上海证券交易所研究中心总监胡汝银博士日前在就红筹股回归问题接受记者采访时表示,要让红筹企业回归A股市场,关键的问题不是回归方式,而是如何为红筹回归创造一个机制健全、功能完善的市场环境。

　　胡汝银指出,与红筹企业回归途径相比,更重要的是为他们构建一个良好的落地基础。因此,当务之急是系统规划证券市场的发展战略和改革战略,完善证券市场的运作机制,包括建立完整的产品结构和健全的价格形成机制。

　　胡汝银说,目前我国证券市场规模太小,沪深两市的流通市值大约在1万亿人民币左右,而在香港上市的H股、红筹股流通市值则为2.4万亿港币左右,前者不到后者的二分之一,不到经统计调整后的今年GDP的百分之六。这样的证券化比率远远低于全球平均水平,这样的股市规模及其近几年来的发展速度与周边国家和地区相比显然落后,和中国现有的经济实力及经济发展潜力极不相称。用这样的市场基础去接纳红筹企业也许会显得力不从心。而回过头去看,事实上,特定的市场基础正是导致那些红筹企业当初将海外上市作为首选的原因之一。

　　那么,为什么我们的市场发展至今仍然难成规模呢?胡汝银认为,这和整个市场的发展战略、发展机制有关,尤其和目前的产品结构与价格形成机制不完整,发行上市程序繁琐复杂、管制过多有很大关联。定价不当和过度管制造成资本市场融资功能退化,制度成本过高,这也是大企业为何喜欢到海外上市的另一个直接原因。从这个角度讲,要谈红筹回归首先应该实事求是地确定内地证券市场的改革方向,在不断进行产品创新的同时加快市场改革,提升整个市场的竞争能力和运作效率,为红筹回归创造良好的制度环境和市场环境。具体而言,就是使市场的产品结构合理化、价格形成机制合理化和监管机制合理化,即减少国家对市场微观运作过程的直接控制,避免政府越俎代庖,在大力推进市场取向的改革或金融自由化的同时,强化对不当行为及其直接责任人的事后监管、处罚和有效威慑,强化市场不当行为者的法律责任(刑事责任、民事责任与行政责任),强化市场参与者自身在合规的前提下谨慎勤勉行事的责任。

　　胡汝银还指出,必须在推进股权分置改革的同时,尽快改变单边市的格局,引入信用交易和股指期货与期权等金融工具,建立以市场参与者的自由决策以及他们之间的互动为基础的证券市场价格自由形成机制--这种机制是证券一级市场和二级市场健康、有效运作的基础。

　　所以说,同海外红筹回归相比,更加重要的是整个证券市场的改革。正如胡汝银博士所比喻的,只有修成一条结实的高速公路,才能用最好的车在上面跑出最快的速度。如果是一个烂泥塘,再好的车都跑不动,而且马力越大,自重越大,陷得也就越深。因此,前提是要修好我国证券市场的高速公路,只要路修好了,怎样跑不是问题。可以是CDR形式,也可以是直接上市形式。

　　至于资金,胡汝银的观点是资金永远没有问题。他说,包括踌躇满志的QFII、亟待实现保值增值目标的社保基金、居高不下的居民储蓄余额等等,中国股市现有和潜在的资金规模并不成问题。关键在于证券的性价比或定价水平与定价能力:即在整个一级与二级市场上,给定价格水平下的证券是否物有所值,或给定质量下的证券是否价格合理,是否对新的资金具有长期吸引力。国内外证券市场的经验和金融学的常识都表明,定价合理,垃圾证券投资组合也能获得令人满意的长期投资回报,反之,定价过高,蓝筹股投资组合也会让投资者亏损累累；在定价过高的情况下,整个市场演变为以短期博傻和投机行为所主导的零和博弈,它们只是在毁灭价值而非创造价值。近几年,同样投资于中国上市公司和服务于中国企业的上市,内地市场的投资者与中介机构业绩令人沮丧,境外市场则完全相反,这种巨大反差便很能说明问题,反差出现的原因也简单得不能再简单。合理的价格形成机制和价格水平,既有助于长期吸引新的资金入市,也有助于红筹的成功回归；而这种回归,无疑能让市场增加可以提供长期稳定股本回报的蓝筹股群体,能吸引更多合规资金入市,也能够为投资者提供更多的投资选择,从而推动中国证券市场发展进入一种良性循环的轨道。

　　结束语:本报关于红筹企业回归的专题将告一段落。通过这组报道我们发现,市场各方对于红筹企业的回归都有着美好的期待,红筹国企孤悬海外在不久的将来就会成为历史。当然,正如胡汝银博士所说的,前提是我们必须把市场基础打好。如果内地证券市场真正成了一个开放的市场、成熟的市场、规范的市场,那么,随着全球金融一体化,我们讨论的将不仅仅是红筹企业的回归,而是海外蓝筹企业中国上市的话题。

(责任编辑：陈晓芬)