2005年12月20日，监管部门低调召集相关基金公司和托管银行开会，共同讨论一份《关于中短债债券基金的内部审核指引》(以下简称《指引》)。

　　而在此之前，证监会放缓了中短债基金扩容步伐。据悉，参会的绝大多数基金公司都是上报产品至今“未果”的。

　　与会人士介绍，《指引》的各项内容有益于产品的完善和监管的到位，更有助于中短债市场的健康发展。

　　货币收益仍“虚高”

　　谈到中短债基金，不得不从它的近亲??货币市场基金说起。

　　货币基金可以说是国内基金市场成立以来推广最为成功的产品。“这主要是投资者对固定收益类低风险产品有着巨大的需求。”易方达月月收益基金经理沈涛表示。

　　货币市场基金以流动性强、安全性高和收益相对平稳为主要优势，一度被投资者视为无风险产品。不过，在这一产品登陆内地市场后，为了获得更大的市场份额，各家货币基金为了争夺市场份额，在拉升收益率上各出狠招儿。再加上债券市场的外部影响，2005年初货币基金的7天年化收益率一路攀升到了3%以上，单只货币基金的规模也迭创新高，市场不断出现百亿、两百亿甚至更大规模的货币基金。

　　基金业人士坦言，货币基金的高收益与运用杠杆操作、购买浮息债、拉长建仓品种的久期、代持券等操作手法有关，但直接的后果则是货币基金的流动性也随之减弱。

　　证监会于2005年3月28日出台了《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》，对相关违规操作严格禁止，并对其投资范围、久期等进行了明确。这之后，货币基金收益率逐步回调，市场对此一度评价为：货币市场基金正在向现金管理工具的本质回归。

　　然而目前，市场上大部分货币基金的7天年化收益率大多在1.9%～2.0%之间，明显高于其设定的一年期定存利率这一业绩比较基准，甚至与市场上另一低风险产品??中短债基金的年化收益比肩。

　　就此，博时稳定价值债券基金经理过钧指出，近期推出的很多新的短期融资券，逐步成为货币市场基金主要的投资工具之一，这对提高货币市场基金的收益率起到了重要作用。

　　“一些公司买卖券种的时机把握得很好，在市场利率较低时，没有增持债券，而在债市出现转机时，购买了不少高票息的券种，进而实现了目前的较高收益。”某资深从业人士介绍。

　　有长期从事固定收益类产品投资的人士指出：“短期融资券在收益率上虽然大大高于央票，但是存在的信用风险不容忽视，特别是随着短期融资券市场的扩容，民企、中小企业的纷纷入市，可能会发生到期不能支付的局面，引发流动性风险。

　　“此外，随着货币基金和固定收益品种的扩容，利用买卖时机维持货币基金的高收益将难以长期维系。预计年后货币市场基金的收益可能会较快走低。”

　　扩容暂缓

　　过钧指出，在收益率、流动性、安全性三者之间，货币基金看重流动性和安全性，而短债基金则偏重收益率和安全性。投资者可以获得比货币基金稍高些的回报，这对于一些对流动性要求不算太高的机构和个人，更加实惠。

　　沈涛介绍说：“中短债基金成立以后，在收益率方面，净值增长的稳定性与货币基金接近，且净值的增长率明显高于货币基金的平均水平，这也是其受到市场欢迎的基本原因。

　　在两家基金成功面市后，多家公司上报了中短债基金的产品方案。

　　然而，面对市场巨大的潜在需求，监管层在产品审批上却选择放缓一步。

　　“监管层并不是想控制市场规模，相反地，他们想做大这个市场。而在此之前，要把目前暴露出来的问题解决掉，尽可能地对产品进行完善。”一知情人士告诉记者。

　　业内人士指出，从现有中短债基金运行情况来看，也存在着不完善的方面，而证监会的《指引》瞄向的也正是它的软肋。

　　首先是流动性不足。“11月的债市出现了一个月的单边下跌，这时候中短债基金就会出现卖不出券的情况，如何应对巨额赎回，对其是一考验。”上海一货币基金经理告诉记者。

　　对此，《指引》对中短债基金的个券剩余期限、投资品种结构、单只基金规模等做出了相关规定，同时还寄希望于托管行，“一旦基金出现巨额赎回或其他流动性问题，则由托管银行按事先约定的价格、比例购买基金所持有的部分债券以应对赎回。或者要求基金公司和托管银行或主代销银行事先签订抵押贷款协议。”

