投资要点

    ★ 工业地产＋商业地产的双翼业务将形成稳中有增的盈利模式

    ★ 《财富》全球500强之一的中粮集团入主深宝恒,将使其成为中粮集团做大做强房地产主业的平台

    ★ 中粮集团旗下房地产平台—鹏利国际及深宝恒都拥有较为丰厚的优良土地储备,实现整合后的深宝恒将以高、中档商品房住宅为主打造房地产上市公司新蓝筹

    ★ 本次股权分置改革方案,股票对价和现金对价合计折合每10股流通股股东获得3股的股票对价。公司控股股东中粮集团看重绝对控股权,非流通股可流通对市场造成的压力不大

    ★ 公司物业总体历史账面价值为10.64亿元,合每股账面价值为2.28元／股,重估后的整体价值达到23.81亿元,每股重估价值达到5.11元。

    ★ 基于中粮集团入主深宝恒后公司未来发展的良好预期,证券投资基金和QFII纷纷建仓介入

    深宝恒公司前身是1981年11月成立的深圳市宝安县县城建设指挥部。公司于1984年2月改组为宝安县县城建设发展总公司,1993年改制为股份有限公司并在深圳证券交易所上市,股票代码000031。深宝恒为深圳本地老牌房地产上市公司之一,公司经过10余年的发展,已经形成了以来料加工、物业租赁等工业地产为主,商品房开发为辅的发展格局和盈利模式。

    《财富》全球500 强之一的中粮集团入主将给公司带来新的发展契机。中粮集团房地产业务的不断发展壮大使得房地产业务最终在2004年被国资委确认为中粮集团三大主营业务之一。享有“中国摩根”之称的中粮董事长宁高宁对地产业务情有独钟。在他主导下的收购深宝恒可以看作是中粮集团加快步伐发展房地产事业的标志。从中粮集团的战略部署和深宝恒公司增长潜力来看,深宝恒在不久的将来必将成为中粮集团地产业务的旗舰。

    一、稳健而独特的赢利模式

    1、工业地产＋商业地产双翼业务将形成稳中有增的盈利模式

    与一般房地产公司不同,深宝恒目前的主营业务由工业地产和商业地产两部分组成,其中2004年工业地产占到了公司80％以上的主营业务收入(工业地产包括来料加工和厂房物业租赁；商业地产包括房地产开发经营、商业物业租赁等)。

    由于工业地产的稀缺性、租赁合同时间的长期性以及租赁价格的稳定性,公司的工业地产能够为深宝恒带来稳定的场租和工缴费等收入,并形成稳定的现金流。在房地产上市公司中此种赢利模式有着独特的优势,目前只有陆家嘴、浦东金桥(行情,论坛)等少数公司具有小规模的厂房出租收入。

    未来深宝恒将贯彻中粮集团大力发展房地产开发的战略规划,首先充分利用深宝恒目前积累的低价土地资源开发商品房,在深圳土地稀缺,房地产价格出现较大幅的情况下,深宝恒目前积累的土地将为公司创造良好的经济效益增量。

    公司近年的财务状况健康,业绩稳步增长,净利润和净资产收益率及经营现金流量等主要经营指标逐年稳步上升。

    公司近三年的主要财务数据

    资料来源：历年公司年报

    工业地产、商业地产业务相互补充,相互促进,使公司形成稳健而不可复制的赢利模式,而中粮集团入主后对深宝恒的支持将进一步提高公司的收益水平。

    2、工业厂房经营形成稳定现金流

    改革开放以来,珠江三角洲的来料加工贸易蓬勃发展。世界加工中心向中国尤其是东南沿海的转移为公司工业地产的发展形成了良好契机。目前公司拥有的工业厂房包括宝城20区、22区、25区、28区、67区、68区、69区、福永大洋开发区、福永塘尾艾墨生工业园等建筑面积累计超过110万平方米。

    公司先后与日本爱普生、万宝至、东芝、三菱和美国艾默生、雅达等国际知名公司建立了长期稳定的合作关系,此外还吸引了嘉纪、银溢、钒纳克等一批外资企业落户并逐步扩大投资。

    以下的三种经营方式使公司的工业厂房形成了稳定现金流：

    ◆ 厂房出租形成良好现金流：

    工业厂房创造的现金流包括场租和工缴费,由于经营历史长、品牌良好,前者的价格比指导价格溢价达到65％。公司目前的工业厂房工人一般稳定在3万人左右,工缴费平均水平为150元／月／人。上述公司的工业厂房业务将为公司提供非常稳定的现金流。

