主讲人：吴晓求（中国人民大学研究生院副院长）

　　谢谢大会组委会的邀请。每年一次的中国经济学家论坛又开始了，经济学家这个词不好用了，大家都不敢讲，不过这个也没什么问题，也不能说个别人的言论就否定了中国经济学家在改革开放二十年来所做的贡献。虽然本人不敢言称是经济学家。

　　我讲的主题是关于中国的金融问题，可能是在座的各位都想了解的。我在有限的时间内讲四个问题。第一，我介绍一下中国进行二十多年的金融改革以及未来金融改革所要达到的战略目标、所要选择的模式。第二，我介绍一下中国商业银行的改革问题，因为是目前争论比较多的问题，如何看待国有四大商业银行的改制上市，目前责任非常大。第三，关于中国资本市场所推进的股权分置改革，以及股权分置改革完成后中国资本市场将会向何处去，将会出现一些什么样的新的特征。第四，用一个非常简单的篇幅展望一下，我们即将到来的2006年的中国资本市场。这四个问题实际上是很大的。

　　第一，关于中国金融改革的战略目标和所要选择的模式究竟是什么？从1984年采取渐进方式推动中国金融改革，迄今已经有二十年的时间，这二十年来，我们实质上是沿着两个主线在推进中国的金融体系改革，一是金融机构的多元化，由原来单一的金融机构发展到由四大国有商业银行，有几十家区域性商业银行和股份制商业银行，还有许许多多的非银行的金融机构，这二十多年来得到了很快的发展，几乎在全世界所有的金融组织形态，在中国现在都具备了，你说我们什么样的金融组织没有？只不过是我们金融组织的功能、公司治理的结构设计出了问题，组织形态都有了，这是一个方向，当然这个方向为我们建立现代金融体系奠定了基础。

　　第二个方向是推进了中国金融体系市场化的改革，其核心标志是两个，或者说是三个。一是我们在1990年建立了资本市场，建立了两个交易所，这两个交易所标志了中国金融体系市场化改革的启动。第二个重要标志是商业银行尤其是以四大国有商业银行为标志进行改制上市，现在我们正在做三家，这标志金融体系的市场化改革向纵深推进。第三个就是我们的利率市场化和建立以市场供求关系为机制的汇率形成机制，这三个标志金融体系市场化改革重要标志。前面两个我们都做了逐步的推进，后面那个我们还在慢慢地完善，还没有做到位。这是迄今为止我们所做的事情。市值中国金融体系改革真正启动是从2004年开始，1984年到2004二十年中，把主要的精力放在机构多元化上，市场化的改革在过去的二十年中应该说力度不大，商业银行作为中国金融体系的主体性力量，在过去的二十年中，在2004年之前，我们看不到特有市场化改革的迹象，虽然在这个之前也有几家股份制商业银行上市，但是那几家非常小，作为中国金融体系标志性的国有商业银行几乎没有进行市场化的改革，机制不是市场化的，产权不是市场化的，产品不是市场化的，都是非常传统的，在2004年中国金融体系是及其传统的金融体系，这个金融体系还没有办法使中国的经济在新的世纪维持持续的增长，它甚至会给未来的中国带来严重的金融危机。所以在2004年开始，应该说中国金融体系的市场化改革的时代已经到来了，其核心的标志是两个，从2004年1月份开始，中国建设银行，中国银行以及后来的中国工商银行的改制上市，这是一个重要的标志。四大商业银行一方面在推动中国经济从改革开放以来，平均保持8％以上增速的同时，它也遗留大量的不良资产，使中国金融体系、中国经济体系存在巨大的金融风险。所以，在未来中国，我们要创造一种机制，要使得在经济增长的过程中，不要沉淀太多的金融风险，这是我们金融体系改革所要达到的目标，而不是说我一方面推进了整个经济的高速成长，另一方面又累积了大量的金融风险，如果说这样一种金融体系，那是极端危险的。1997年和1998年亚洲金融危机实际上说明了这一点，我们不希望中国的金融形势是这样的，所以维持就一定要推进，中国金融体系的标志性的东西就是四大国有商业银行的改革，所以我说这是一个重要的标志。

