马钢股份(行情,论坛)自1993年募集资金上市之后,再没有进行过融资,股本也没有改变,公司的经营持续稳定。因此,马钢股份(行情,论坛)的投资价值,相对于普通投资者来说,更容易计算,更适合作为标本。

    面对这样的标本,基金如何投资,也更容易显示出基金的投资取向。为此,我们首先从马钢股份(行情,论坛)的投资价值入手,来分析基金的投资行为特征。我们选取了1994－2004年十一年的数据作为分析样本。这是可以选取的最长时间段。期间,马钢股份(行情,论坛)经历了多种经济环境的变化,代表性非常强。

    我们认为,股东从公司投资中,只能获得两块收益,一是期间分红(我们选择了税前分红),二是股东权益增值。马钢股份(行情,论坛)1994年每股净资产1.85元,2004年每股净资产2.7元,净资产增值0.85元,同时,公司期间分红合计每股0.565元。两项收益合计1.415元。

    根据马钢股份(行情,论坛)历史波动特征,我们假设了股东的三个买入价格。即净资产、波动中间价、波动高位均价,并列出上述表格。我们看到,如果股东按照净资产买入马钢股份(行情,论坛),11年收益率高达76.48％,比同期银行一年期定期存款累计收益57.62％还要高,年均高出1.076％。从投资者风险与回报需求角度分析,即使按照净资产买入,1.076％的风险回报也太低了。但是,从市场11年运行轨迹看,马钢股份(行情,论坛)的最低价格基本上在净资产附近。这就是说,投资者对马钢股份(行情,论坛)这样稳定性很强的公司,更愿意支付流动性溢价。

    所谓的流动性溢价,其实就是期间或然性上涨的机会。显然,A股市场面对投资与投机的选择时,更愿意选择投机。

    2003年基金集中介入马钢

    接下来,我们来分析基金在马钢股份(行情,论坛)投资过程中所展示的行为特征。在2002年之前,几乎很少有基金投资该股。2002年12月31日之前,有三只基金进入前十大股东名单,合计持股占总股份0.17％。2003年6月,有5只基金进入大名单,合计持总股份的0.78％；2003年12月,有4只基金进入大名单,合计持有总股份的1.09％,达到持股高峰；2004年6月,持股数下降,3只基金进入大名单,合计持有总股份的0.45％；2004年末,只有一只基金进入大名单,持有总股份的0.27％。基金集中进入马钢股份(行情,论坛),是在2003年,恰是钢铁行业高增长时期。

    从1994年之后,马钢股份(行情,论坛)的净资产收益率持续维持在3％以下,但到了2003年,猛增到18.67％,2004年则增长到20.51％。显然,基金进入马钢股份(行情,论坛)的主要理由,就是业绩短期高增长。同样,基金短暂持股之后退出马钢股份(行情,论坛),也是因为钢铁行业在宏观调控影响下业绩预期将会下降。

    基金的投机本质

    2003年下半年是基金介入高峰期,期间马钢股份(行情,论坛)的平均价格是4.21元,基本上属于该股价格高位区。按照11年收益测算,基金当时买入该股时,从投资价值角度分析,预计年度收益应该在－2.5％左右。

    有的投资者可能会说,不可能从这么长时间角度来分析公司价值,只能对三年左右的业绩进行投资。但是,马钢股份(行情,论坛)2002－2004三年的税前分红也只有0.465元,今后的分红不仅高于这个水平的概率很小,而且不排除重新跌入微利状态。况且,作为投资者,不可能指望三年内收回绝大多数投资成本,更不可能指望三年内股价不会下跌。

    基金以高于净资产80％的价格买入股票,显然从一开始就是违背价值投资规律的。我们得出的唯一结论就是,基金在买入马钢股份(行情,论坛)时候,基本没有考虑公司的投资价值,而是有一个简单假设:即公司短期业绩增长,会刺激股价继续上涨。如果股价涨上去了,就可以逢高卖出,从而获得股价上涨收益。

    优质钢铁股价值凸显

    回过头来,再通过马钢股份(行情,论坛)的股价,看看钢铁股的投资价值。在钢铁类上市公司中,比马钢股份(行情,论坛)业绩稳定的公司不少。但是,由于市场过分担忧钢铁股短期业绩下降,已经造成不少优秀的钢铁股交易价格低于净资产。

    我们认为,按照2.50％的年度平均利率,按照客户要求风险回报为年度平均利率的一倍,即年度收益率为5％计算,马钢股份(行情,论坛)的合理投资价格,应该在净资产价格附近。如果投资者认为未来利率平均水平高于3％,那么,价格就应该对净资产有10％以上的折价。而对于业绩稳定性高于马钢股份(行情,论坛),净资产平均回报率高于马钢股份(行情,论坛)的钢铁类股票来说,低于净资产的交易价格,显然属于低估。最近有不少QFII大量买入部分钢铁股,应该是非常明智之举。宝钢股份的稳定性与收益率显然高于马钢股份(行情,论坛),交易价格低于净资产,对于长期投资者来说,无疑是一座金矿。

    马钢股份(行情,论坛)11年股东投资收益表

    95年买入   2005年净资产   11年利息   年均利息    投资年均    超额年均
    价格       价格卖出收益       成本       成本        收益        收益
    1.85            76.48％    57.62％     4.22％     5.300％     1.076％
    3.3            －1.06％    57.62％     4.22％   －0.001％   －4.225％
    4.5             －27.44    57.62％     4.22％   －2.875％   －7.099％