    公司主要出租性工业厂房情况

    (单位：万平米)

    资料来源：历年公司年报

    ◆ 场地出资成立合资企业：

    此外,公司还以工业用地投资的方式与客户建立合资企业,从合资企业中享受利润分成,以借鸡生蛋的方式获取企业的收益。

    公司主要合作经营公司

    ◆ BOT模式提升财务状况：

    BOT模式是“建设—经营—移交”的意思,被国际上广泛用于基础设施项目建设中。公司利用和香港万宝至、日本爱普生的长期合作关系,陆续开创了加工企业垫资修建厂房、公司以未来固定工缴费分期偿还,厂房归公司所有的建设模式。这种模式利用加工企业的资金进行投资,相当于借钱生钱,提高了资金周转,并提升了公司的财务状况。

    3、商业地产已经形成良好的区域品牌

    ◆ 开发楼盘众多：

    公司控股子公司宝恒地产成功开发的楼盘主要有：怡合花园、宝乐花园、宝海花园、景山花园、宝雅花园、宝佳苑、新钥庭、裕宝大厦、宝河大厦、宝安海滨广场等。

    ◆ 低地价提供较大利润空间：

    公司原控股股东深圳宝安区投资管理公司,原为深圳市宝安区区属企业,区属企业的背景使得其储备了丰富的低价土地。目前公司仍有未开发的规划建筑面积近50万平方米,预计将于未来两到三年陆续开发并出售,低地价将为未来公司的商业地产项目创造良好的利润增长空间。

    ◆中粮集团入主深宝恒后形成的优势互补：

    中粮集团目前的房地产业务主要集中在京津沪等一线城市和主要的二线城市,共储备了约几百万平方米的土地,此外,在中粮集团兼并中土畜后,也获得了大量的土地资源；而目前在深圳本地,中粮集团的房地产项目储备较少。

    目前在珠三角由于区域供给和需求环境的变化,房地产走势非常强劲。深宝恒在深圳本地有着50万平方米的待开发土地,此外还有近100万平方米的工业地产,其中部分可以更改土地性质以供未来房地产开发。深宝恒的土地储备一定程度上初步夯实了中粮集团在珠三角特别是深圳的房地产开发业务,并与中粮集团的土地储备形成了地域上的优势互补。

    二、中粮入主新气象

    基于深宝恒和中粮鹏利十几年来在新安湖实业上的良好合作,以及深宝恒具有的独特的盈利模式和巨大的增值潜力。在深圳市推进国有企业战略重组改革时,中粮集团收购了公司原第一大股东深圳市宝安区投资管理有限公司将所持有的59.63％的股份,成为深宝恒的第一大股东。

    1、中粮集团概况

    中粮集团成立于1952年,全称“中国粮油食品(集团)有限公司”,为国务院国资委直属的国有独资公司,是中央政府直接管理的53家国有重点骨干企业之一,业务涉及农产品、食品、酒店、地产、金融等多个领域,拥有“长城”葡萄酒、“”福临门”食用油、“金帝”巧克力、凯莱酒店、鹏利地产等著名品牌。目前拥有中粮国际(0506.HK)、新疆屯河(600737.SH)、深宝恒(000031.SZ)3家上市公司。

    1994年来中粮集团一直名列美国《财富》500强。1994—2004年集团主营收入保持在130多亿美元,折合人民币1075亿元。2004年中粮集团总资产达到600亿元人民币。

    2、深宝恒将成为中粮集团作大作强地产主业的资本平台

    2000年以来,中粮集团经过重组改制已经形成了目前的业务架构,即中粮粮油主营粮油糖等贸易业务,中粮国际主营粮油食品生产加工业务,鹏利国际主营地产投资和酒店管理,中粮金融主营人寿保险、期货等业务。

    中粮集团2004年被国资委正式确定主营业务的包括以下三部分,食品加工与制造；粮油、食品贸易,粮油糖期货及物流；酒店、房地产。国资委把房地产业务定位为中粮集团的主营业务之一,对中粮集团发展房地产业务提出了更高的要求,即在将来较短时间内,中粮房地产将发展成为中粮集团支柱产业之一。

