20世纪80年代日本地价的上升首先是从东京圈开始的，1983年前后东京圈地区的商用地价开始快速上涨，然后逐步扩及到附近和郊外的住宅区，1986年以后这种趋势扩大到了全国。比如1985年1月商业用地、住宅用地和工业用地的地价上升比率只是13.2%、5.5%和3.7%，1986年1月三者的比率则上升为28.8%、9.6%和4.9%，到了1987年1月三者的比率又暴涨到33.8%、27%和17.1%，而且这种上涨的势头一直持续到1991年3月。

大致在同一时期，日本股票(相关:理财 财经)的价格也出现了持续暴涨的现象，所以习惯上通常称1986年到1991年这段时期为日本的泡沫经济时期，其特点是资产价格高涨、流通货币量增加和经济活动过热。从事后的资料分析结果来看，地价的上升先于股价的上升，部分地催发了后者的上涨，而1986年以后日本地价的暴涨与银行系统向经营房地产相关产业的中小企业开始大量融资又有因果关系。比如在80年代房地产“全盛期”，银行业向包括房地产开发和建筑业在内的相关产业的融资额占其同期全部融资额的50%以上，而同一比例在1980年时仅为15%前后。

　　持续5年左右的泡沫经济给日本带来了沉重的、连锁的恶果：作为担保财产的土地价值的暴跌导致商业银行的巨额不良债权，部分银行的破产和信贷紧缩致使企业融资困难，企业的投资低下或破产直接导致居民收入的减少和失业的增加，而这又迫使政府通过增税或增发国债加大对社会保障的投入，等等。可以说正是这一系列的恶果引发了日本随之而来的长达十几年的经济低迷，所以日本的经济学者痛称20世纪90年代为“失去的10年”。本文主要参考已有的原始研究中有代表性的成果，试图从地价泡沫与货币政策角度探讨日本商业银行是如何被整体挫败的。本文主要围绕两个核心问题进行展开：一是银行业为什么大量融资给房地产而不是其他产业？二是为什么是中小企业而不是大企业成为主要的融资对象？

　　金融改革

　　日本政府对金融行业的管制可分为三个方面，即（1）关于企业金融的管制；（2）涉及居民理财(相关:证券 财经)的管制和（3）关于证券(相关:理财 财经)、银行和保险分业经营的管制。由于20世纪70年代后期开始的金融改革在三个方面的进度有差距，造成了：一方面上市的大企业变得可以通过在股市发行债券以比较低的成本筹措资金，从而摆脱了对银行贷款的依赖性；另一方面由于分业经营的改革进展缓慢，商业银行仍无法通过介入券商业务获得新的盈利点。而此时居民却仍把银行存款作为主要的理财方式，致使银行的存款余额不断上涨。从结局看，金融改革迫使商业银行寻找新的融资客户。

　　具体地说，日本政府从1975年开始放松对上市公司发行公司债的管制，废除了发行公司债的担保制，在整个80年代逐步降低了企业发行债券的门槛。而且在1980年日本政府又修改了外汇法，从而使日本企业在海外资本市场发行公司债成为可能。由于发行公司债成本低于银行贷款的成本，于是上市公司纷纷通过在海内外资本市场发行公司债来筹措资金，从而使银行和企业之间的贷款业务不断萎缩，银行贷款占日本上市公司总资产的比率不断下降。比如1975年前后制造业的这一比率是35%，10年后降为25%，15年后的1990年则降到了15%；而在同一时期，公司债的比率相应地在稳步上升。上市公司这种资产结构的变化，表明了商业银行正在逐步失去传统业务的主要客户，利润直接受到威胁，面临开拓新的盈利点的压力。

　　另一方面分业经营的改革却进展缓慢。受第一次石油危机的影响，企业的投资活动普遍下降，政府的税收开始减少，而此时适逢日本社会保障支出的扩大期，为了平衡政府支出，日本于1975年第二次发行赤字国债（一直持续到1990年）。因为国债属于证券业务，按照日本证券交易法的规定，商业银行可以购入国债，但是不能介入国债的买卖业务。但是另一方面，迅速销售大量国债的现实又迫使日本政府于1976年开始讨论商业银行介入国债销售和中介的问题。代表券商利益的证券交易审议会和代表商业银行利益的金融制度调查会于1979年6月同时发表了相反的见解，后经过当时的大藏省的调节，商业银行从1981年开始在法律上变得可以从事国债销售和中介业务了，但是实际上开始经营的时间则要等到1984年，也就是1976年开始讨论这个问题后的第8年。同样，日本从正式讨论商业银行是否可以介入证券发行业务到实际上付诸实施同样耗费了长达10年的研究时间。

