根据央行货币执行报告，2005年前三季度证券及基金公司在货币市场上净融入资金9902亿元，是2004年全年的2.3倍

　　东方不亮西方亮。对券商和基金来讲，似乎日子再难也有办法过下去。

　　严重缺水的股票市场在几场大的指数保卫战中度过了2005年。与之呈鲜明对照的是，债券市场走出阴霾，持续牛市推动了现券和回购成交的活跃。央行三季度货币执行报告显示，前三季度，在货币市场上，证券及基金公司净融入资金9902亿元，是上年全年的2.3倍。

　　9902亿是个什么概念？直观地看，相当于一个中石油集团的总资产。

　　在业内人士眼里，这个看上去比较惊人的数字，虽然“显得大一些”，但仍在可理解的范围内；“债市火暴，机构偏好，净融入正常增加”。但即便如此，这样大剂量的融资背后是否有违规行为，尚难确定。已成为历史名词的华夏证券被再次查出挪用26亿国债回购，更加重了公众的疑虑。

　　债市大好驱动机构套利

　　中再保险资产管理公司副总经理袁东的解释很简单，净融入1万亿，这个数字充分说明，债市太好了！2005年的债市一扫去年的委靡，从四五月间开始回升，持续上涨至今。据中央国债登记结算公司统计，2005年前十一个月，银行间债券市场现券和回购交易结算总量达20.6388万亿元，超过了1997年以来的年交易结算量最高历史纪录，也是银行间市场交易结算量首次突破20万亿元。整个债券市场交易累计成交超过4万亿元。

　　2005年年初以来，由于宏观经济平稳运行，CPI小幅回落，央行下调超额存款准备金利率，并进行了汇率制度改革，银行间债券市场资金较为宽裕，推动了债市回购市场的活跃。保险公司、券商和基金有足够的动力在回购市场进行操作，获取套利收益。

　　广发证券固定收益部研究员李励介绍，券商的资金分配主要在新股发行、自营以及权证等主要业务，因而，固定收益部门在回购市场套利操作的资金有限，利润不会很可观。而基金，尤其是货币市场基金的利润来源集中在央行票据利率，收益率目前约在2%，也有部分利润来自代持长期券。

　　尽管四季度统计还未开始，但业内人士预计，“再涨也涨不到哪里去，这个数字不会太高了”。目前资金面仍然宽松，但尚需观察央行回笼资金的力度。11月底，央行首次进行了60亿美元的一年期货币掉期操作，回笼约480亿元的人民币。这也是一个信号，通过公开市场操作回笼资金，可以看出，央行不希望债券收益率上升太快，意在稳定增长。

　　数字是否被放大

　　券商和基金前三个季度在回购市场净融入资金接近1万亿元，这个数字是被放大，还是机构持有的债券足够多？首先需要清晰数据的定义，“净融入”并非时点概念，而是累计概念。也就是说，1万亿是总的累计流量，总量并没有那么多。比如，机构可能做了10个来回，那么，只有1000亿的额度就可以做到1万亿了。

　　回购的短期成本比较低，且电子化的交易条件简便，券商和基金偏好回购市场操作。以3000亿货币基金规模，20%放大操作，主要用7天回购或拆借，那么，1万亿很容易达到。当然，并不是所有的拆入资金都是7天期限。所以，1万亿只是表明拆借市场活跃，套利资金较多。

　　券商每年的债券回购都体现为净融入。一般通过券商席位交易的债券主要来自三个渠道——自有，代理客户和挪用客户债券。2005年以来，随着监管部门和自律组织加强管理，挪用客户债券的现象应该有所减少，但很难说杜绝了，也很难确认。

　　和券商相比，基金公司的债券持有量相对较多，某中型基金就大约持有40个亿。在股市低迷的状态下，基金乐于通过回购放大，赚取套利收益。2005年还有一个新情况，货币市场基金发展迅速，通过回购补充资金的需求很大。货币基金的规模大约在3000亿，其中40％需要拆入短期资金，如果做5个来回，就是6000亿。

