序：博瑞传播(行情,论坛)的历史背景

    成都博瑞传播(行情,论坛)股份有限公司(以下简称博瑞传播(行情,论坛)或公司)的前身是四川电器股份有限公司,主要产品是大型高低压电力开关,1995年在上海交易所挂牌上市。1999年7月28日,经财政部批准,成都商报社的控股的子公司———成都博瑞投资控股集团有限公司(以下简称博瑞投资)正式受让成都市国有资产管理局持有的2000万国家股(占总股本27.65%),成为公司的第一大股东(后增持至29.81%),博瑞传播(行情,论坛)由此成为国内报业借壳上市的第一股。博瑞投资入主股份公司后,实施了一系列资产重组和重大投资项目,完成了公司主营业务由电器生产、销售向广告、印刷、报刊发行投递、配送以及信息传播等媒体业务的重大转型。此举不仅意味着博瑞投资“借壳”上市成功,也拉开了公司稳步推进的重组过程。博瑞投资买壳上市并未象国内很多企业“买壳上市”时为取得资本市场的“爆发性”效应一次性完成重组过程,而是在借壳上市后利用近3年的时间完成主要重组过程,稳步推进井然有序。经过5年多的发展重组运作,博瑞传播(行情,论坛)确立了围绕报刊媒体的经营业务框架并得以有效运行,并在此基础上积极向其他媒体及大文化产业发展。

    一、媒体产业面临行业增长的大环境

    我国证券市场传媒上市公司依业务主要可分为广播电视和平面纸媒两类,广播电视行业上市公司业务主要包括媒体广告经营、有线电视网络传输和电视节目(栏目)制作等,公司主要有歌华有线(行情,论坛)、东方明珠、中视传媒(行情,论坛)、电广传媒、广电网络(行情,论坛)等。而平面媒体行业上市公司主要有博瑞传播(行情,论坛)和赛迪传媒(行情,论坛),两家公司主要从事报纸的广告、发行、印刷等经营性业务。

    从2004-2005年传媒广告行业发展情况看,增长势头非常好。2004年全球广告消费呈现出强劲的回升势头。据统计,2004年全世界范围的广告消费达到了3700亿美元,增长了近7%。电视仍然是最强大的广告媒介,占全球广告份额的38%。我国传媒广告市场发展轨迹与全球市场无异。据香港Adman Go和台湾润利.艾克曼公司数据统计,2004年我国内地广告花费达到1935亿人民币,较上年飚升25%,我国已成为全球第五大广告市场,另据国家工商总局统计数据,自2003年我国广告经营额首次突破千亿元后,2004年我国广告经营额继续增长达1238.61 亿元。2005年媒体广告市场将继续保持强劲增长。

    目前博瑞传播(行情,论坛)在西南地区首屈一指的报章印刷能力、最具实力具有百万受众达百余万的媒介广告业务代理能力及其在成都地区已初具垄断优势的投递、零售网络,构筑了公司媒体经营的核心竞争力,已形成的业务及战略合作关系也将是十分稳固的。而且,随着上市公司对于成都日报报业集团媒体业务的持续性整合,博瑞传播(行情,论坛)媒体业务的核心竞争力将得到进一步的加强。

    博瑞传播(行情,论坛)的盈利增长速度相当高,。中长期看,公司的增长动力依然强劲,主要来自两个方面：集团对上市公司的大力支持带来的印刷、广告、发行投递等业务的增长；新的媒体项目拓展。所以公司以市场为先导,效益为核心,加强成本管理,开拓市场,提升公司核心竞争力,抓住成都主流媒体《成都商报》改版、扩版所引领“厚报时代”和成都地区报业资源整合所带来的机遇,在公司管理层和全体员工的共同努力下,确保了公司的稳步增长。

    而2005—2008年将是中国传媒产业的崛起期,2008—2010年将是中国传媒产业的起飞期。2005年是中国传媒产业改制与转折起飞的元年。中国传媒产业在中国社会经济稳健发展、传媒产业国际竞争加剧、国民消费结构转型的背景下得以前进,并且在中国经济的健康发展、社会问题的引导和解决、服务人民文化消费需求上发挥自己独有的作用。

