高达94%的资产负债率，使得海航不得不在极端困难的前提下，亮出重组的“杀手锏”

　　第二次握手的“品牌”效应

　　10月15日索罗斯的到来，给即将组建的“中国新华航空集团 ”（以下简称大新华）注入2500万美元的资金的同时，无疑给正处于风口浪尖的海航注入了巨大的希望。

　　这一切让人联想到十年前，发展初期遭遇资金困难的陈峰，曾十进十出华尔街，成功说服索罗斯投资海航，一时成为中国企业融资的典范，而海航也成为第一个中外合资的航空公司，一时声名大振。然而此次陈峰与索罗斯的第二次握手，同样是处于海航遭遇融资的困难时期，同样是2500万美元，不同的却是索罗斯亲自抵达海口，而海航面对的困难也不能同日而语。

　　对索罗斯的海航之行，虽然海航方面一再强调，是索罗斯看好海航的发展，相信海航的管理团队做出的正面回应，但业内人士看法并不一致。

　　天一证券航空分析师认为这是索罗斯战略投资行为，由于油价上涨等各种不利因素，各大证券机构调低了对航空股明年的预期，但从战略投资的角度来看，中国航空市场的前景比其他国家的航空市场要好。虽然索罗斯持有海航14.8%股份是海航的第一大股东，但此前在海航的只是外资股Ｂ股，股改后，Ｂ股无补偿，则不能获得送股的变化。“如果不想在中国股改后丧失在海航的第一大股东的地位，索罗斯就必须继续增资。”

　　而华夏证券航空分析师则认为索罗斯对新华航空控股的投资更可能只是一个过渡，希望在不久的将来，通过大新华控股收回其十年前对海航的2,500万美元投资。“如果索罗斯是真正看好海航的发展，为什么不直接追加对上市公司的投资？而是绕个圈子投资一个还在筹建中的新公司？”在市场不好的情况下，索罗斯继续投资的动机值得商榷。

　　ＡＴＭ公司咨询顾问赵杨则表示，2,500万美元的确不能解决海航的资金紧缺，“但陈峰是要借此给海航人一个信心，给投资者一个信心。”

　　10年前对于只有1,000万元起家的海航来说，索罗斯的2500万美元如同是救命稻草，可以说决定了海航能够发展到今天。但如今海航已经是总资产高达400多亿人民币的集团企业，索罗斯的2,500美元更多的只是象征意义，根本无法购买一架空中客车飞机。据海航一不愿意透露姓名的高管表示，2,500万美元不是海航的主要目的，海航需要的索罗斯的“品牌”效应。

　　在陈锋的战略计划中，索罗斯无疑是其融资中最重要的一张牌，这张牌的效应不在于他能够给海航带来多少真金白银，而是他能够给海航带来其他投资者。索罗斯是短线投资的高手，能够长期持有海航的股份并追加投资，这对于海航解决组建“大新华”所需要的融资困难给出了一个强有力支持的信号。

　　索罗斯的到来已在中国股市掀起风浪。早在10月11日有消息传出之时，海航在二级市场受到投资者的追捧。14日海航A股涨幅高达9%，列沪市涨幅第四，海航B股(行情 - 留言)涨幅为7.99%，列涨幅第一。

　　航空业的德隆系？

　　对于海航筹建“大新华”曾经三缄其口的陈锋，在索罗斯的陪同下，风光无限的公布了筹建进程。

　　据海航内部一高管透露的细节，“大新华”的组建分为四个阶段。第一个阶段为筹备阶段，这个阶段早在2002年就已经开始。当时中国航空业处于全面整合的阶段，三大航空公司的组建给追赶在后面的海航带来极大的压力，本以为航空业洗牌还得推迟几年的海航，也开始对旗下海南航空(行情 - 留言)、新华航空等4家公司合并运行。“这打乱了海航的部署，使得海航在并购的时候显得过于仓促。”该高管指出。