　　第二个重要的标志是从今年的5月份开始启动的股权分置改革，这会对完善中国的资本市场将会起到极其重要的作用，中国资本市场成立15年的时间，启动虽然对中国的经济发展有非常大的贡献，但是它天生存在着制度设计的缺陷，它天生存在着制度的黑洞，它把人间的财富和社会的财富在制度黑洞中不断地流失掉了，本来资本市场的功能是什么呢？它是要创造一种财富的增长机制，资本市场天生财富增长提供机制的，美国的资本市场造就美国财富快速增长，在经济增长的同时，美国资本市场造就了全美国人财富的增长，所以他们一方面是国家强调、人民富裕，财富有同等比例甚至更高一例的增长，本来这是资本市场的天职，我们为什么发展资本市场，不就是为全社会的老百姓创造一种与经济增长相匹配的财富增长机制和财富增长的效益，而不是说简单从资本市场发行股票(相关:理财 财经)融资，更不是提供信息去披露，巧取豪夺。中国资本市场十五年的经历和历史，完全和我们当初设计的目标完全背道而驰，社会的财富在这个市场中莫名其妙的蒸发了上万亿，同时我们的经济增长达到15万亿以上，1990年大约只有两三万亿美元的GDP，中国的GDP翻了七八倍，资本市场的资产却出现上万亿的蒸发，由此可见，中国资本市场存在严重的制度设计的缺陷，这就是股权分置。所以，这两个标志中国金融体系的改革从2004年开始进行市场化的改革，我们找到了一个正确的方向，我们摸索了20年，我们甚至在过去的20年，我们不知道要建立一个什么样的金融体系，当然这其中教科书也有，也写得很清楚，甚至我们的文件也写得很清楚，一般的表述都是说，我们建立以中央银行为核心，以国有商业银行为主体，其它非银行金融机构并存发展的金融体系，一般都是这么提的，这个提法是有问题的，如果从这个目标走肯定会出大问题的，因为这种目标实质上要构建以传统商业银行为中心的金融体系，特别是以国有独资商业银行为主体的，而且这个商业银行是传统业务为主导的商业银行，如果是我们追求这样的金融体系，战略目标是错的。从2004年开始，越来越多的人开始体会到，我们要改变我们的战略，我本人就是说，提倡新的战略，新的战略就是一定建立市场主导型的市场体系，一定建立以资本市场、以金融资本市场为平台的金融体系，为此必须发展整个的金融市场，包括货币市场，特别是资本市场，要大力发展它，从这个战略的角度理解，我们所要建立现代金融体系。当然这是有分歧的，持我刚才这种观点的人在学界是少数，是不是被政府部门所采纳，我不敢说完全采纳，可能是慢慢在接受，当然还不是主流的，我刚才所提到的观点并不是主流的，以传统商业银行为主体的金融体系仍然是占主流的地位，不过我不认为主流的观点是正确的，我们必须发展，包括债券市场、股票((相关:理财 财经))市场在内的整个的资本市场，我们经常说，中小企业、高新技术企业贷不到款，因为在这种金融格局下，如果说商业银行可以给中移动、中石油贷款等这样大型企业贷款，什么样的银行会给中小企业贷款，不会贷的，因为这个客户又有稳定、又有保障、又是国有的、又没有责任，它的资金量就这么大，我们要创造一种条件，让大型的企业直接到市场融资，包括发行公司债、公司股票，商业银行就没有这一批客户，客户所创造的利润就没有了，利润交给市场和投资者了，商业银行就要寻找新的客户，要不然对一些中小企业开发新的客户，从金融的角度来看进入良性的循环，有竞争力的金融体系，支持未来有竞争力的企业，而不是说老是支持很大的企业，而且慢慢成为古董的企业，成为古董的企业，它有庞大的资产，从商业银行运行规则来看，拿商业银行做抵押就可以贷到款，能为整个经济和产业做什么贡献，基本上看我这个贷款能不能回收，有没有风险？可是从一国金融体系设计角度来看，我们不能这么设计，我们从制度的角度来看，要引导金融资源，今天虽然很弱小，但是未来会强大的企业而倾斜，制度一定是这样引导的，这种制度就是市场主导型的金融体系，或者说以资本市场为核心的金融体系，这就是我们所达到的战略目标，当然我们要达到这样的战略目标，我们可能需要很长的时间，我们不可能是几年完成，在全球金融体系里边也有两大目标和模式，一个模式是美国和英国的模式，另外一个模式是日本和德国的模式，从它的微观元素来看，我本人更倾向于中国的金融体系更多美国的元素，我们的价格可以保持中国的价位，但是我们的微观元素要有更多美国的元素，也就是竞争性的元素、市场化的元素。美国从二战之后几乎没有经历过金融危机，且不说经济危机，一直保持平稳的增长，而且居民金融财富以越来越快的速度增加，令人羡慕，我想我们未来也应该达到这一条。