    中粮集团现有的房地产业务主要由鹏利国际经营。鹏利国际是成熟的地产品牌商,曾是香港的上市公司(中粮集团于2003年主动将该公司私有化并退市),旗下的全资及控股企业逾10家,总资产超过100亿元。其开发的商品房主要定位于中、高档住宅及高档商业项目,代表物业包括北京名都园、北京中粮广场、香港鹏利中心、广州都市华庭等项目。其经营的凯莱国际连锁酒店已经跻身全球酒店企业300强,旗下的亚龙湾开发公司负责开发经营海南“天下第一湾”亚龙湾已经成为国内外知名的旅游胜地。

    鹏利国际退市后,中粮集团一直在境内、外寻求一个新的融资平台以整合其旗下地产业资产,因此我们预计中粮集团入主深宝恒后,深宝恒将成为中粮做大做强地产主业的资本平台。鹏利国际的业务将进一步注入深宝恒,这将为深宝恒的长远发展带来雄厚的资源和储备。

    3、中粮集团新掌门人宁高宁在地产开发和资本市场的运作方面经验丰富

    中粮集团新任董事长宁高宁来自中国华润集团,在地产开发和资本市场的运作方面有丰富的经验,在华润时即成功完成了华润北京置地的整合并在香港成功上市,而且收购了万科集团并扶持其快速发展。宁高宁对于地产业务的发展有深刻理解和独到思路,将引领深宝恒乃至整个中粮集团的地产业务获得新的飞跃。

    三、高成长序幕拉开

    受2004年国家宏观调控影响,房地产行业出现了一定程度的降温,但这并不影响中国房地产市场长期向好的发展趋势。当前,我国正处在城镇化的大力发展期,大规模城镇化带来了城市人口的增加,与此同时带动了对房地产的需求。同时人民币未来的升值趋势和人民币的非完全可自由兑换的特性也提高了中国不动产对外资的吸引力,摩根士丹利、美林等外资机构已大举购入上海、北京等地的不动产,这些都是中国房地产市场长期向好的基石。

    长期向好和短期的紧缩使得房地产行业未来变数陡增,未来走向理性时代的房地产行业面临的将是一个完全不同的竞争环境。一方面土地出让方式规范化及商业银行对房地产企业贷款资质审查从严,使中国房地产市场的进入壁垒明显提高,优胜劣汰的竞争结果将使得行业集中度进一步提高。因此,像中粮集团房地产业这样已形成全国布局,具备一定品牌和专业化、政府背景优势的集团公司,相对具备持续发展的能力。

    另一方面,由于各地区房地产市场在市场化程度、市场交易体系及基础、消费结构及消费水平、供需情况等存在着明显的区域性差异,房价走势将会表现为极其不同步,而此次房地产政策调控是以区域性、结构性调控目标为主,政策调控对房地产行业的影响程度将呈现区域性差异。2005年以上海为代表的华东地区住宅价格出现一定程度回落,而珠三角、滨海地区由于区域供给和需求环境的变化,房地产走势依然强劲。深宝恒位于珠三角核心深圳,在中粮集团未来的支持下,相信会有较大的增长。

    1、战略目标：成长为房地产上市公司新蓝筹、中粮地产业旗舰

    随着中粮入主,深宝恒的战略目标也将发生质的变化,在中粮集团的影响和要求下,预计深宝恒将进行以下几个方面的转型：

    ◆业务转型：在保持原有的工业地产稳步增长的同时,由来料加工、工业地产为主转向开发中高档商品房开发和销售为主,工业地产等其他地产类业务为辅。

    ◆地域转型：从深圳地区为主转向全国范围内的一线、主要二线城市,并继续扩大深圳本地的影响力。

    深宝恒和中粮鹏利国际都拥有较为丰富的土地储备,目前中粮集团正按照公司发展战略有条不紊地整合深宝恒的业务,相信实现整合后的公司规模、实力、成长都将有质的变化。

    2、整合后的商业住宅地产将成为公司最强劲的利润增长点

    目前商业地产收入比重在公司业务收入构成中较低,今后公司将把规模大、增长快、盈利好的中高档商业住宅开发作为业务重点。

    自1998年国务院实行住房制度货币化改革以来,商业住宅成为房地产中规模最大、增长较快的细分市场。1998－2004年全国商品住宅投资为33090亿元,占房地产开发投资的比重的66％。1998－2004年住宅销售面积累计147635万平方米,销售额31791亿元,分别占同期商品房销售面积的88.6％和销售额的82.2％。2004年个人购房占商品住宅销售面积和销售额的比重分别为96.6％和96.4％,其中中档住宅所占份额最大,在所有住宅中增长速度最快,发展前景良好。