    从大环境来看,2005年中国媒体行业总体而言仍处于上升时期,具体表现在：虽然媒体广告支出仍然会以高于GDP的速度增长,但增长速度会从2—3倍GDP增长回落到1.5—2.0倍GDP增长,预计2005年的广告行业增长速度在12%左右,增长势头有所已经减缓,也说明了广告业的超常规的产业增长已经结束,而过渡到产业稳步增长期。

    报业广告所受到的冲击是比较大的,尤其是京、沪、穗等大城市的报业广告受到其他广告形式(如网络广告、楼宇电视广告等新型媒介市场份额增长迅速)的冲击很大,但在成都地区的报业广告虽也有影响,但所受的冲击并不明显,这从博瑞广告的利润增长情况也可以得到体现,这与成都商报和博瑞传播(行情,论坛)独有的竞争力和垄断地位有关。在这一时期,媒体广告的竞争格局将发生改变,象博瑞传播(行情,论坛)这样的公司将会强者更强,而其他的弱势公司将逐渐丧失生存空间的“马太”效应会逐步显现。另外,随着产业化进程加快,企业并购也会有所增多。

    二、博瑞传播(行情,论坛)强大竞争力是公司稳定成长的关键

    经过近年来不懈的努力,公司已在现有的业务框架下树立起独特的竞争优势,与同行业相比,公司的核心竞争力主要体现在以下几个方面：

    2.1、公司印刷业务保持较快增长,竞争实力称雄西南地区

    博瑞印务公司2004年来自成都商报的印务收入在8100万元,外接业务在3000万元,2005年1--9月份,公司印刷业务收入同比增长23.4%,而随着2005年商报扩版和彩版的增加,我们预计来自成都商报的印刷收入可达到9800万元,外接业务3500万元(其中商业印刷在900万左右),预期印刷业务同比增加20%。依靠《成都商报》扩版以及外接的报纸印刷业务的加速扩张,印刷业务的增长依然可期。

    印刷是广告、投递、印刷三大传媒主体业务中增长最快的业务。基于《成都商报》建立起来的印刷能力以及管理水平,已成为公司最为重要的核心竞争力之一。借助公司在广告经营、投递渠道方面的竞争优势,印刷业务能够在相当长的一段时间里取得较快地增长,并保持相对较高的毛利率水平。而印务分公司自从2001年整体置换进入公司后,保持了良好的发展态势,近三年以来的主营收入,年复合增长率达28.39%。

    公司计划投资5000万元进一步扩充印刷能力,增加4个塔的轮转胶印设备。其中1000万元国产设备将在今年底投入使用,4000万元德国进口设备在06年7月份投入使用,总计新增印刷能力在20万印张/小时,印刷业务的拓展有了可靠的设备保障。

    公司已经拥有西南地区最大的报纸印刷能力,彩版印刷能力尤其突出。博瑞印务公司现有报纸印刷轮转设备9个进口塔(单塔印刷能力7万印张/小时),6个国产塔(单塔印刷能力3万印张/小时),总计生产能力80万张/小时。以成都商报日均30版,发行量60万份计,在设备满载的情况下,需要4个小时完成报纸的印刷。

    从公司印务的增长力动力分析：一方面国家取消对报纸扩版的限制的取消,使《成都商报》的版面有较大的增加,而《成都商报》发行数量、报章版面以及彩版比例的持续上升,直接推动了印刷业务量的增长；而另一方面,公司也在积极的开拓非关联的报章印刷以及商务印刷市场,收入增幅也较明显。成都日报报业集团辖下的的《成都日报》、《成都晚报》等报章印刷业务预期将于未来整合进入博瑞传播(行情,论坛),这对于博瑞传播(行情,论坛)经营业绩的提升将是十分直接的。

    2.2、依托强势媒体、成为西南地区最为强势的广告平台

    目前公司的广告业务主要由公司控股80%的成都博瑞广告有限公司承担。《成都商报》作为成都地区发行量最大的报纸之一,2004年日均发行量近60万份,除覆盖成都市外还进入一些周边城市。《成都商报》地位相对稳固,从2005年上半年广告市场份额上看,成都商报以60%市场份额遥遥领先,从发行量上看,《成都商报》已经确立了在成都高端读者中的大报形象。总体上看,我们认为成都商报在成都报业市场的地位相对稳固,未来两年广告收入即使增长速度有所放缓,赢利也将处于较高水平。

