快农村地区市场建设、提高物流配送水平、扩大农村消费市场。因此,商业零售、休闲娱乐、餐饮旅游、医疗保健、以及消费产品生产制造将迎来稳定、持续的增长机遇。

(责任编辑：雨辰)