　　而此时随着金融改革的推进，居民的理财方式有所变化，出现了国债、信托等新产品，但是由于政府规定的比较高的手续费和日本人相对保守的性格，银行存款仍是主要的理财方式。这使当时商业银行所面对的情况极为尴尬：居民存款不断增加的同时，银行却正在失去上市公司的贷款业务，而另一方面由于政府管制银行又无法拓宽业务内容为大企业提供证券类业务的服务。

　　商业银行战略

　　在这种情况下，商业银行当时可供选择的战略有：（1）增加对公债、公司债和股票的投资；（2）拓宽业务范围，开发新产品；（3）寻找新的融资对象；（4）实行差别化战略，提供特色服务等。从结果来看，当时日本的银行所采取的战略是适当加大对股票的投资；也曾试图探索开发新产品的可能性但是后来被迫转向寻找新的融资对象。

　　1975年以后日本政府连续15年发行了赤字国债，但是由于国债利息没有考虑市场的供求关系，政府设定的比较低，所以民间银行购入的诱因不大，实际上国债主要是由政府系列的金融机关、企事业单位和日本银行持有。与此相比商业银行普遍增加了资产结构中股票投资的比率，其原因是1983年以后日本股票价格的持续上涨。比如，80年代后期银行持有股票的实际价值是账面价值的3到4倍。但是由于股票不同于贷款没有下限收益保证，所以即使没有日本《反垄断法》5%的上限管制，银行对股票的投资也只能控制在一定的程度。

　　实际上在当时金融自由化的趋势中，大多数的商业银行都采取了拓宽业务范围，开发新产品的战略。简单地说就是打破分业经营的限制，商业银行介入证券领域，通过为企业的债券和股票发行提供服务来赚取手续费。比如为了更好地实施这一战略，住友银行早在1978年就聘请麦肯锡作为顾问，并根据其建议进行了组织变革和分权化改革，导入了事业部制度，把权利由总部下放到各个支店。之后其他银行业进行了类似的改革。但是这一战略的实施不单单取决于银行内部的意愿，而是由政府金融体制改革的步伐决定的。而实际上商业银行从1984年才可以进入国债的销售和中介业务；到1994年才可以设立子公司从事公债和公司债的发行业务；直到1999年分业经营体制才被完全打破。由于金融体制自由化的速度比预期的进展缓慢，从而使商业银行在客观上无法实施这个战略。

　　在拓宽业务范围无望的情况下，进入20世纪80年代后期商业银行开始寻找新的融资对象，而此时被选中的正是蒸蒸日上的房地及其产关联产业。那么当时商业银行为什么将巨额的资金注入房地产业呢？除了消化存款就没有其他的原因吗？实际上，在日本存在已久的土地神话和1986年以后的银根放松政策是引发对房地产投资的主要原因。土地神话使银行愿意贷款给房地产业，银根放松政策则降低了这种贷款成本，而上述的分权化组织变革又弱化了各个银行总部的审查功能，从而使对房地产的巨额融资成为可能。

　　另一方面相互模仿而不是标新立异的文化不但诱发了银行业整体对房地产的融资，而且使提供差别化服务的战略无法实施。

　　土地神话

　　第二次世界大战以后，日本的房地产基本处于上升的趋势，而且上升的幅度超过了银行的贷款利率。在这种情况下银行业内产生了“房地产不会降价，只要有房地产作担保，即使企业破产也能回收债权”的土地神话论。这种观念和80年代地价的暴涨是使商业银行融资给房地产业的主要原因之一。