　　据悉，该阶段原本预计筹集30亿人民币，随着国家发展银行通过海南省政府给海航的15亿人民币和索罗斯的资金注入，这个阶段的任务初步完成。

　　第二阶段是私募阶段。到今年年底以前，海航将继续引入战略投资者，其目标是私募金额至少达到50亿人民币，完成私募工作，并在海口挂牌成立新华航空集团，由于目前海航已经筹足30亿元，距离目标还有20亿。

　　接下来是海外上市，这将成为海航继A、B股融资后最新的融资发动机。据悉“大新华”将会选择在香港H股上市，并在公募时引入战略投资者，并同时进行管理者、员工入股，初步计划是募集30亿股。大新华将成为海航控股的、外资占有很高股权比率的、管理层和员工持股的H股上市公司，这正是海航对其资本结构改变的目标，大新华对国内资本市场的依赖将大大降低。同时，“这将使海航的资产负债率降低到70-80% 的水平”。

　　私募和上市将是不断产生溢价的过程，私募的每股价格将远远高于账面的每股净资产，而IPO价格也将高于私募价格，在IPO设计中将安排策略投资者的退出机制。

　　最后则是资产收购阶段，根据海航的初步设计，“大新华”将逐步全资收购海航股份、新华有限、长安航空和山西航空的股权，原来这些公司名义上作为分公司，实际上作为基地而存在。目前海航分别拥有新华航空60%、山西航空93.75%、长安航空81.16%的股权。

　　对于“大新华”的筹建，外界普遍认为是海航进行实质性的资产重组、得以涅磐重生最正确的选择，但对于陈峰来说，这也是海航能够继续发展的唯一选择。

　　在海航资金链如此紧张的情况下，海航面临的已经不仅是不得不做大的问题，更是在未来的竞争中生存的问题。而重组大新华航空，除了可以改变海航目前复杂的股权结构外，也可以在海外资本市场获得更多的机会。

　　此次组建大新华航空无疑是海航能够渡过目前危机的唯一办法，即便是在航空业覆雨翻云的陈峰，也不得不面对这样一个事实。“海航只有在扩张中生存，但扩张却给海航带来巨大的资产负债，海航只有在贷款－负债－扩张－再贷款之间不断膨胀。”中国民航管理学院教授李艳华指出，“目前的重组对于海航来说可能是降低资产负债率最有效的途径”。

　　重组背后的危局

　　“组建大新华航空，是海航降低资产负债率，能够重新获得资本市场认可最有效的途径。”一业内人士指出。然而大新华的重组来得有些晚，这并非陈峰的原意。

　　据悉，2004年初，民航总局就已经批准了海航重组大新华航空，而大新华成立的时间一度更改。最初海航确定的时间是2004年末，而后又推迟至2005年5月、7月，最后敲定的时间却是2005年末至2006年初。从预计到确定，海航整整推迟了1年多的时间，而原来海航打算将总部搬到北京的计划也随之“流产”。

　　虽然4大航空公司占据市场份额高达90%。但80%的市场份额都归国航、东航、南航三家公司所占有，海航只占有将近9%的市场份额。因此无论海航从取名“中国新华航空集团”，还是打算将总部搬迁到北京，都预示着海航不满足定位为一个地方性航空公司，而是想要成为全国性的集团公司。此次重组也是海航努力成为主流的最为关键的一步。

　　“组建一再推迟是海航资金链跟不上。”海航一高层人士透露。“2003年一场SARS使得海航元气大伤。”

　　海南航空在2003年年报中表示，由于“非典”疫情影响等原因，公司2003年实现利润总额为-14.74亿元，比上年下降了1145.39%。其中：主营业务利润比上年减少11.50亿元，为0.45亿元，下降了96.23%；而毛利率从上年的23.78%下降为8.43%，降低了15.35%，致使净利润为-12.69亿元，比上年下降了1332%；每股收益-1.74元，每股净资产1.53元，调整后的每股净资产0.80元，净资产收益率-113.70%，经营活动产生的现金流量净额-6.45亿元，每股经营活动产生的现金流量净额-0.88元。

　　应该说，“非典”的影响就体现在上半年。海南航空2003年半年报也确实“惨不忍睹”。半年报显示，净利润-9.80亿元，下降1826%，净资产收益率-69%，每股收益-1.34元。虽然每股净资产仍有1.96元，但调整后只剩下0.86元/股，已然低于面值。

