——金岩石、林义相、左小蕾、巴曙松四人谈

 　　●金岩石湘财证券首席经济学家

    ●林义相天相投资顾问公司董事长

    ●左小蕾银河证券首席经济学家

    ●巴曙松国务院发展研究中心金融研究所副所长

 　　编者按：股改进行到今天，从数量上看，越来越多的公司已经完成股改，但股改后留下的问题依然很多，不管是流通股股东还是非流通股股东都对现有的股改结果持反对态度，市场依然在激烈争论何种方案才公平？何种结果才让流通股股东、非流通股股东满意？许多人担心股改有搁浅可能，但证监会尚福林主席在股改之初就说过“开弓没有回头箭”，那就是说市场的担忧没有意义，股改还会继续下去。

 　　那么股改怎样才算成功？什么是股改成功的标志？我们邀请四位业内专家对此进行探讨。

 　　金岩石：新的市场规范能否形成

 　　股改就像“土改”是一场革命，其过程很难有公平可言。股改成功的标志在于新的市场规范能否形成。那就是机构要占市场交易量的７０％以上，控制权的流动性大大提高，市场上的产品大大增加，证券公司有了生存空间

　　谈论股改成功的标志之前先要思考两个问题：第一个问题是股改的目的是什么？如果股改的目的是保护或补偿中小投资人，那么这个目的没有达到。从行为金融学的角度看，在信息不对称的情况下，任何政策变化都会偏向卖方，因为买方获得的信息通常滞后于卖方，因此政策的任何变化，其最终结果都将有利于卖方。

 　　第二个问题是股改对价对出了什么？从理论上讲，股改中非流通股获得的对价是流通权，流通权的对价是控制权。所以，股改对证券市场最大的意义在于创造了一种新的流动性，创造了一个新的证券商品，这个商品就是控制权的交易。

　　全流通市场的格局以股权分置改革和《证券法》修订为里程碑，使中国证券市场正在进行一场革命。这场革命具体表现在五个方面：一是由散户主导转向机构主导。这种转变来自两个推动。第一个推动是《证券法》打开了合规机构入市的空间，现行《证券法》中没有界定合规的投资机构，现在有了，这是可能性。第二个推动是股改后在法律上给了机构抢权的动机，也给了机构通过抢权入主公司的合法性。二者合一就是证券市场的投资主体将发生质的变化。

 　　二是单一市场转向多层次市场。现行证券市场是一个交易所现货市场，是散户主导的差价博弈。投资就是为了赚钱，失败就是赔钱。现在做市的概念出来了，权证的创设就是做市。市场的边界也打开了，权证的交易所市场、多样化的债券市场、人民币的衍生合约市场都打开了。现在广义的衍生市场已经有了，如权证、银行间有人民币的掉期交易、债券市场有债券回购、投行市场上出现了现金流收益方案、银行市场出现了资产证券化等等。这些都属于衍生产品。

 　　多层次市场打开后解决了券商的赢利模式，因为券商赚钱最多的是做市交易。作为权证的创设者或做市商，证券公司有了权证产品的定价权和发行权。武钢的备兑权证很明确，如果是认购权证，你必须买进股票后卖出认购权证，将来对方行权的时候就把股票给对方。

 　　但是买进股票和卖出权证之间有一个锁定的利润差价，这个差价最高可以达到３０－４０％的年利润。认沽权证纯粹是买空卖空，可以超过流通股票的若干倍，认沽权证的利润最高可达１００％以上，不怕死的甚至可以做到７００％。

 　　权证交易和衍生证券市场的交易，给证券业带来了新的赢利空间。

 　　三是单一产品转向多样化产品。也就是说真正的产品创新时代开始了，只要有足够的创造性，可以成为证券的产品将会有很多。宝钢权证推出来时，谁也没想到它会占到当日交易量的三分之一强。后来又有了新的权证，结果是现在的“六张纸，半边天”。这至少送出两个信息：一是没有做市商不行；二是确实需要有投机品种。这实际上挑战着所谓的价值理念。

