上周,被认为是股改以来最复杂方案之一的华菱管线(行情,论坛)股改方案修改后正式公布,非流通股股东华菱集团和米塔尔集团将对全体流通股股东每10股免费发送8.2—7份期限为2年的认沽权证(认沽权利),行权价为4.90元／股。以基金为主的重仓华菱管线(行情,论坛)或华菱转债的机构投资者们,在华菱转债转股问题上展开了多重博弈,既有发行认沽权证(认沽权利)的博弈,又有手中转债如果转股将摊薄华菱管线(行情,论坛)流通股股东所得权证的博弈。

    认沽权证PK认沽权利

    根据公告,华菱管线(行情,论坛)股改前并未达到交易所关于发权证的流通市值规定,该股停牌前流通市值只有接近25亿元,距离连续20个交易日在30亿元以上的强制规定相差不远。根据保荐机构的测算,只需要17.12亿元华菱转债中有65.99％转股就可以满足发行权证的最低要求。

    这样一来,华菱管线(行情,论坛)股改方案发行认沽权证还是认沽权利的关键就在于转债持有人的转股意向。华菱管线(行情,论坛)三季报显示,华菱转债十大持有人中有2只基金、3家保险公司、2家QFII、2家财务公司和一家投资公司。业内人士还透露,华菱转债持有人绝大多数都是机构投资者,散户所占比例很少。

    申银万国可转债分析师表示,最近几个交易日,华菱转债的平价转股溢价比例基本为零,如果转股基本没有平价损失,即使没有股改对价,转债持有人也有一部分会转股。华菱管线(行情,论坛)修改后的股改方案不仅提高了行权价格,而且提高了派送比例,按照权证或权利的理论价格来计算,相当于每10股送1.7股以上,对转债持有人很有吸引力。

    某重仓华菱转债的基金经理表示,现阶段权证仍然被市场热炒,权证市价一般会高于其理论价格,华菱转债转股比例超过权证发行规模要求底线65.99%的可能性很大。

    此外,华菱管线(行情,论坛)三季报10大流通股股东中有8只基金,并且和华菱转债持有人有一定的重叠,某混合型基金既是华菱管线(行情,论坛)的十大流通股股东,又是华菱转债的十大持有人。业内人士表示,重叠持有正股和转债会促进华菱转债的持有人选择转股。

    转股量博弈

    华菱管线(行情,论坛)新股改方案的复杂之处还在于如果发行认沽权证,华菱管线(行情,论坛)只提供固定数量(6.33亿份)的华菱认沽权证,转股量越多,流通股东获得的权证数量越少,最多每10股派发8.2份认沽权证,最少派发7份认沽权证。

    其实,在这场博弈中,无论是华菱管线(行情,论坛)流通股股东还是准备转股的华菱转债持有人,最想要的结果都是可转债的转股比例正好达到65.99％,这样既可以获得带有很高市场溢价水平的权证,又可以保证获得权证对价比例最高。

    某华菱转债持有人表示,其他转债持有人的转股意向会影响到自己的意向,但是在这种“囚徒困境”中,转债持有人只能按照最差的对价比例来决定自己是否转债。如果真的有一小部分转债持有人没有转股,认沽权证派发比例高于70%,转股持有人只能当多出的部分权证是捡到的意外之财。

    一位华菱管线(行情,论坛)流通股股东抱怨,如果可转债的转股比例远超过临界点65.99％,流通股股东将被摊薄华菱管线(行情,论坛)的股权,而且只能获得更少的华菱认沽权证。华菱管线(行情,论坛)保荐机构相关人士表示,华菱转债转股可能摊薄了华菱管线(行情,论坛)的股权,但是华菱管线(行情,论坛)股价下跌的绝大部分风险都被免费派发的认沽权证(或者权利)锁定,这样的方案对流通股投资者和转债持有人都很公平。