　　同行业中，东方航空(行情 - 留言)(600115)虽然亏损14.2亿元，但每股亏损只0.29元；南方航空(行情 - 留言)(600029)亏损11.64亿元，计每股亏损0.35元(摊薄后为亏损0.266元/股)；上海航空(行情 - 留言)(600591)亏损1.97亿元，计每股亏损0.274元。这几家航空公司的每股亏损均大体相当，而海南航空每股亏损却高达1.34元，为同行业几家公司的5倍左右。而且，2003年下半年，海南航空仍然亏损了2.89亿元。可见，海南航空2003年业绩出现大倒退，除“非典”疫情的影响之外应该另有原因。

　　据华夏证券分析师分析，海南航空以往的“绩优”有相当一部分是拖欠占营业收入5%的民航建设基金的功劳，直到2003年才开始缴纳这部分基金，据统计，仅仅2002年一年累计应该缴纳的费用就高达9亿元。

　　另一方面，长期以来，海南航空的资产负债率一直居高不下，甚至出现了一年比一年高的趋势。这直接导致财务费用节节攀升而吞噬大量利润，这是海航亏损最深层次的原因。

　　过高的资产负债率使财务费用“水涨船高”。2003年，海南航空合并报表反映的公司财务费用7.39亿元，而2002年为5.56亿元，增幅为33.09%。其中，2003年利息支出7.24亿元，比2002年的5.25亿元增加37.90%。

　　财务费用在主营业务利润中所占的比例，通常被当作衡量资金运行正常与否的标准。按海南航空年报提供的数据，1998年和1999年分别为19.6%和20.2%，2000年达到41.3%，2001年上升为51.8%(按照海南航空2001年报表应该是48.3%，但按照其2002年年报则为51.8%。比较两份报表发现，同样针对2001年的主营业务利润，数据并不吻合，差额为6213.56万元，同时母公司的主营业务利润和财务费用的数据也不一致，报表中并未就此作详细说明)，2002年下降为43.6%，2003年则飙升至164.2%。

　　财务费用在主营业务利润中所占比例这一指标的安全警戒线通常为1/3，海南航空目前已经远高于这一安全警戒线。而香港国泰航空仅为16%，新加坡航空公司更是低至4%。

　　2003年的巨亏，对于海航来讲是弄巧成拙，因为至少要推延到2006年才可能有资格配股。

　　于是，陈峰又想到了定向增发。这次定向增发，募资金额远大于它在A股市场可能的再融资金额。此次增发，在海航公告中明确指出，募资目的之一是为了降低资产负债率。前后对比，海航似乎也意识到了高资产负债率在各层面上带来的不良影响。

　　陈峰必须想办法解资金之渴，一位银行界人士透露，近年海航及其关联公司在各家金融机构的贷款总数逾170亿元，面临巨大的还贷压力。而多家银行已经在2004年下半年收缩了海航的贷款，还有一些贷款暂时没有到期的仍在观望，一旦发生风险也将会采取措施。

　　而雪上加霜的是，2005年1月29日中国证监会海南证监局下发了关于对海南航空专项检查中发现问题限期整改的通知称，“因财务处理不当，2003年海航增加亏损4143.12万元”。海南证监局对海南航空专项检查中发现问题限期整改的通知称，海南航空隐藏4.4亿元人民币的关联交易，并存在多处财务错误。

　　整改通知说，原应在1998?2002年期间核算的4000多万元成本，并没有在上市公司的年报中体现，而在2003年，这些费用被一次性计算。

　　倒悬的金字塔

　　在此之前，海航连续8年盈利，如此光环下却也显得漂亮，但却意外地在一次危机之前暴露所有隐藏在光亮下的弊端。

　　由于航空业的垄断特性，而陈峰将海航定位于破除垄断的“异类”，以及陈峰本人发出“谁也看不懂海航”的神秘“宣言”，使得海航在发展过程笼罩了过多的传奇色彩。但拨开光环不难发现，航空业的垄断特性和该行业巨大的市场空间，一如如来佛祖的手心，足够让陈峰翻腾。