 　　四是公司治理结构从内生型优化转向外生型优化。原来我们总想靠教育上市公司自觉提高公司治理水平，但由于控制权不能变动，也就是治理靠自觉。但事实证明，光靠自觉是不行的。

 　　将来的情况是先给你自觉的机会，但一段时间之后如果不自觉就会有人来收购你，而替代你的人会以更好的公司治理进入这个市场。因为是通过收购股权进来的，所以新来的人一定会尊重股权的声音。这就是“出身决定行为”，公司治理结构的优化机制会从内生型的自律转为外生型的强制。

 　　五是从不愿意退市到公司自愿退市。在全流通市场上，自愿退市的动机来自于两个方面：一是当市值大大低于净值的时候，公司会选择自愿退市；再一个就是公司业绩不好并可能失去控制权的时候，选择自愿退市，保留对资产的控制权。比如说中石油，就自动让它的两个上市子公司退市了，这在以前是不可能的。原来都是只上市不退市，除非烂得实在不行了才被迫退市。而现在有了主动退市的，将来还会更多，证券市场就有了新陈代谢的机制。

 　　这五个方面将给证券市场带来的革命性变化，形象地说是从一个窄频市场走向宽频市场。那时回头来看，股改可能是没有道理的，但由于能得到了好的结果大家就接受了。

 　　市场没有绝对的公平，特别是在股市大革命时期，市场迫切需要稳定的预期和固定的规则。在规则变化的状态下肯定没有公平，因为在规则改变的时刻没有大家公认的道理。这时与其坐而论道，不如起而行之。证券市场的革命就是因为市场需要生存下去，否则就要死掉！生命垂危时恐怕很难谈绝对的公平？

　　所以，股改成功的标志不在于有多少公司完成股改，而在于新的市场规范能否形成。看结果不看过程，重点要看能不能形成一个新的市场格局。新市场形成的标志，就是机构要占市场交易量的７０％以上，控制权的流动性大大提高，市场上的产品大大增加，证券公司有了生存空间。

 　　“宽频市场”要解决四个基本问题：第一是证券公司能活。在原来的市场格局下证券公司谁也活不了；第二是商业银行能活。银行的中间业务必须依赖于多层次市场，没有宽频市场，商业银行中间业务做不到总收入的２０％以上；第三是上市公司能活。一方面是市场对上市公司的治理结构施加影响，另一方面市场开始对上市公司直接进行优胜劣汰；第四是投资机构能活。要让投资机构在市场上有更大的盈利空间，更多的交易品种。

 　　有了好的上市公司，好的投资机构，好的运营主体以及好的证券产品，市场就能活下去。现在已经没有退路可走，也没有道理可讲。 　　举个不太恰当的例子，当年美国发动伊拉克战争是因为伊拉克有大规模攻击武器，但到现在也没找着。没找着是不是就证明战争是错的呢？毕竟伊拉克已经不是原来的伊拉克了，不会再把萨达姆从监狱里请回皇宫了。有谁还去纠缠该打不该打？谁还去纠缠美英联军当时打伊拉克是错的？只能期待一个更好的伊拉克来补偿过去了。

 　　国际社会的决策都可以这样，我们为什么还要去论证谁对谁错呢？革命永远都是以结果来认定现实的合理性，这就是“胜者王侯败者寇”的道理。（言扬、徐寒梅根据采访整理，经作者审定。）

 　　林义相：股东要关心股票价格

　　股改成功的重要条件是，能否通过市场上股价的波动来倒逼改革，使股东去关心股票价格，关心上市公司业绩和长远发展，推动上市公司的体制改革

 　　如何判断股改成功？我认为股票全流通不是成功的最重要内容，还应保持市场的基本稳定，最好股价有一定的上涨。如果股票价格基本稳定，流通股股东就有利可图。这是非常重要的指标。股改只是中国股票市场建设中的一个步骤，全流通本身不是目的，而是为市场下一步发展和上市公司改革做铺垫。