　　从过去三十年时间，美国GDP和居民拥有金融资产的规模，核心是证券(相关:理财 财经)化的金融资产，具有拥有证券((相关:理财 财经))化的金融资产增长速度大大超过美国同期的GDP，从三十年的历史来看，这其中的贡献是金融体系所做出的贡献，金融体系是干什么的？有时候对它理解非常狭窄，要不然就是说我提供一种调节资金余缺的功能，这当然是对的，我有钱，把钱存在银行，银行选择一些新的项目，把它贷出去，这是简单的资源配置功能，这是有的，而且金融自从有了以来就应该有的，钱庄时代，几百年前古老的钱庄就有这个功能，金融发展到今天，还有支付清算的功能，提高整个经济运行的效率和整个交易的效率，这应该是有的，现代金融不限于这两种功能，还有更加重要的功能，要分散风险，帮助整个社会，包括个人在内分散它的资产风险，使社会处在安全的状态，使社会能够享受经济增长的财富效益，这是现代金融最核心的功能，某种意义上说超过了前面两个功能，也就是说金融体系，特别是资本市场应该成为全社会的资产池，全社会越来越多的资产都在这个资产池里边，人们进行选择和组合，而不是把有限的资金纷纷买房子，一人买了一套不行，两套、三套、四套、五套，如果是这样的投资组合只能说这个国家的金融体系极其落后，人们选择资产的空间、余地太小了，实际上那是一种浪费。第二个功能，它要帮助社会增长财富，建立经济增长与财富增长的函数关系，市场化的杠杆关系。可是我们没有后面这两个功能，我们建立现代金融体系要强化后面两个功能，我们才能在未来的竞争从金融制度设计角度来看，处于立于不败之地。这是关于中国金融改革的目标和战略选择。

　　第二，关于中国的商业银行改革。中国商业银行是中国金融体系的主宰部分，它主宰中国金融体系的80％以上，在这80％以上中，中国的中农工建四大商业银行又主宰其中的70％，所以工农中建为代表的国有商业银行的改革是必要的，2004年启动了这项改革，最近中国商业银行曾经在香港上市，中国银行也在积极筹备，在明年上半年上市，中国工商银行预计明年下半年改制上市，我们为什么要改制上市，这里涉及到很多的问题。改制上市的定价，首先作为国有独资发起人以外，必须有五个以上的发起人，首先涉及到引进什么样的战略投资者，我要不要引进，我以什么样的价格引进，什么价格是恰当的，这里面就出现分歧了，进行改革主体方向估计没有什么分歧，以什么样的价格把国有商业银行股权卖掉，实际上也不是卖掉，而是扩股，原来的股权还在，只是扩股而已。现在有一种说法是贱卖论，一个是王国论或者金融风险论，如果这么下去的话，我们国家会出现巨大的金融风险，如果这么下去的话，我们的国有资产出现大量的流失，以此这次商业银行的改制上市改革，这种说法完全没有道理。引进战略投资者非常重要，它的价值在于什么呢？可能我引进战略投资者的价格比香港市场公募价格要低的地肯定要低，不低的话战略投资者不来的，招募价跟引进战略投资者是有关系的，很多人说，中国商业银行的情况，但是我看到了某某战略投资者已经起来地公开了中国建设银行或者中国银行的股票和股份，作为战略投资者进入了，整个风险过滤机制就可以不看了，因为我确信它做的是对的，后来对我们的招募价格市场价格往上走起了很好的作用，这是价格问题。其次所占的份额毕竟是很小的，全部加起来，包括战略投资者、财务投资者和香港市场募集股份加起来也就是20、30％，它还是绝对控股的地位，不要看到引进战略投资者是1.15元或者1.5，上市以后价格是2.5，觉得我亏了，任何事情有互利的，如果有瑕疵的，我认为在改革某些策略上可能还有瑕疵。比如说作为财务投资者，中国近代的民用资本、民间资本是不是可以进入，我认为这也是可以的，他们也担心过多的民用资本进入以后，会影响在国际市场上的价格，他们有这种担忧。这是第一个争论的地方。