    表1：博瑞传播(行情,论坛)在广告业务方面的资产分布

    近几年,公司的广告代理量呈现出良好的发展趋势。《成都商报》的报纸版面在扩版增加后,最多时达到100多版,这为广告销售增长奠定了良好的基础。2004年同年,公司代理《成都日报》、《华西都市报》等媒体的广告代理量近1500万元,反映了公司在新市场领域的积极拓展。2004年末,博瑞广告获得《成都日报》的广告独家代理权,从2005年7月开始,博瑞广告独家代理《成都晚报》周末版广告,这些都为2005年公司业绩的提升做出了一定贡献。

    此外,公司还大力拓展区域以外的报刊媒体以及非报刊媒体的广告业务。未来2年广告业务的复合增长率预计为230%左右。目前公司拥有《成都商报》、《成都日报》、《成都晚报》三家强势媒体的广告代理业务,、覆盖近百万份的发行量和对应的读者群,成为西南地区最为强势的广告平台。另外,公司也在积极培育异地的媒体业务,如兰州的《西部商报》、北京的博瑞纵横国际广告(北京)有限公司(原神兵国际广告)等。上述业务将对未来广告业务的增长构成强有力的支撑。

    成都商报总的广告代理量增长速度虽然预期放缓,但不影响稳定公司增长趋势。04年中国经济的高速增长也为广告销售的快速发展创造了良好的外部环境。未来两年中国经济增长放缓的趋势,以及现已拥有的高基数使得成都商报的广告销售,继续保持较高的增长速度显得较为困难,因此我们更倾向于成都商报总的广告代理量增长放缓的假设。

    博瑞广告未来的定价模式应能得到保证,因为《成都商报》本身的良性发展赢利能力将是大股东能否维持对上市公司现有格局的支持力度的前提和保证。,与此同时在其他地区如北京、上海、广州等媒体因房地产、家电等行业的广告投入减少而受到冲击时,成都地区却没有受到大的影响。,如由于成都的房地产受到国家宏观调控的影响小,成都市的房地产价格出现上升,增幅为8%,这也使成都的房地产平面媒体的广告支出同比增长了68%。成都商报未来两年广告收入即使增长有所放缓,但其赢利也将处于较高的水平。所以国内整体广告业的增长放缓,主要对京、穗、沪等沿海大城市有明显影响,对西南地区的博瑞传播(行情,论坛)影响不大。并且由于传媒产业仍在上升周期的阶段,其成长性仍然具有吸引力,产业化过程中也孕育了大量的投资机会,使博瑞传播(行情,论坛)面临着一个走向更强的良好发展大环境。本年度1—9月份博瑞传播(行情,论坛)的广告业务比上年同期上升26.9%,增长势头喜人。

    2.3、博瑞传博的渠道运营商具有区域垄断的特征

    报纸的征订投递是公司发行投递业务的主要收入来源。未来,《成都商报》的日均发行量将保持在60万份左右的水平,发行收入也将保持稳定态势。公司新近承接发行投递业务的《成都日报》作为成都市委机关报,征订量十分稳定,日均发行量在17万份左右。公司凭借其网络渠道优势,订阅量将获得小幅增长。预计公司2005年承接《日报》的征订投递将对整体发行投递业务的盈利水平产生增厚作用,而DM单(夹页广告)业务随着公司发行量不断增加也将对公司的收入和利润有所贡献。

    信息亭是公司开展发行投递业务的独特资源。经多年发展,公司已完成420个信息亭的建设。并取得了“成都市内唯一合法允许上街书报亭”的地位。每天联结近百万读者的投递网络,成都市唯一合法上街的报刊零售终端,让公司所拥有的渠道资源具备较强的区域垄断优势,并逐步凸显渠道的商业价值。未来公司作为区域垄断的渠道运营商,将通过发行投递业务获得更好的业绩。