 　　更重要的是要改善上市公司的行为，也就是说股东要能切实关注上市公司的利润状况和股票价格涨跌。这个问题和国有企业改革的推进是联系在一起的。在股票不能流通、股票转让价格基本上以净资产为标准时，国有股东的行为显然不合理。我在十多年以前曾说过，中国股市问题的主要责任在于大股东。全流通以后，大股东行为应该有所变化。

 　　中国股市下跌了一半以上，散户、小股东亏得哇哇叫，奇怪的是大股东可以亏掉几千亿元甚至一两万亿元，没有一个人会心疼。这是很不正常的现象。这一方面说明大股东不负责任，另一方面也表明我们市场运作过程有问题。我认为问题在于，不流通的时候，大股东对股价不感兴趣，股价不是考核业绩、资产水平的一个指标。股价高对他没

什么好处，除非融资的时候可以把股价发得高一点，但发得更高也不是他的。只要把位置坐稳了，有钱运转，在运用过程中得好处就行了。 　　实际上，中国股市的问题是国有企业改革和经济体制改革的问题，这是我一直以来的观点。股票市场只是表面，如果上市公司改革不到位，股票市场不可能好起来。这一切跟上市公司改革、国有企业改革和整个国有经济的改革有关。

 　　对于上市公司来说，监管能起到一定作用，但监管是治标不治本。监管要避免市场操纵，避免内部交易，避免侵害投资者特别是流通股股东的利益。但监管没法到位，因为一旦监管，马上就涉及到上市公司；上市公司就涉及到政府官员，政府官员后面是政府部门和各级地方政府。这种情况下，监管根本做不到。怎么去保护投资者利益？

 　　证监会监管不了，就把自己的权力延伸到监管之外，于是就干了很多实际上是股东该干的事情，很多股东权利，证监会都在想办法保护，这样就跟真正的股东发生冲突。

 　　其实，股权分置的改革是个表面的东西。股改如果能成功的话，一个很重要的条件就是，它能否通过市场上股价的波动来倒逼改革，使股东去关心股票价格，关心上市公司业绩和长远发展，由此推动上市公司的体制改革。如果能收到这个效果，股权分置改革才算真正成功。 　　股改对证券业没有什么影响。证券业现在的亏损，不是赢利模式的问题。实际情形是内部人控制，拿国家的、公司的钱为内部人和他们的关联方牟利。账外经营赚了钱自己拿走，亏了钱并到公司来。这种行为得不到遏止和惩处，券商就没有希望。券商机制不改，黑洞会越来越大。 　　股改不会倒逼证券公司改革，现在的保荐人制度和权证发行其实是券商在股改中夹带私货，本身跟股改没有必然联系。

 　　股改以后再发行新股应该全流通发行。我觉得比较理想的模式是放开新股发行，谁都可以进来；但另外一方面要加强监管，谁不按照规矩办事，就让他的公司退市，甚至让他倾家荡产、身败名裂甚至送到监狱里去。

 　　不要把投资者当成傻瓜，以为他什么都不懂，要替他把关，选择股票。我们这么严格的审查制度，上市公司不照样出事吗？投资者不照样受到损害吗？不让投资者经历风雨，他就不可能成熟。有些投资者在烂上市公司上赔钱了，在个别股票上受到损失后，自然会变得小心谨慎。要相信群众，相信市场，不要包办。

 　　总的来说，要放松管制，放开发行。上市公司、证券公司都可以放开，让它们都进来，但是必须按规则经营，你拿资本金来，赔钱赔你的资本。至于你的钱是来自银行还是国有企业的，不是市场监管部门该管的事。