　　第二个目标，商业银行改革究竟想达到什么样的目标？最重要的目标是要建立有利于未来防范风险现代商业银行制度，我们甚至可以花一些钱买这个制度，在我看来一个科学制度设计对一个金融体系来说比一个短期的利益减少要重要得多，如果不做这样的设计的话，我们今天是几万亿的不良资产，也许未来可能就是十万亿的不良资产，到那个时候，金融危机真的要出现了，幸好我们国家处在蒸蒸日上的阶段，经济高速成长，我们通过高速增量可以强化小风险，未来进入成熟期，我们的增量比较小，可是后面有一个庞大的存量风险，这时候一定是金融危机，我们今天不会出现金融危机，很多人说一定会出现金融风险，我说一定不会风险，但是前提是建立一个防范未来出现风险的制度和机制，这是前提。几万亿的不良资产，我们有庞大的增量，越来越大的增量可以慢慢地消化掉，我们不在乎它，我们在乎的是未来和科学的制度设计。改制以来才只有几个月，据说建行和中国银行有很大的改善，很多的规则是按现代商业银行制度走的，虽然喊了很多年，建立现代商业银行制度，但是由于没有和资本市场接轨，它的股权没有进行证券化的处理，没有上市，所以它做不到位，这是非常重要的，我们建立一个有利于防范风险的现代商业银行制度。

　　第三个目标，我们要形成一种具有积极的创新能力的机制，金融体系商业银行没有这种创新能力，长期延续几十年不变的产品，它怎么可能有竞争力呢？竞争力体现多样化的产品设计上，最大限度满足客户的需要，你可以做到在这一家金融机构可以完成我终身的金融需求，如果这家金融机构能够做这一条你就有巨大的竞争力，中国的金融机构没有一家可以完成，它使人们非常奔波，做一个事情到处跑。原因在哪儿，原因在于传统的体制，所以改制也有利于整个产品和业务的创新。

　　第四个目标，真正迎接2007年的到来，按照加入WTO的承诺，外资的商业银行具备和中资商业银行同等的条件，我们只有一年的时间，我们要做好各种准备，从体制、人力资源、产品设计的、网点的布局、技术改造等等全方位都要改，所以从04年、05年、06年这三年完成彻底的转型，否则在竞争中就处在弱势的地位。这是中国商业银行改革一些基本情况。

　　第三，关于中国的资本市场。中国资本市场发展15年来，存在三大问题，第一大问题是透明度严重不足，到处都是虚假信息披露，我们有一个习惯，可能在座有很多企业家，是冲突的，有两套帐的金融文化，有两套帐的财务文化，多的三到四套，以至于老板不知道哪一套是真的，资本市场和两套帐的文化资本市场只要求一套帐，而且对市场公开披露，实际上中国虚假信息披露太多的，严重损害投资者的信息，投资者说我不知道你所披露的信息是真还是假，在中国15年历史当中的确有大量的案例，同一个星期说没这个事，到再过一个星期有这个事，比如收购、重组，包括业绩随便改随便做，严重损害中国资本市场的公信。透明度也是全球市场面临的问题，2001年安然事件和后来的世通事件，表明全球市场共同问题是透明度问题，美国国会2003年正式出台一个法案，对33年、34年对证券交易法案做重大的修改，萨班斯法案，一是加大上市公司主要负责人董事会的主席和CEO对虚假信息披露所担负的关联责任、赔偿责任和刑事责任，同时加大终结机构的责任，这样以来很多境外企业到美国上市非常担忧，非常严格了，我们目前在方面做得比较差的，这是一个缺陷。