    中粮的地产业务遍布全国但在深圳尚未形成规模,而深宝恒主要土地资源位于深圳,双方在地域、品牌、开发经验上形成互补。中粮地产置入深宝恒将产生规模效应和协同效应。商业住宅将成为公司未来最强劲的利润增长点。

    3、低价丰富的土地储备为未来发展形成良好支撑

    土地储备是衡量一家房地产公司实力与未来成长的重要指标。公司原有的集中于宝安城区的50万建筑平米的商业土地储备、即将改造的工业园、以及未来即将注入的中粮鹏利国际现有土地储备都将成为公司发展的丰富资源。

    今年1－9月,深圳房地产市场一反往年小幅上涨的常态,出现了“补涨”的逆市上扬现象。1－9月份全市房价猛涨12.18％,关外宝安区涨幅更高达30％。随着深圳特区内可开发土地的逐渐减少和关外交通等环境的改善,特区外置业已渐成主流,从1－9月住宅销售面积分布来看,宝安区已居销量首位,占全市销售量的29％。截至2004年,深圳常住人口近600万,实际居住人口则超过1000万。根据深圳市房地产研究中心研究报告,今后五到七年,深圳每年住宅商品房需求约为900万—1100万平米,需求旺盛。

    公司目前的商业地产土地储备总建筑面积超过50万平米,并主要集中在宝安城区,每平方米土地成本为1800元左右,而目前宝安区的商品房平均销售价格为5500元左右。这部分低成本土地将为公司开发商业住宅提供良好利润空间。

    同时,随着深圳城区的发展,公司目前拥有的城区内工业园按照规划要求需要向城外迁移,工业园的改造将使公司的部分工业用地变为商业旅游或住宅用地,这将使企业直接获得土地升值收益。

    公司以发展商业住宅为主的业务方向,低廉的地价、旺盛的需求和房价的稳步上涨将为公司未来的利润增长提供良好的支撑。

    4、资产重估增值潜力大

    近年由于土地价格和商品房价格持续上涨,还有人民币升值等因素,一些在商业地段拥有地产的商业股和房地产股因资产重估概念而被热炒。深宝恒的物业资产价值目前被过度低估,重估后的增值潜力巨大。

    公司目前拥有112万平米可租赁面积,综合考虑宝安区和公司的物业成本,公司物业的综合历史价格即帐面价格在950元／平米左右,112万平米的物业总体历史帐面价值为10.64亿元,合每股帐面价值为2.28元／股。

    而目前宝安的商业物业市场价格为3050元／平米,工业物业市场价格为1900元／平米。公司拥有22万平米商业物业,90万平米工业物业,重估后的整体价值达到23.81亿元,每股重估价值达到5.11元。帐面价值仅为资产重估价值的44.6％。这意味着公司的物业资产被严重低估。

    四、股改方案分析

    深宝恒本次的股改方案为：全体流通股股东每持有10股流通股将获得由公司非流通股股东做出的2.6股股票的对价安排。非流通股股东共需送出42,507,369股,中粮集团送出42,507,369股。

    同时,公司以经审计的截止2005年10月31日的财务报告为基础,以截止本说明书公告日的总股本为基数,向方案实施股权登记日登记在册的全体股东每10股派送现金红利1元(含税0.1元)。同时,中粮集团将所获现金红利转送在方案实施股权登记日登记在册的全体流通股股东,流通股每10股获送1.7元(不含税)。加上流通股股东应得的现金分红,流通股股东每10股实得2.7元(含税0.1元)。

    流通股股东每10股获送2.6股股票和1.7元现金的对价安排,合计后相当于每10股获得3股股票的对价。

    此外,中粮集团作出以下特别承诺：本次股权分置改革完成后,中粮集团将以深宝恒作为整合及发展中粮集团房地产业务的专业平台,并采取逐步注入优质资产等多种形式,使深宝恒成为具有品牌优势的房地产开发商。同时,中粮集团将推动深宝恒尽快建立并完善包括股权激励计划在内的管理团队激励约束机制。