 　　（言扬、徐寒梅根据采访整理，经作者审定。）

 　　左小蕾：新股全流通发行

 　　“新老划断”，“全流通新股发行”本身就是股改的一部分，没有做到这些，股改不能算成功。只有市场实现“全流通”，特别是“新股全流通发行”，才是股改的真正成功

　　资本市场的“股权分置”改革已经全面展开，并在加速进行。但是股改告捷的重要指标之一的新老划断至今还没有时间表，至股改开始而停止的新股发行也没有时间表。最重要的解释是，要保证股改成功需要稳定市场。

 　　在价格操纵受到控制，没有严重内幕交易的市场上，股指的波动是正常的市场活动，不必太在意股值的上上下下。但在中国这样初级的市场上，市场稳定在心理上对完成资本市场的改革是有必要的。但我们认为市场对“市场稳定”的认知有许多误区。

 　　首先什么是市场稳定的标准？如果稳定指数就是稳定市场，什么指数水平是市场稳定水平？

　　我们认为，１１００点就是股票市场现在的价值水平，也是稳定水平。一批一批的“股改”公司，对价除权，周而复始，市场参与者对价之前，推高股价，推高股值，除权后出，股价下降，股值下跌，使股价基本围绕在股改前的价格上下，指数也就维持在１１００上下。人为地推动市场达到更高的“稳定”水平，不但成本太高达不到稳定市场的目的，还可能带来新的不稳定因素。

　　宝钢就是一个缺乏常识的败笔。宝钢对价方案中承诺２０亿元来维持一定水平的股价。不幸的是，不但不能托住股价，反而使股价降至更低价位。虽然这只是单只股票的案例。但是靠资金托市，并且给市场确定的资金托市信息，肯定会适得其反。

 　　其次，如何使市场稳定在更高的水平？那就是提升市场的价值水平。

 　　一方面，要对存量的上市公司进行优胜劣汰。对完成股改的公司不给再融资和允许建立股权激励机制的“优惠”，对未完成股改的公司也不能通过再融资和允许建立股权激励机制的“诱惑”推动对价。这是一种变相保护，不利于上市公司真正成为有责任感的“公众公司”，只会在某种程度上抵消股改的效应。应该通过股改完善缺失的制度，提升存量公司的价值，给投资者带来财富效应。

 　　另一方面是增量的直接拉动。新的优质IPO公司的价值和成长性，如建行、交行和“百度”这样的国企和民营企业，无疑会对市场的价值增加重量级的砝码。这些价值型的蓝筹公司，可以吸引社保资金、企业年金、银行存款这些真正的投资性资金。在存量市场动力不足的情况下，强大的外生增量应该成为最佳的、更直接的驱动力。

 　　最后，没有新的优质股票参与股改，股改能成功吗？

 　　“狭义”的股改目的就是为了解决市场的“非流通”造成股权结构不合理的问题。对价是购买流通权。新老划断是否顺利、新股的全流通发行本身就应该是股改的一部分，是股改成功与否的重要指标，应该与股改同步同行。认为“划断”一定要等大部分上市公司完成对价，新老划断是股改完成以后的事情，是对股改的误解。

 　　“广义”的股改目的是完善资本市场长期融资和优化资源配置功能。资本市场的发展是股改的根本目的。只有达成了这个目标，股改才能说是告捷。否则完成所有公司的对价也不能说股改成功。目前这种为了对价而对价，只谈对价不顾其他的做法，似乎有违改革的目的。

 　　“新老划断”，“全流通新股发行”本身就是股改的一部分，没有做到这些，股改不能算成功，也不可能成功。而且更高水平的稳定也并不意味股改的成功。只有市场实现“全流通”，特别是“新股全流通发行”，才是股改的真正成功。

 　　现阶段有必要改变对市场稳定的参照指标的认识。过去市场曾经达到２０００点以上的指数点位不能作为市场稳定的指标。因为存量上市公司没有那样高的投资价值，不支持高点位的市场指数，３０倍、４０倍市盈率是虚高的泡沫。