　　业内人士估计，将近1万亿的短期资金，主要流向券商和货币市场基金。数字放大的原因不排除有机构反复操作的可能，“但基金操作比较保守，券商比较大胆，”袁东说，“后者可能存在很大风险。” 业内人士提醒，如果在市场反复操作存在相当大的利率风险。因为融入资金所支付的利息是锁定的，而用融入资金购买新的票据和债券，这个利息是浮动的，反复操作需要时间拉得很长，利率的变化相当快，且相当不确定，很可能出现用融入资金购买的新品种利率低于融入资金利率的情况。

　　回购市场是否有窟窿

　　即使是滚动累计数据，1万亿的数量，也比较可观。在回购市场套利后，除了继续在债市滚动外，其余的资金会流向哪里？

　　在业界的印象里，基金的操作基本是合规的。而券商，尤其是民营券商，由于看到过不止一次违规案例和在回购市场栽跟头的先例，很难保证他们用这些钱做什么了。那么，回购市场上是否存在一个大窟窿呢？

　　券商的融资渠道主要来自回购市场和股票抵质押贷款。在股票抵质押贷款政策进一步放开前景未明的情况下，回购市场是券商重要的融资渠道。

　　一般的看法是，由于券商资金的流动性不足，需要拆入资金补充；另外一种可能是，做了自营，一部分变为库存股票。甚至有人士认为，净融入接近1万亿说明2005年股市里机构份额和散户份额的比例在变化。

　　这个观点并不能得到另外一些业内人士的认同。股市持续下滑，用拆入的短期资金炒作股票风险极高。另外，拆借资金进入银行账户后，如果挪做他用，也非易事。

　　受访的大部分人士基本认同这样的观点：这些融入的资金主要进行的是短期流动性管理和获取利差，并且，需要滚动操作。

　　往年，对于大中型券商来讲，承销业务需占相当数量的资金，没有融资做不下来，包销一个大单，甚至要占用几十亿的资金。2005年因为股改需要，新股发行停滞半年，在以后相当一段时间内，券商也并无此需求。

　　券商对短期资金的新需求来自权证，尤其是认沽权证，它需要全额抵押，资金需求量比较大。

　　但业内人士并不担心由此会产生大的风险。为抑制投机，证监会允许14家创新类券商创设权证，它们的现金流比较正常，操作规范，加之，监管层对权证的监管和要求很严格，基本能保证补回资金。

　　看似闭合的资金链，真的就没有漏洞吗

　　12月下旬，已成为历史名词的华夏证券被曝光：一个多月前，再次被查出挪用26亿元国债回购，其中，有近7个亿是在对周济谱和赵大建的离任审计完成后新增的。媒体引述华夏证券一位内部人士的介绍，主要原因是一些分支机构擅自卖出客户的国债，其中涉及到济南、兰州和上海等地数家营业部。在华夏证券危机爆发后，资金链极度紧张，在客户讨债，而总部又不能补上的情形下，很多为总部融资的营业部就将客户存在华夏证券名下的国债予以透支。

　　媒体报道，华夏证券为了执行证监会的指令，补足挪用的保证金，在没有任何正常融资渠道的情况下，命令下属分支机构通过高息融资。很多营业部经理为了完成总部下达的指标，通过各种渠道融来资金，包括从关系很好的朋友那里融资。但是，到了最后，甚至有营业部经理还受到生命的威胁，只好出此下策。而这部分亏空最终应该由国家来“埋单”。

　　在券商的资金链普遍存在问题的情况下，不能排除其利用回购市场融资弥补资金漏洞。“这里肯定有补窟窿的融入，也有投机性融入，如权证创设，但是难以得到具体的数字，只可以猜测。” 有业内人士这样评论。

　　有资深市场人士透露，回购向来存在比较大的问题。它对于券商以及某些机构来说是杠杆效应很好的融资工具，可以不断地放大资金，但也放大了风险。很多坐庄的机构因为国债问题折翅，最后，一堆烂账推给政府。这个现象并不仅仅局限于券商。其实质就是利用买国债委托理财的机会，挪用客户债券，并通过回购市场放大。

(责任编辑：丁潇)