　　第二个是中国资本市场的资金管道非常单一，我们长期以来只是号召老百姓买股票，我们禁止其它类型的投资者进入市场，这种情况到2001年有一定的改善，到2002年有所改善，建立多元化的商业渠道，甚至商业银行组织资金管理公司进入资本市场，扩大社保基金进入市场的比例，也提高商业保险资金进入市场的比例，虽然这些管道都开通了，市场不断地下跌，如何拓宽进入资本市场的管道，是我们下一阶段面临的问题。发展金融资本市场是金融的战略，体现金融体系的竞争力，不是一个权宜之计，更不是跟某几种人提供投机的场所，涉及到一个国家整体的发展战略，从某种意义上，金融的发展毡靴和科学技术的发展战略，对一个国家经济发展具有同等的价值和同等的作用，不要小看它。在中国金融发展战略核心是如何把资本市场做大做强，把它做成汪洋大海，我们现在是一个小河，小河里边是行不了大船的，也是养不起大鱼的，我们要把它做成浩浩荡荡的长江，我们甚至要把它做成一个汪洋大海，什么人都可以进入，甚至人都可以来，甚至人都向往它，要做成这样一个市场，为此我们就要发展我们的品种，为此我们就要改革我们的制度。

　　要把它从一条小河变成汪洋大海，它需要无穷多的支流汇入汪洋大海，汪洋大海是由无数条河流汇入汪洋大海，为此我们发展多元和的资金渠道，国内国外的都要进入这个市场，到市场进行投资，而不是遍地买房子。

　　第三个问题，我们一定要把制度黑洞堵掉，我们完全有能力堵掉它，15年前，我们当时没有办法，我们受到很多环境的约束，只能建立那样一个市场，一个缺腿的市场，三分之一流通，三分之二不流通的市场，这样的市场严重破坏中国资本市场一个利益机制，使得股东之间的利益取向不一致，在利益取向不一致的情况下，上市公司怎么能做好，况且大股东和中小股东的利益不一样，上市公司不可能做好的，只能在这种条件下，在股权分置情况下，人民投资中国资本市场的股票只能是投机，在那个时代投机是有制度性原因的，因为无法投资，因为它没有投资的利益基础，因为大股东和小股东之间显然不是一回事，所以要改变这种制度设计，制度设计就是股权分置。

　　2005年5月份起，已经进行13批了，我个人预计将会在2006年的10月前后，按照目前的进程将会基本结束，到那个时候我们会迎来全新的资本市场，不是说迎来全新资本的市场第二天就会大涨，不会的，还需要有一个消化期和磨合期，金融体系改革是治病根本的措施，要把病因挖掉和去掉，所以从长期的角度它能够生效，显现它的效果。至于股权分置改革中若干的方案和争议我就不讲了，但是有一点要讲处理，股权分置改革绝不是国有资产流失的游戏，也有人写文章，这场股权分置改革是迄今为止人造国有资产大流失的游戏，因为股权分置改革涉及到最佳支出，涉及到非流通股东，股权要有流动性，要获得这个权利必须有适当的成本给对方和流通股东，以换取他对你的同意，这叫对价支付，这是必须支付的，在非流通股东当中71.2％的股份是国家的，这意味着如果说股权分置改革意味着国家支付其中两千亿的成本。这个成本支付完了剩余的股权获得流动性，不在于净资产的计算，上市公司所持有的资产价值是按净值计算的，所以上市公司疯狂的融资，只有融资和高溢价融资才能够提升资产的进程，这是非理性的融资行为。股权分置改革中显然这部分的资产价值是市场决定的，你做好了，它会大大超过资产净值，做得不好会大大低于资产净值的时代。有了充分发达的资本市场之后，我们推进股权分置改革之后，资产净值这个概念将慢慢退出历史舞台，基本上没有任何的价值，一切按照市场价评估。这是一个争议。