　　回顾海航发展的历史，如果用简单的话语来归纳就是陈峰寻找融资渠道的历史。能够使海航起飞的是什么？不是波音737的发动机，而是真金白银，这是航空业这类资本密集型行业的共性。

　　海航的飞机是陈峰说回来的，这样说可能一点都不过分。1989年，当时海南省省长刘剑锋一句话，“给你1000万元人民币，给海南建一个航空公司。”陈峰欣然领命。但对于资本密集型的航空业来说，1000万人民币买不到一个机翼。草创初期陈峰面临的不是如何组建公司的问题，而是怎么样融资的问题。

　　对此，陈峰曾坦言，“当时也是一筹莫展，不知道买飞机的钱该从何而来。”然而正当他们为资金困扰时，1991年，国家批准在部分国有企业中实行股份制改造，海航抓住机会主动向省政府提出了实行股份制改造的申请。1992年8月，海南省政府批准成立海航进行股份制试点。陈峰就是利用这次股份制改造私募的2.5亿元为信用担保，向上海交通银行贷款6亿元，买下2架波音737，然后以2架波音737为担保，再向美国方面定购2架飞机。

　　然而，与上海交通银行贷款时并非一帆风顺，当时海航处于起步阶段，而且航空业向来都是垄断企业的天下，银行方面并不清楚给海航贷款将承担多大的风险。为消除对方的疑虑，陈峰多次奔跑于上海和海口之间，每次都给对方一一解释：飞机从海南到北京一张票1000块，可以装150人，来回就是30万，一天再飞个北京，再飞个广州，去掉成本一天就挣45万。

　　开始，双方商定使用固定利率结算贷款，而仅此一项银行就净赚100多万美元。银行方面很高兴，但对于反担保方却持有疑虑，此时陈峰做出一个比较大胆的决定：如果还不起钱，就以飞机抵债。陈锋这一举措彻底俘获了交通银行的心，因此作产权登记时，银行自动将本属于自己的飞机划在了海航的账上。这相当于“我不仅借给你钱，还首先把飞机交给了你”，如此这般，陈峰轻松地拥有了两架飞机。

　　就这样，从银行贷款买一架飞机，把飞机抵押买第二架飞机，再把这两架飞机抵押买更多的飞机，最后形成一个倒金字塔结构。只要有飞机在飞就有现金收入，只要有现金收入能够偿还以前的贷款，公司就能够持续经营下去。这是陈锋第一次融资成功，然而尝到资本甜头的海航，似乎从开始就注定了以资抵资的发展模式。而这种模式让海航不得不在发展的开始就背上了高额的资产负债率。

　　1993年5月2日，海航的第一架飞机冲上蓝天，这群年轻人的梦想和激情一并放飞。那天，陈峰和几个公司高层以乘务员的身份登上飞机，给乘客端茶递水、嘘寒问暖，也品尝了自己烹饪的第一道美味。

　　然而，就在海航第一架飞机飞上天的时刻，海航的倒悬的金字塔也已经形成，似乎以后所有的故事都已经注定。

　　陈峰的终极任务是融资

　　然而，对于一个偏安于海南的航空公司，其出身在民航总局看来并没有什么特殊之处。而民航业对资本的渴求是每个公司发展的瓶颈，海航也不例外。陈峰随后的高明之处在于其并没有把目光局限于国内银行，而是将目光投向了华尔街。

　　1994年5月，国家加大开放力度，同意外商有条件地投资民航运输业。陈峰和王健就在国家规定出台初始，踏上了华尔街融资的征程。“我们在三个月时间里，前前后后往返于美国十次，最终说服了索罗斯。”陈峰如是说。

