对下属三家金龙的管理控制措施已经基本到位

    市场非常关注金龙汽车(行情,论坛)下属子公司的所谓"整合问题"。但我们认为金龙汽车(行情,论坛)是投资控股型企业,下属子公司作为独立法人有不同的利益,不存在全面运营整合的可能。在理顺各层次的股权关系后,金龙汽车(行情,论坛)所能够做和应该做的就是当好股东,给予下属公司经营层适当的约束和激励机制,而不是过多的干预具体经营行为。我们认为目前金龙汽车(行情,论坛)对下属子公司的管理控制措施已经基本到位,很难有进一步的举措。例如在销售方面,三家金龙已经改变了原来互相恶意抢单的行为,竞争行为较为良性,在采购方面一些价值量较大的零部件也在三家金龙间协调进行采购。

    在金龙汽车(行情,论坛)股权关系理顺之前,下属子公司的优异经营能力不能完全体现为上市公司的财务表现,导致上市公司利润波动较大。经过一年多对下属子公司加强管理控制,金龙汽车(行情,论坛)已经取得了良好的运营和财务绩效。前三季度,金龙汽车(行情,论坛)大型客车和轻型客车市场占有率明显提高,净利润同比增长48%,扭转了2003年以来净利润持续下滑的局面。

    大中客车行业进入壁垒并不低

    由于资本需求不大且属于劳动密集型产品,很多投资者认为大中客车行业进入壁垒很低,但我们认为企业的竞争不但体现在产能、技术等方面,而且体现在"销能"和管理能力等方面,行业领导者宇通和金龙能够在长期竞争中胜出就是凭借其比竞争对手更为强大的"销能"和管理能力。销能和管理能力构成了新进入者面临的主要壁垒,这也是为什么看起来实力强大的各路资本进入大中客车行业后并没有从这个行业中赚到钱的原因。

    多元化的盈利驱动因素

    金龙汽车(行情,论坛)有着与宇通客车(行情,论坛)不同的盈利驱动因素。较高的轻客和中客产品比例使金龙的盈利驱动因素更多元化。金龙的轻客业务(包括整车和车身总成)盈利贡献可观。下属金旅公司将在轻客基础上推出MPV产品,目前MPV市场的利润空间较大,我们认为以金龙优异的经营能力介入MPV市场能够获得一定增量收益,或能构成盈利惊喜。此外,相对于宇通日益专注于高端市场,金龙则保持对中低端市场的较大介入力度。

    看好大中客车出口前景

    虽然中国大中客车产品在技术、环保和舒适度等方面与欧洲顶级产品仍有差距,但作为一种生产资料,客户主要考虑性价比,因此中国大中客车在海外市场的竞争力很明显,出口销量快速增长是必然趋势。

    风险因素和股改问题

    金龙汽车(行情,论坛)一直是市场化程度比较高的企业,经营能力优异。在厦门国投取得公司实际控制权后,厦门市方面"非常重视"金龙汽车(行情,论坛)。金龙汽车(行情,论坛)在理顺股权关系的同时,也产生了"政府管企业"的隐忧。

    投资建议

    我们看好金龙汽车(行情,论坛)下属企业的经营能力和长期竞争优势。预计公司2005年EPS为0.69元,估值水平合理。考虑到股改和融资计划可能会使公司有更多股价表现的催化剂,因此我们调高金龙汽车(行情,论坛)的投资评级至买入。

    公司股改正在推进中,公司以及厦门市的股改意愿比较强烈,但福建省国资系统整体股改进度较慢。股改对价形式以送股为主,对价比例预计为市场平均水平。