　　第四问题，股权分置改革完成后，我们会有哪些新的特征以及2000年市场的一些表现。2006年10月份我们将会完成股权分置改革，完成之后将会有许多新的情况出现，我想大概至少会有这么多新的情况出现，要引起我们的注意和研究，并不是说这项改革完成之后我们就万事大吉，新的文化还会出现，可能会把与股权分置制度设计相关系的问题去掉，但是新的问题会出来。从来没有说能包治百病的药，股权分置只是打下一个基础，当然很多不良的行为会改掉，资产估值的体系在整个中国资本市场建立起来，净资产时代将慢慢退出历史舞台，资产的盈利能力将会成为评估资产价值核心标志，你可能每斤是一块钱，但是市场价可能是二十块钱，你输出的产业具有竞争力或者说利润未来会有快速的增加，或者说管理团队有创新的精神，你今天可能亏本，但是我的股价仍然很高，是人们看好你未来有很好的现金流，所以注重了动态的评估能力，那个时候收购一个企业，你就没有必要再找市长和省长，通过各种公关尽可能把价格压低，必须通过市场进行，程序非常公开，非常透明，价格非常功用，谁也没办法寻租。现代收购兼并在股权分置时代有很多寻租行为，有很多的腐败行为，有很多国有资产流失的行为，因为没有正确评估国有资产的评估机制，它只能按帐面值计算，好端端的企业可能比那个帐面值好多钱，这是需要改变的。

　　资本市场的发展能起着没有预料到的效果，就是经济的民族化。他从经济的角度推动民族化的进程，使每个人有权利发言，使每个人都按照自己的意志投票，资本市场也有经济民主化的过程。你不同意就投反对票，没通过就没通过，而且还不能做工作，做工作还适得其反。这是新的变化。

　　第二个新的变化是，可能是我们这个市场会慢慢走过所谓政策市场，今天中国的市场的确是政策高度相关的市场，未来这个市场将会慢慢反映中国经济的基本面和公司的基本状况。

　　第三，从原来单纯货币池慢慢变成资产池，货币池每个人想从里边捞钱，资产池是每个人想投到里边去，这两者有根本的差别。

　　第四，股权分置改革完成后，可能会使我们的股权结构会由原来的一股独大慢慢变成股权高度分散化的一个公司，股权高度分散化在中国就完全可能出现内部人控制，一个人控制的上市公司，比一个有适当约束的一股独大的上市公司风险大得多，我们不能指望把一个上市公司的发展指望在一个人的身上，不可能的，从这个意义上说，我们要注意在未来的改革过程中，如何保证中国的上市公司有一个相对大责任股东的出现，我们不要出现高度分散化的上市公司，我们也不要指望机构投资者哪个基金持有3％，它是第一大股东，指望它去关心上市公司的长期发展，那是不现实的，所以这是一个问题。

　　第五，股权分置改革完成后，会从原来的股东内部博弈，现在变成外部博弈，原来股东利益获取特别是大股东利益的获取，首先从中小股东身上剥夺它的利益，它的手段就是高溢价融资，上市、蒸发、配股以及发行可转换公司债，实际上这些行为掠夺中小股东的权益和利益，大公司提高的优势提升公司价值。

　　我们把两条船变成一条船，一条船就是一荣俱荣、一损俱损，我们的利益取向安全是一致的，我们做坏了资产价值大幅度下跌，大幅度下跌损害最大的是控股股东，因为股权最多，所以那个时候转向外部博弈，如何提升企业的竞争力，扩大市场占有率，扩大市场营销的网络等等，现在上市公司并没有把注意力放在这上面，而是放在内部，内部做完了滞货再通过关联交易把上市的现金转化成大股东的利益，最后把股权卖掉，退出了，留下一大堆垃圾公司。

