（文章来源：《财经文摘》）

　　尊重产权是所有市场的主要基石。没有这一点，市场就无法正常发挥其职能

　　中国经济最令人困惑不已的问题之一就是其A股市场在过去五年中下跌了一半，而经济却增长了50%。许多人都将股市的下跌归因于一个遗留问题。直到不久前，中国上市公司的股票总量中仍有三分之二“暂时不可流通”，但一直有迹象显示，这些股票迟早会上市流通。一些人认为，正是由于担心这些非流通股上市交易后会冲击大盘，股票市场才一直萎靡不振。

　　正是在这种大背景下，监管部门在2005年年中推出了“股权分置改革”，旨在通过让非流通股上市流通来解决这个遗留问题。这无疑是正确的决定，因为大量非流通股的存在对任何市场而言都不是正常现象。既然这个所谓的遗留问题被当成了股市表现低迷的罪魁祸首，于是有了在股改过程中对流通股股东进行经济补偿和暂停新股上市的措施。采取这些措施的初衷是，股东满意了，新股发行暂停了，股市便可受到提振。

　　股市的问题出在基本面

　　但实际上，基本面因素才是导致A股市场萎靡不振的真正原因。对比一下在国内和海外同时上市的中国企业在中外市场的股价就能发现这一点。同在中国A股市场和香港上市中国企业的股票，其在香港的股价比在国内A股市场的股价目前平均仍要高出30%。固然，这些两地上市公司在国内和海外市场的股价价差正在缩小，差幅已经从五年前的大约380%减少到了目前的30%，但是A股市场的股价依然不便宜；同海外股市相比，其股价依然被高估。

　　推动中国经济增长的主要因素是产能的扩张，即固定资产投资的不断增加。目前固定资产投资相当于中国GDP的50%以上，如此高的比例任何国家在任何发展阶段都未曾出现过。产能的急剧扩张导致了整个经济领域的产能过剩和竞争加剧，以至企业利润率不断下滑。数据显示，自1997年以来，中国对美国出口产品的价格已经下跌了四分之一以上，而同期中国原材料的价格指数则上涨了大约20%。如果增长带来的只是中国企业利润率的下滑和股东回报率的下降的话，那么股价股市不断下跌又有什么值得大惊小怪的呢？

　　中国股票市场的表现只是反映了上市公司的经济基本面，因此，这也就毫不奇怪了。对所谓遗留问题的担忧被过度夸大了。而且，没有证据显示政府计划将把所持的全部或绝大部分股票都抛售到市场中，而且这种看法也不符合经济逻辑。

　　全流通股改破坏市场基石

　　但对这个遗留问题可能危及股市的看法愈演愈烈，使人们认为非流通股股东应在其股票上市流通前先对流通股股东进行补偿。所谓“对价”的理由是基于以下事实：这些公司首次公开募股时向公众股东所发行股票的价格高于创建公司的非流通股股东的投资成本。这点被认为是不公平的，因此非流通股股东现在应该对这种历史错误向流通股股东进行补偿。

　　监管当局也认可这点，规定非流通股股东必须补偿流通股股东，即便流通股股东只是在对价股权登记日的前一天刚刚买进股票也要得到补偿。在应补偿多少或以何种形式进行补偿方面并没有统一的标准；补偿条款必须得到三分之二以上流通股股东的认可，非流通股才能获得“可流通”的名分，尽管这部分股票仍需要锁定一段时间。

　　迄今为止，在大约1370家上市公司中，共有300家公司宣布了股改计划。其中，有100多家公司完成了对价，成为所谓的G股。补偿方案通常是由非流通股股东向其余股东送股或送现金。平均而言，流通股股东持有的每100股股票会获得约30股的股票。而且，部分非流通股股东还向流通股股东发放在特定价位买进股票的权证。为了向流通股股东保证权证的价值，非流通股股东还要承诺动用人民币数十亿元在股价跌破权证的执行价后支撑股票价格。

　　一部分股东（无论是否为控股股东）被迫放弃其财产，然后其股票才能获准上市交易，这种做法在任何股市中都是不可思议的。无论是在法律上，还是在实践中，一部分股东被迫将其产权转让给另一部分股东都是没有根据的。