 　　不要留念不切实际的高点位市场，不要把市场稳定的指标与过去充满泡沫效应的高指数点位联系起来，我们只有更准确地认识现在的市场，才能使股改的成本最小，才会推进股改深入。

 　　巴曙松：股市活力增强 　　

    股改克服了同股不同权的缺陷，提高了股市活力，真正发挥兼并收购机制的功能，激活控制权市场

　　股改克服了我国证券市场原先存在的同股不同权的缺陷，为中国证券市场的发展提高了市场活力。

　　目前，市场较多关注于一些短期因素，但从成熟证券市场发展经验看，股改后公司治理的改善将会是推动下一步市场上扬的重要动力之一。全流通的市场环境大大降低了上市公司的公司治理改进成本与交易成本，从而使投资者愿意为其支付更高的溢价，从而推动证券市场的新发展。

 　　我国绝大部分上市公司由国企改制而成，国家股和国有法人股比重高，流通股过于分散，机构投资者比重过小。股权结构的不合理，导致上市公司政企不分，公司控制权市场不发达，机构投资者不能发挥积极作用。大股东通过绝对的持股比例达到操纵股东大会、董事会及管理层，经常侵害中小股东和上市公司的合法利益。

 　　部分股改后的上市公司流通股东持股比例明显高于非流通股东。合理分散化的股权结构有利于各股东之间的决策制衡和利益平衡，大股东和少数股东之间的冲突问题有利于委任更有股东基础的董事会和选举合格的管理层，并购机制也会发生作用，从而形成合理的公司治理机制。

 　　在股权分置状态下，非流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”，流通股股东“用脚投票”形不成对上市公司的有效约束，使公司治理缺乏共同的利益基础。

 　　股改后，非流通股的价值实现不再是账面价值，而是市场价值，公司股价将成为公司股东统一的价值评判的主要标准，上市公司所有股东都将关注公司治理结构，各类股东，尤其是大股东将更切实地关注公司利润的提高、财务指标的改善、经营业绩的增长，将更关注与监督经营者的经营行为，有助于提高公司的经营和决策效率，提升公司业绩，有利于从整体上提高上市公司的质量。

 　　股改以来，部分国有及民营控股上市公司积极推动实施管理层股权激励计划，这可以使公司管理层与股东及公司利益相结合，使管理层个人利益与公司业绩紧密地联系在一起，与股价波动联系在一起，从而使得管理层更注重股东利益和公司股价的市场表现。

 　　在上市公司股权分置状态下，以国有股为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，股权流动性非常有限，交易机制不透明，价格发现不充分，大部分非流通股权难以成为有效并购支付手段，上市公司的并购往往依赖非经济手段，不利于充分利用资本市场的金融手段进行上市公司的购并重组等资本运营。

 　　在股改过程中，并购重组将发挥关键性作用，其中优良公司获得并购重组的平台，而劣质公司需要通过并购重组，实现证券市场的“换血”。

 　　股改完成后，兼并收购机制的功能将显著加强，控制权市场治理机制开始生效，这一方面促使大股东和管理层在被收购的市场压力下不断加强经营，提升业绩，另一方面又有利于公司利用股权并购机制做出有益于公司长远发展的制度安排和金融创新。

 　　公司控制权市场是资本市场高度发展和完善的一个必然结果。一个活跃的公司控制权市场对资源的优化配置具有重要作用，这一市场可以让管理者感到压力，因为一旦其管理松懈，公司业绩下滑，便会导致公司股票下跌，市值缩水，被别的公司收购的可能性增大，而一旦公司被收购，新的控股股东将对不称职的管理层进行更换，从而迫使经理人不得不从股东的利益出发，以追求企业价值最大化为已任。

 　　股改有助于完善并购的动力机制，有利于促进产业结构调整、促进优胜劣汰，有助于国有经济的战略性布局调整，也有利于通过并购重组提高上市公司收益，并购重组行为将更加活跃。

(责任编辑：张雪琴)