    通过发行投递队伍,开展配送业务。

    博瑞传播(行情,论坛)通过现有的发行投递队伍,除了经营报刊的投递业务外,还开展牛奶、纯净水及多种商品的配送业务,该业务是对报刊发行投递业务的有效补充。针对区域内报刊投递市场竞争加剧、发行成本上升的不利局面,公司继续强化投递队伍建设,完善零售终端,充分利用遍及四川的发行投递网络积极拓展夹页广告业务,本年度1—9月份取得夹页广告业务比上年同期增长26.32%的经营成效,实现了报刊发行业务的稳定增长。

    2.4、整合资源及进行跨区域、跨媒体拓展将进一步打开公司的成长空间

    博瑞传播(行情,论坛)在传媒行业内发展迅速,成绩显著。,良好的行业前景和发展机遇,使博瑞传播(行情,论坛)有进一步提升价值的潜力。目前公司拥有“三报(成都商报、成都日报、西部商报)一电台(中央人民广播电台都市之声)”的首席或独家广告代理权,同时也拥有《成都晚报》周末版黄金楼市的印刷业务和周末版广告业务的独家代理权。平面媒体中,《成都商报》、《成都日报》、《成都晚报》的日均发行总量在100万份以上,2004年广告收入近8亿元。,而《西部商报》的日均发行量在15万份,预计2005年广告收入在5000万以上。《西部商报》的成功盈利,有助于公司探索跨区域发展的经营模式,为培育新的利润增长点积累有益的经验。博瑞传播(行情,论坛)具备成为成都日报报业集团资源整合平台的条件,这也符合公司长期发展战略。我们认为,公司的资源整合将是未来公司业绩持续提升的关键因素之一,而通过资源整合,将使公司的竞争实力和盈利能力大大加强,对未来博瑞传播(行情,论坛)的业绩增长有明显的支持作用。

    博瑞传播(行情,论坛)跨媒体,跨地区的经营和资源整合：

    除了独家代理中央广播电台都市之声外,今年3月份公司相继成立了国际传媒部和新技术传媒部,开始为引进国际传媒资本和管理经验做准备,并开始探索在互联网、移动电视、以及移动通信增值业务领域的投资机会,同时为了更好的利用公司所掌握的客户资源,着手推进电视广告业务的代理合作。

    在文化体制改革的大背景下,我们对博瑞传播(行情,论坛)最终能完成成都日报报业集团经营性(尤其是文化类的)资产的整合持乐观态度。同时博瑞传播(行情,论坛)跨地域,、跨媒体有望先行一步,一方面公司拥有这方面的经验(如《西部商报》和都市之声),另一方面,除纸媒体以外的其他媒体的发展前景似乎对公司更有吸引力。我们认为,新兴媒体领域从来不缺少投资机会。作好人才储备,充分的市场调研和严谨的项目审核对博瑞传播(行情,论坛)多元化发展的到来,是至关重要的。资源整合及媒体资源的多元化将是博瑞传播(行情,论坛)未来发展和竞争力增强,业绩提升的重要环节。

    博瑞传播(行情,论坛)具备成为《成都日报》报业集团资源整合平台的条件,这也符合公司长期发展战略。我们认为,公司的资源整合及媒体资源的多元化将是未来公司业绩持续提升的关键因素之一,而通过资源整合及媒体资源的多元化,将使公司的竞争实力和盈利能力大大加强,对未来博瑞传播(行情,论坛)的业绩增长有明显的支持作用。

    表2：博瑞传播(行情,论坛)资源拓展进行时…

    三、博瑞传播(行情,论坛)稳健经营增长势头不变

    3.1、博瑞传播(行情,论坛)规范、稳健、持续发展的公司方针政策引领公司稳步增长

    自博瑞投资入主以来,从未发生过大股东侵占上市公司利益、委托理财等各项违法、违规事宜。根据资料显示,自2000年以来,公司的主营业务收入、净利润分别保持了较高的增长速度,共实现净利润2.2亿元,连续四年保持了较高的增长势头。公司今年的三季度完成主营业务收入3.87亿元,比去年同期增加了44.2%；,主营业务利润达1.7亿元,比去年同期增加36.25%；,净利润0.6亿元,比去年同期增加16.97%。可见公司主要业务增长喜人,公司有望保持第五个较高增长势头。