　　“10月下旬到11月，债市有过一定幅度的波动，而市面上两只短债基金的表现均比较平稳，这跟我们产品的设计是密切相关的。投资标的的剩余期限有限，其收益是非常稳定的。在市场收益率上升的阶段，对价格的影响有限。另一方面，收益率的上升为投资组合提供了高收益的品种，也提升了组合的收益。”沈涛强调。

　　其次是中短债基金的估值问题。由于目前主要采用的是摊余成本法，采用这种估值办法会导致投资品种的计价与市场价格相偏离。货币基金专门就此成立了一个“全国货币基金影子定价小组”，借助影子定价来缩小价格偏离程度。此次《指引》借鉴了货币基金的经验，要求中短债基金“用影子价格来跟踪债券账面价值和实际价值之间的偏离。在没有第三方机构对债券报价的情况下，由基金管理公司和托管银行共同建立内部估值制度，确定影子价格”等等。

　　但是对于怎样的影子价格才是比较逼近债券的真实价格，市场各方尚有分歧。

　　第三，中短债基金“形象模糊”。银河证券首席基金分析师胡立峰指出，一方面基金以净值面貌示人，而另一方面又有关于年化收益率的描述。“不清楚它究竟是货币基金的升级版，还是债券基金的简化版。”

　　亦有业内人士认为，由于中短债基金可以买的券种时间较长，如果用年化收益率来测算，是个比较惊人的数字，容易对投资者形成误导。《指引》也明令要求，中短债基金不得出现年化收益率等方面的表述。

　　“监管层的意图就是先试点，再规范，最后大发展，在全面铺开之前完善产品，对中短债市场的发展是极为必要的。”一与会人士评价说，监管层希望中短债基金不要走以往货币基金攀比收益率的老路，从而更加健康地发展。

　　补充“信披条款”

　　除了《指引》中提到的多项条款，业内人士普遍希望监管层在《指引》中能对投资固定收益类产品的基金的信息披露作进一步的要求。

　　晨星中国基金研究中心人士指出，目前给予货币基金的评级都是1，不过由于无法了解其持仓和投资组合情况，对其流动性无法进行评级。

　　据他介绍，虽然货币基金、中短债基金等产品收益差别较小，安全系数较高，但是由于持仓结构的不同，孕育的风险可能也相差很大。

　　在风险无法揭示的情况下，投资者只能从收益率的角度检验基金的绩效，而单纯追逐收益率的行为，容易酝酿更大的流动性风险，在海外曾经出现过相关基金跌破面值的情况。

　　为了尽可能地量化货币基金的风险指标，晨星中国统计了成立一年以来基金的收益波动率，其中，华夏现金增利、华安现金富利、南方现金增利、招商现金增值、长信利息收益的波动率为0.14%，而博时现金收益、银河银富货币、泰信天天收益、诺安货币波动率为0.13%，差别不大。

　　银河证券基金研究中心也做过类似的考量，不过，最后的结果并没有公布。胡立峰坦承，运用波动率、标准差的办法进行统计并不适合货币基金本身。

　　晨星中国研究人士指出，收益波动率可以在一定程度上反映货币基金的风险水平，但要看其实质，就要及时了解基金的持仓情况，这一点是目前难以逾越的障碍。

　　而风险系数稍高的中短债产品同样存在类似的问题，信息披露是否充分很大程度上决定了其风险指标的考量。

(责任编辑：陈晓芬)