刘兆辉/文

　　一，股市可以有不同的估值，但整体回报率应该高于银行利息

　　近年来关于中国股市的估值的问题，一直争论不休。对于股市估值问题，不同股市可以有不同的估值水平，也就是说不同的股市可以有不同的市盈，市净率水平。

资料显示,到04年10月底美国道指30、香港恒生指数、德国DAX指数、英国金融时报指数的市盈率为分别为18倍、18倍、21倍和24倍左右,而日经225指数、巴黎SBF指数市盈率则高达38倍左右。从世界资本市场的事实看,不同的市场长期存在着不同的估值水平。即便是在国外发达国家,不同股市之间市盈率总体水平相差50%的现象也是常见的。同在美国,纽约交易所与NASDAQ的市盈率水平就往往相差巨大。中国香港的股市，它的市盈率水平长期以来是全球各大股市中最低者之一。如果大家都向香港市场靠拢,美国股市也要下跌近一半,纳斯达克还要下跌一大半。可见关于股市的估值水平的问题，笔者也认为不应该过于苛求其估值水平的一致性。

　　让笔者对“股市可以有不同的估值”这一论点，更记忆犹新的是一网友的精彩评论：“股市可以有不同的估值，但股市的回报率必须是一样的”。一个国家之所以设立股市，其目的就是股市的直接融资本功能优越于银行的间接融资功能。股市能更多的为社会创造财富。股市的整体回报率应该高于银存款利率。如果一个国家所设立的股市，其整体最低回报率如果始终低于银行存款利息，那么证券市场基本上没有存在的理由，同样的回报很行的风险还要低，凭什么要投资股市呢。

　　二，股市可以有不同的估值，但必须具备优化资产配置功能

　　股市有融资的功能，无论是新股发行，还已上市公司股票的增发、配股都属于融资的功能。而公司的上市，投资者买入股票，这都属于资本证券化的一部分。资本证券化，以及证券市场的并购行为都属于证券市场优化资产配置的功能的。但机制合理的股市是优化资产配置的，而机制不合理的股市反而是不能优化资产配置的，相反这样的市场是劣化资产配置的。优化资产配置是指资本经证券市场重新组合，能够创造更多的财富，股市市值增加；而劣化资产配置，是资本经过证券市场组合后，结果更容易消耗财富，股市市值减少。当然，股市可以有不同的估值，但股市必须是优化资产配置，而不是劣化资产配置。前面说过证券市场整体的最低回报率应该高于银行存款的，但如果这个证券市场非没有回报率，而是连保值功能都没有的话，股市在劣化资产配置，那么岂不悲哀！所以股市可以有不同的估值水平，但股市一定要具备优化资产配置的功能的！

　　三，股市可以有不同的估值，但运行机制必须是一样的

　　不同动物可以有不同的心脏，但不同动物心脏的工作原理必须是一样的，无论大象还是麻雀，其心脏都相当于一个动力泵,她推动血液在人体中不停地循环流动，为身体提供营养。同理股市做为国家经济的发动机其做用和心脏是一样的。股市可以有不同的估值，但股市的运行机制应该是一样的。股市有价值发现的功能，有优化资产配置的功能，有国家经济晴雨表功能。有了价值发现的功能，就有合理的定价机制，就能以公平价格的发行新股，以公平价格进行增发配股。有了价值发现功能，才能在价值发现的基础上的进行优化资产配置，在优化资产配置功能的基础上成为国家经济的晴雨表，这就是股市的运行机制。当然股市的价值发现、优化资产配置、国家经济晴雨表功能是股市的三大基本功能。所以作为股市必须应该具备其股市应该具备的基本功能，有了基本的功能才能有合理的运行机制，否则这个股市是否能成为股市就值得怀疑了。

　　机制合理的股市应该有优化资产配置功能。当然运行机制合理的股市，无论是股市的优化资产配置功能，还是股市整体的最低回报率都应该趋于一致的。机制合理的股市必然会优化资产配置，这是客观规律。这好比给任何一个制没有质量问题的灯泡通电它都会亮，也好比把水加温到100度水会沸腾的道理是一样的，都遵循的客观规律。股市的运行机制应该是一样的，机制合理的股市都是优化资产配置的。

　　四，股市可以有不同的估值，但必须是市场市

　　中国之所以建立股市其最终目的是服务于国民经济的，是要为社会创造财富的。所以股市的最低回报率必须要高于银行利息，股市必须有优化资产配置的功能，股市的运行机制必须合理。股市的回报率高于银行存款，前提是这个股市必须有优化资产配置功能，股市运行机制必须合理。而股市的优化资产配置，股市运行机制的合理的基础就是股市的价值发现功能，合理的定价机制。

　　政策市是管理层调控价值中枢，根本不会出现合理的定价机制，因为政策市根据股市规模的大小和政策力度的大小，完全可以把股市的价值中枢控制在1000点左右，或者控制在1500点左右，甚至控制在2000点左右，而究竟哪个指数水平才代表股市的合理定价，就连制定政策的管理层也说不清楚，所以说政策市下的定价机制是不合理的。合理的定价机制必须建立在市场市供求关系的动态平衡的基础上。合理的定价机制应该象日月星辰的运转不需要用任何外力一样。合理的定价机制应该是供求双方分别为了自己利益而形成的。显然市场市的供求关系的动态平衡形成的就是这样的定价机制。

　　证券市场是市场经济，而市场经济的原则就是市场定价，我们中国股市搞了一个政策市定价的所谓的市场经济。显然这是2005年全世界股市都在涨，而惟独中国股市在下跌的根本原因，很简单中国股市仍旧在劣化资产配置。最近中国股市在政策托市，舆论引导下又重新走进了上升趋势。现在中国股市仍然政策市，当然全流通市场一样可以存在人工牛市，只要还不是市场市就知道中国股市以后的结果了，肯定是继续圈钱和劣化资产配置。股权分置的政策市可以走出5.19的大牛市，当然全流通的政策市一样可以走出一轮象模象样的人工牛市的。当然这种牛市是不值得鼓吹的。以股权分置为主要问题的股改，解决了股权分置的中国股市，遗留下的问题是如何解决全流通的政策市向全流通的市场市的转轨。我们必须认识到股改没改变股市政策市的本质，继续市场市市场仍旧可能全输。股市可以有不同的估值，但股市（证券市场）做为市场经济的一部分就，必须遵循市场经济的规律就必须是市场市！

(责任编辑：张宇（无效）)