    3.2、公司资产质量优良,货币资金和固定资产占公司总资产的比例高

    公司资产质量优良,货币资金和固定资产占公司总资产的比例高,05年1-9月的应收账款周转率和存货周转率分别为4.64次和36.23次,而资产负债率仅为33.49%,资产质量和运转效率明显优于上市公司平均水平,债务压力也很轻。此外,公司经营状况良好,虽然近两年受到原材料上涨等不利因素影响,但公司盈利能力仍保持稳定增长,经营性现金流入充沛,2005年1-9月净利润和现金流入均较上年同期呈现大幅增长。因此,我们有理由相信,股改后公司将会继续规范运作、稳健经营、持续发展,仍将维持较高的资产质量和稳定的经营业绩。公司印刷、广告及发行投递业务维持了良好发展势头,据上图显示三大主业毛利率仍很高,这是公司业绩稳定增长的基础。预期2005全年虽然公司综合毛利率有轻微下调,但仍可以保持在46%的较高的46%的水平,净利润继续保持高速增长,从而使业绩上升至0.44(F)元左右。

    3.3、未来预期价值凸显,基金机构积极增持

    博瑞传播(行情,论坛)的流通股股东中,基金机构在流通股中的比例成份分较大,占据总流通股本的43.61%；目前而言,总共有以下十二家基金管理公司通过旗下的基金,购买了公司的流通股,其中,鹏华基金管理公司由于旗下多家基金经理持有公司股份,使其持股在所有流通股东中占据首位。

    从公司半年以来十大流通股的变化情况可以看出,基金机构对公司认同感普遍提升。,从20005年3月到2005年9月,基金机构纷纷增持公司的流通股,并出现了海富通、易方达策略和社保109组合、德盛小盘等新面孔在十大流通股中。

    表3：公司流通股东中的机构投资者

    从3月份开始到6月份,前十大流通股东的总体持股比例,已经提高到了7.91%,提升幅度为29.7%。而到了9月份,前十大流通股东的总体持股比例已达到了11.29%,与6月份相比,上升幅度为42.7%,比3月份更是大幅增加了85%。说明市场新资金的纷纷流入,明显出现了持股集中度持续提高的现象。总体而言,博瑞传播(行情,论坛)机构基本上都是基金公司,数据显示了基金对公司积极认同的态度,从另一个侧面也展示出公司未来发展趋势是得到市场的认同,而股改方案的实行也有望进一步提升公司的内在价值和投资机会。

    四、盈利预测与估值

    4.1、前提和基础：对公司关联交易的分析

    和国外传媒公司大不一样的是：不论是博瑞传播(行情,论坛)还是北青传媒,都有很大比例的关联交易,这也是当前传媒产业监管政策下的必然结果要求,且不可避免的,因为我国媒体事业性资产(包括内容采编,出版)和经营性资产(印刷,发行和广告经营)分离,事业性资产不能产业化经营,不能引入业外资本,所以对于博瑞传播(行情,论坛)等传媒类上市公司而言,关联交易是无法避免的,我们不能和其他公司普遍性存在的关联交易划等号。

    目前博瑞传播(行情,论坛)作为报章媒体的独家代理或首席代理需支付给报社一定的广告收入,作为版面使用费,同时由于公司拥有印刷、发行等资产,是具备独立开展业务能力的。基于关联交易协议中价格的稳定性、和长期业务合作呈现“双赢”的战略格局,期限的稳定性很强,使得公司在未来两年的盈利增长基础十分坚实。所以我们对关联交易中,固定代理费率,确定印刷单价和发行单价的定价模式持相对正面的态度,和一揽子(总量)定价相比,博瑞传播(行情,论坛)的定价模式可预见性较强,同时定价水平也有利于上市公司,而且至少未来两年定价模式应能得到保证。