　　尊重产权是所有市场的主要基石。没有这一点，市场就无法正常发挥其职能。因此，这种实质上是一部分股东对另一部分股东产权（无论是国家的还是私人的）的侵占，是对市场的破坏。

　　市场的另一个主要基石就是法律准则。股东承诺支撑股价的做法直接违反了中国证券法中关于股价操纵行为的条款。不管其目的如何，这种漠视现有法律法规的做法都不利于股票市场的发展和成熟。而且，向流通股股东的送股不能如预期那样提振股价，而很可能产生反作用。这是因为免费的送股降低了平均持股成本，给了股东抛售股票的动力。实际上，理性的投资者可能会卖出送股，以锁定利润。由送股引发的抛盘只会导致股价低迷。

　　股改伤害中国股市

　　迄今为止，有100多家公司完成了其股票从“部分流通”向“全流通”转变，即成为所谓的G股公司。为了获得这个权利，非流通股股东以股票、现金、权证等利益形式将部分产权补偿给了流通股股东。那么迄今为止G股的表现如何呢？股改后市场的表现如何呢？

　　不幸的是，G股和大盘的情况都不太好。G股比大盘更逊一筹。G股公司市值平均下降了四分之一。对G股公司截至2005年10月底的数据进行分析后发现，非流通股股东向流通股股东的送股越多，其股价的跌幅就越大。实际上，股价跌幅之大已经到了流通股股东的持股总价值（如果尚未卖出）平均比获得送股前还要低的地步。总体来说，非流通股股东将部分产权送给流通股股东，结果导致了双输的局面。

　　不但G股受到了市场的惩罚，整个中国股市也变得更具投机性。资金被吸引到了将成为G股的股票上（投资者希望获得送股或现金）。而一旦获得送股后，投资者就抛售该股，锁定利润，然后再寻找下一个目标。由于没有机会再获得送股或现金，G股就变得不再具有吸引力。这个过程不断重复着。只要还有现成的钱好挣，基本面再好的G股也不会有人去理睬。结果就是G股会在所有股票都变成G股前一直处于低迷之中。随着G股数量的增加，预计市场的趋势也将是不断走低。

　　改革得到了什么呢？非流通股没有流通，至少在被锁定的这些年内如此。股改成功地减少了上市公司的国家持股吗？根本没有。相反，许多大公司的国有控股股东持有的股份出现了增加，原因是母公司为了支撑股价而买进的股票数量要多于早先送出的数量。

　　因此，市场只是了解了这些股票在所谓锁定期期满后将会上市流通，除此而外，这个遗留问题所造成的压力丝毫没有减轻，反而加重了。如果遗留问题的确导致了股价走低，那么无疑，对不同的流通股股东而言，更严峻的局面还未到来。与此同时，股市已经基本停止了新股发行工作，无论是上市公司增发还是非上市公司的首次公开募股都陷入停顿。这一政策的根源在于担心大量发行股票会导致供应量的增加，从而进一步冲击市场。由于股市的低迷状况，即使在G股公司完成了股权分置改革，转变为G股后，也没有一家公司获准发行新股，或通过其他方式从市场上融资。

　　如果银行和股市被看作是中国经济增长的两个主要引擎，那么股市这个引擎已经支离破碎，基本停止了运转，而银行贷款在过去五年里却大幅增加。2004年，银行贷款增加了2,300亿美元，但从A股市场上筹集的资金仅有区区70亿美元。2005年，国内股市的融资活动更是完全停止了。

　　股市融资功能的丧失带来了一个意想不到的后果，那就是增加了中国银行业的风险。由于无法通过公开市场获得股权资本，企业就要更多地依赖银行贷款。股权是贷款人抵御偿债能力风险的主要工具。股权不足增加了银行贷款变为坏账的风险。2005年可谓是中国的银行业改革元年，几家大型国有银行都清理了资产负债表，引入了海外投资者，并实现了在香港的上市。为了改革的成功，中国银行的承销标准将会进一步从严。更加严格的银行贷款政策以及股本金的缺乏在今后几年里对上市公司、股市和总体经济而言都不是好消息。

　　作者：单伟建（新桥国际投资集团董事总经理、加州大学伯克利分校博士）

　　出处：香港《远东经济评论》2005年12月号，小标题为本刊编辑所加　　

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