    1、股改对价水平较为合理,一定程度体现了对流通股股东利益的保护。

    深宝恒股权分置改革采用了目前市场上最为常用的可比市盈率定价法来测算对价水平,10送3的总对价水平相当于目前市场的平均水平。该对价水平对于刚刚以净资产溢价25％的价格收购方式进入深宝恒的中粮集团体现了非流通股股东对于流通股股东的尊重以及流通股股东利益的保护。

    2、股改承诺进一步稳定了投资者的信心

    中粮集团在收购深宝恒时并没有公开对深宝恒的未来发展做出明确定位,而且中粮集团目前还拥有鹏利国际作为其房地产运作的主要平台,因此部分投资者对深宝恒的未来持不确定性态度,通过公司本次股权分置改革这一机会,中粮集团对深宝恒以后的发展定位做出承诺,这进一步稳定了市场预期,提升了投资者的对于深宝恒未来发展的信心。

    3、大股东中粮集团看重控股权,未来非流通股流通的压力不大。

    深宝恒的对价支付方式之所以没有采用市场上最为流行的单一送股模式,而是以送股与上市公司派现转赠相结合,其中的最主要的考虑是大股东中粮集团要保持对于公司绝对的控股权———我们可以发现,股改后中粮对于深宝恒的持股比例为50.52％,刚刚高过50％。

    从中粮集团对于深宝恒绝对控股权的“斤斤计较”可以看出,尽管股改方案中中粮集团并未对其所持股份做出额外的延长锁定期等承诺,但其实大股东减持股份的意愿并不强。而其他非流通股股东所持股数量不大,只有2475万股,因此可以预计：未来深宝恒所面临的全流通之后非流通股流通变现对公司股价的压力并不大。

    五、二级市场状况

    1、最近半年的走势显著强于大盘

    通过下表可以看出,深宝恒A自2005年6月以来至12月16日首次股改停牌期间,无论是累计升幅还是从低点到高点的波段升幅都远远高于两市的大盘指数；而大盘调整时,深宝恒则跌幅轻微,体现了非常好的抗跌性和安全性。而此后从05年12月16日至06年1月6日宝恒股改再次停牌期间,大盘只上涨7.28％,期间深宝恒的升幅则高达19.77％,相信未来深宝恒跑赢大盘的可能性依然较大。

    深宝恒A与大盘走势对比表

    2、投资基金和QFII建仓介入

    通过简单对比下列两表可以看出：公司日益改善的基本面状况及对于中粮集团入主后对于公司的良好预期,已经吸引众多的投资基金和QFII建仓介入。同时,公司的股东户数也由6月30日的58311户下降到9月30日的53099户,持股集中度的提高,主要是由于机构大量买进所致。并且,9月30日以来,深宝恒A的股价一直保持稳健,没有特别的放量震荡现象,说明机构投资者看好其发展前景。

    十大流通股东(2005年6月30日)

    十大流通股东(2005年9月30日)

    六、股价定位分析

    1、资产重估定价

    深宝恒拥有22万平方米商业物业和90万平方米的工业物业,目前公司物业的平均账面价值只有950元／平方米(合每股价值2.28元)。而实际公司所在区域的商业物业和工业物业的市场价格在今年的三季度时,就已经分别达到了3050元／平方米和1900元／平方米,公司物业的账面价值只体现了实际价值的44％,属于严重低估。而众所周知的是：今年四季度以来,深圳的房地产物业价格又有了快速的攀升,由此经过资产重估后,公司的每股实际价值绝不只是2.28元,至少应该为5.11元。如果考虑到公司物业的实际价值进一步上升以及公司未来的发展潜力,公司股价将会有一个可观的升幅。

    2、与A股市场中的房地产G股比较

    我们选取了沪深A股当中所有以房地产作为主业或主要利润来源、并且已经完成股改的8家公司列制下表,它们的市盈率定价水平应该对股改后的深宝恒具有很好的借鉴参考价值。

    沪深A股市场房地产G股2005年三季度模拟市盈率表

    由此推算,如果深宝恒在股改后也享受31.14倍的平均市盈率水平的话,那么届时G宝恒的“合理”股价应该是6.23元(三季度业绩0.20元X31.14),这比其自然除权价格5.55元高出12.25％！可见深宝恒的股价仍存在着较大的上涨空间。

    综合结论：深宝恒基本面良好,中粮入主后未来发展潜力巨大,具备良好的投资价值。股改的完成将进一步拓展深宝恒的未来发展空间,提高其股价上升潜力。