    同时,我们认为关联交易定价对上市公司是有利的,因为关联交易的定价模式减少防止了市场波动的风险,如果考虑到随着竞争的加剧,各项业务市场价格的总体发展趋势应是下滑的,该定价模式使博瑞传播(行情,论坛)的抗市场风险能力明显增强。而且博瑞传播(行情,论坛)的管理层和报社的管理层是相对独立的,这使是公司在长期业务合作中形成了“双赢”的战略合作格局。

    4.2、博瑞传播(行情,论坛)估值预测

    从目前传媒行业发展环境看,并考虑到2005年全年的情况,预计国际主要报业公司的市场平均市盈率在20倍左右；而国际主要广告公司的市场平均市盈率为23.4倍。我们预测05年博瑞的业绩可以达到0.44元左右。

    按照10获送3.1的比例除权计算,(按照11月01日的收盘价计算),公司05年预期的动态市盈率为19.96倍。基本处于国际合理市盈率区间,我们又将博瑞传播(行情,论坛)与美国、西欧和太平洋地区的广告及报章类上市公司进行了多项估值水平及盈利能力指标的比较。静态来看,公司市盈率指标与各地区的平均水平相当。

    表4：博瑞传播(行情,论坛)盈利预测表

    表5：博瑞传播(行情,论坛)与国内外同类上市公司比较

    我们认为,博瑞传播(行情,论坛)的估值水平在一定程度上反映了公司良好的资产盈利能力,以及稳定的增长预期,根据我们的预测,博瑞传播(行情,论坛)未来3年的净利润仍将保持较高的年度复合增长率,资本回报率水平也稳定在20%以上,大大高于市场平均的回报要求。

    在国内与博瑞传播(行情,论坛)最具有可比性的公司最相似的为北青传媒,北青传媒04年底上市后,动态市盈率基本维持在18-22倍之间。与之比较的话,综合比较可见博瑞传播(行情,论坛)业务结构和抗风险能力、投资回报水平及持续发展能力明显有一定优势,更重要的是,博瑞传播(行情,论坛)收入盈利并非仅仅依赖一家报纸的广告,除此之外,博瑞传播(行情,论坛)还拥有印务、发行、投递业务,而且均为盈利能力高而且稳定的业务,博瑞传播(行情,论坛)所处的成都市场的报业竞争早已经过市场洗礼,成都商报竞争力遥遥领先于与其他当地报纸,区域垄断能力更明显,使博瑞传播(行情,论坛)未来三年成长性非常好,而成都日报报业集团已经开始加快资源整合,博瑞传播(行情,论坛)未来几年继续保持较高的增长率将更有把握。

    表6：博瑞传播(行情,论坛)与北青传媒比较

    目前传媒上市A股公司中,博瑞传播(行情,论坛)与国内其他传媒类上市公司比较时,特别是A股代表性传媒行业上市公司相比,不论从成长性或股改前后的财务状况,都是有一定优势的。博瑞传播(行情,论坛)净利润业务增长率位居前列高达30%。而且预期未来三年,预期公司仍将维持较高的增长潜力,这和公司处于区域垄断地位、竞争实力强的因素有很大关系,博瑞传播(行情,论坛)充分显示出在国内传媒行业的成长绩优形象。

    4.3 DCF 法估值全流通后博瑞传播(行情,论坛)每股的合理价值为11.47元。

    表7：博瑞传播(行情,论坛)DCF估值及敏感性分析

    我们认为博瑞传播(行情,论坛)在全流通后的每股合理价值为11.47元,目前公司的股价水平合理,并且根据公司已经公布的股改方案“10送3.1”的对价自然除权后,股价将明显低于公司的估值,而使投资价值进一步获得提升,由于除权后博瑞传播(行情,论坛)的股价有望逐步向合理的估值区间靠拢,故预期公司在股改后,股价填权的要求强烈。所以相对于博瑞传播(行情,论坛)这样一家区域垄断、高获利、高回报、高成长、拥有核心竞争力的媒体经营公司,目前26倍(含权)市盈率仍是被有所低估的。加之公司未来的业绩有进一步提升的空间,故此不论是从短期,还是从中长期而言,博瑞传播(行情,论坛)都显示出其较好的投资价值。