　　1995年9月27日，索罗斯门下的美国航空有限公司与海航签署了外资股购销协议。海航定向发售1.0004亿外资股，占当时总股本的25%。

　　对于此，外界普遍认为索罗斯基金被陈峰动人的“故事”所吸引，中国是一个谁也不能错过的市场，一个世界的机遇。

　　但在陈峰看来，其去华尔街之前，海航交给华尔街投资者的考卷是基本合格的：第一是海航一开始就建立了国际会计师准则。聘请一流的会计师做审计，美国人看得懂。第二是聘请了美国最大的律师事务所Skad-denArps(世达律师事务所)做海航的法律文件，美国人相信。第三是在给股票私募的时候，运用了SH E(国际航空运输咨询公司)——美国华尔街最权威的评估公司做的评估结果。

　　陈峰坦言“其实，作为一个精明的金融大鳄，索罗斯们看中的，是我们的现代企业制度和海南的独特资源。”
同年，海航得到2亿A股的发行额度和7100万B股上市额度。B股于1997年6月26日在上海证券交易所正式上市，筹集资金2.77亿元，成为首家境内上市外资股的民航运输企业。1999年10月11日，海航2.05亿A股成功发行，募集资金9.43亿元。
　　此外，海航还先后获得中国银行、中国农业银行、中国工商银行数十亿元的信贷额度，并且与中国建设银行签订了战略合作协议。

　　陈峰一直很得意自己的借钱战略：“我们不断地用中国资本市场调整我们的股本金结构，然后再借债，因为飞机这么贵总要花钱哪。怎么办呢，借钱！海南航空在发展自己的主导产业的时候，成功地运用了中国甚至国际资本市场的机会，同时运用了资金市场的机会，取得了发展，应该说海南航空的成功，是中国资本市场成功的范例和缩影。”

　　对于陈锋对海航成功原因的分析，国资委宏观战略部部长赵晓却不认同，他直揭陈峰“老底”，认为海航的成功是因为它有幸进入民航这个垄断行业，得到政策垂青。赵晓认为，海航是通过融资来充实和扩大企业，这样可以使业绩很快增长，即使每年百分之百也完全正常。

　　2000年1月，在海南航空股份有限公司基础上，组建了海航集团有限责任公司。海航集团化战略开始逐步实施。

　　融资，重组，再融资

　　“中国资本市场所有机会我几乎全抓住了。法人股、STAQ（全国证券交易自动报价系统）、A股、B股、外资股、H股，整个儿中国股票大全。”即便是忌讳别人评价“海航成功来自资本市场”的陈峰，提到自己的得意志之作也是兴意盎然。

　　熟悉海航风格的人士都知道：融资，重组，再融资，是海航一贯的手法。一个个新鲜的故事吸引着前仆后继的投资者，同时海航也没有让他们失望，连续8年的盈利使得这个神话变得似乎很实在，而海航也蹦极过程中登上了盈利的峰巅，随之而来是海航一系列眼花缭乱的并购。

　　2000年以来，通过并购或重组，海南航空控股新华航空、山西航空、长安航空、金鹿公务机等8家公司，参股美兰机场、扬子江货运等23家公司；去年7月，海航参与组建石林航空公司，该公司的注册资本为7.7亿元人民币，海航以290万元现金及3架多尼尔客机(作价3.74亿元人民币)出资；同时海航为建立自己的金融王国，斥资1.7亿收购西安民生26.65%股份并与西部证券、吉林信托频频接触。

　　今年1月28日，海航与波音公司签订协议，购买了8架B787飞机，海航将为这笔交易支出近10亿美元。而在此前的2004年11月，海南航空已经斥资5亿美元购进了8架空客A319飞机。

　　对此，华夏证券的分析师指出，购置飞机、参股公司、兼并重组等大手笔投资从属于海南航空长期发展战略，但这些投资必然花费大量资金，带来了很高的资产负债率。

　　尽管民航业的并购与其他行业有所不同，可以直接获得现金流，海航在重组三个航空公司时也没有花费过多现金，但是购买飞机必须花的是真金白银，到2003年底，购买和融资租赁的飞机和发动机资产净值高达106.5亿元，海航股份的金融机构借款高达149.5亿元，融资租赁导致的长期应付款约32.8亿元。2004年购买和融资租赁飞机的资金需求达到25亿元。

　　陈峰的资本倒悬金字塔越堆越高，而且基础太薄弱，越高就越悬。

(责任编辑：田瑛)