　　第六，考核激励机制也会发生变化。在股权分置时代会发现，上市公司怎么考核，考核它的利润目标，甚至考核它的总产值，考核利润目标是对的，但是还不符合上市公司的特性，利润的增加可能能够使股价上涨，也可能使你的股价不上涨而且下跌，利润增加从财富角度来讲，在一定期限内在不违规的情况下能够变动，有很大的变动幅度，所以这种考核目标应该说不是很科学的。股权分置改革完成后，我们将考核的目标主要放在资产价值上，虽然资产价值、资产的价格也会有操纵的可能性，但是从长期趋势来看操纵是非常困难的。

　　第七，股权分置改革完成后，虚假信息披露的动机可能会更加强烈，刚才我提到了，虽然我们之前有严重的虚假信息披露，财务欺诈的现象，在股权分置改革完成后，可能这种虚假信息披露严重性可能还超过那个时候，为什么呢？是因为动机不同的，今天具有更强的动机，因为考核目标变成市值，不再是利润和净资产，而是市值，如果加上管理人有期权制度的话，造假的动机更加强烈，为此监管重心发生变化，金坛的监管和股权分置制度是匹配的，今天的监管什么都管，这和股权分置的设计是一脉相承的，是匹配的，目前分置改革完成后，我们要从前瞻性监管过渡到透明度监管，面临的问题是如何维护市场的公平性，所以监管要发生转型。

　　第八，整个资本市场的规则要做调整，我们今天这些规则实际上建立股权分置制度基础上，包括发行货币条款、交易规则的设计等都是和股权分置大的制度设计相匹配的。之后它都得调整，包括超过25％都要向外商投资企业或者合资企业有关条款，到那个时候钱流通的，有朝一日我全部退出，或者有朝一日全部进入，它是动态的，对规律和法律调整提出新的要求，在不断地变化，没办法再实施。

　　第九，投资理念、金融文化会发生变化。中国发展资本市场虽然非常重要，但是会遇到非常大的阻力，比任何国家的阻力都大，有三个方面，我啊把这三个方面称之为发展中国资本市场的三座大山，第一就是文化，不从大的角度来看注重储蓄，有了钱搁在银行或者搁在家里边，在过去银行不发达的时候，在地底下挖一个洞，拿一个坛子埋在地底下，以至于在地底下经常挖到过去的钱，地底下埋了很多钱的，这是一种储蓄文化，不太喜欢有风险的资产，虽然也有少数人敢冒险，但是多数人不太喜欢，这实质发展资本市场带来某种的牵制，大家都不投资这个市场，这个市场怎么发展起来呢？再一种文化就是即使那批有冒险精神的人，他也并不是投资，它完全是在剥削市场的差价，它认为这个是它的主要目的，金融文化和投资文化的影响这是我们面临很大的难题。亚洲文化恐怕都有这样的特点，在亚洲资本市场并不是很发达，除了新加坡之外，新加坡是一个小国，它不具有典型意义。

　　第二个阻碍或者是一个障碍是我们的法律的习惯，中国的大陆法的习惯，应该说从法律的角度，对发展资本市场有某种牵制。

　　第三，强大的商业银行对一个非常弱小的资本市场有一个高压的态势，使它很难成长起来，所以这三个也成为发展资本市场重要的因素，我们绕过这三座大山，资本市场才能发展起来，这是股权改制后的资本市场。

　　2006年的资本市场。我想有几点可以肯定，第一不会再像今年、去年如此的低迷，希望在2006年会有一个快速的成长也是一种幻想，股权分置重大的改革需要有一个调整期，因为是重大的结构性的调整。其二，它取决于于多种因素，包括股权分置改革完成后或者完成过程中新老换代的速度、时间的取向，都会有所影响，第三包括中国经济增长的结构安排，哪些领域将会快速增长，哪些领域会受到抑制。总体而论，从一个长远角度来看，中国资本市场一定是一个大有前途的市场，因为中国的经济增长提供了一个良好的基本面，谢谢大家！