　　那么20世纪80年代后期日本的地价为什么会暴涨呢？其原因有两类：一是供求关系的变化，另一个是歪曲的税制。进入80年代以后随着日本金融的自由化和国际化，国外的银行、券商等金融机构开始入地东京的高级商业区，从而促使该地区办公楼增设和地价上涨，而卖出位于商业区住宅地的居民在其他住宅区的购房行为又引发了该地区地价的上涨，这种连锁反应引发了东京等大城市地价的全面上涨。而1987年制定的《疗养地整备法》等与土地开发相关的政策法规增加了对土地的需求，从而带动了地价的全国性上涨。这种供求关系的变化引发了地价的上涨，同时也引发了投机行为，而投机行为增加了对土地的虚假需求，进一步使房地产价格上涨。

　　歪曲的税制也诱发了对房地产的投资和投机行为。因为根据当时的税制，由于地价上涨带来的利润只要还没有实现，企业不但可以不交投资收益税，而且贷款利息可以记入成本。另外如果用销售一处房地产的钱购入另一处更高价格的商用房地产，企业所实现的第一处房地产的投资收益税可以递延至第二处房地产出售时。同样在个人购入房地产时，由于地价上涨带来的利润只要还没有实现，个人不但可以不交收益所得税，而且贷款利息和房屋折旧费可以抵消收入，从而减少应税收入。另外在房地产的继承税和固定资产税方面也都有类似的优惠措施。

　　可以说，80年代日本地价的暴涨既反映了供求关系中的合理因素，也反映了歪曲的税制所导致的投资和投机。但是即便如此，如果投资者和投机者无法筹措到必要的相对低价的资金，地价的上涨只能成为潜在的可能性，地价涨幅比实际的会小得多。而当时日本的银根放松政策却恰恰为投资者和投机者提供了必要的条件。在探讨日本货币政策之前，先简单分析一下当时日本的超额储蓄，因为正是这个宏观问题奠定了日美贸易关系的基调，限制了日本在解决国内问题时的可选方案。

　　超额储蓄

　　这里所说的超额储蓄是指超过民间投资需要的民间储蓄。进入20世界70年代以后，日本的民间投资开始大幅减少，主要的理由包括：（1）劳动人口成长率下降使设备投资减缓；（2）资本收益率的下降导致民间投资减少。而另一方面，出于养老动机的居民储蓄却仍在增加。于是日本开始进入了民间储蓄超过民间投资的年代。根据投资储蓄恒等式，民间储蓄应该等于民间投资、政府支出、对外投资这三者之和。为了解决超额储蓄问题，理论上的方法有三个，即减少储蓄、扩大政府赤字或是扩大对外投资（贸易顺差）。日本从70年代后期到1982年主要是通过扩大政府赤字或兼用贸易顺差的方法来消化超额储蓄的。但是1982年到1986年，由于日本政府实施了财政再建计划，政府支出被消减，以对美国为主的贸易顺差成为解决超额储蓄的主要手段。

　　此时的美国正处在双赤字之中，强势美元政策和高息吸引外资政策使美国的产业国际竞争力下降，对外债务剧增。为了解决这个问题，1985年新一任的财务长官开始转变现行政策以图实现美元的“软着陆”，1985年9月“广场协议”生效，美日和前西德同意在美元贬值、美国削减财政赤字、日本和前西德扩大内需方面实行协调政策。

　　“广场协议”不但带来了日元的升值从而引发了日本经济的不景气，而且转变了日本通过贸易顺差解决超额储蓄问题的方式。因为日本政府为了实现财政再建和扩大内需的承诺，从1987年开始主要通过增加民间投资来解决超额储蓄问题。而这些投资正式通过商业银行的贷款进入了收益很大但实际上风险更大的房地产业。

　　银根放松

　　1985年“广场协议”后，日元从240比1美元升值到160比1美元左右，升值的幅度超过了日本当局的设想。受此影响，日本的出口产业国际竞争力下降，净输出对实质GDP的贡献率变为负数，由此国内经济活动变得低迷。在协调同美国贸易关系的前提下，为了阻止日元的继续升值，尽快从经济低迷中摆脱出来，当时日本政府至少有两个可以互相代替的备选方案，即通过财政政策或货币政策介入经济活动。但是由于日本当时正在实施意在减少政府支出的财政再建计划，货币政策成了唯一的选择。于是日本的中央银行在通过买入美元调节货币相对供求关系无效的情况下，从1986年1月到1987年2月，先后5次降低准备金利率，由原来的5%降到历史上最低的2.5%。但是市场的反应却超出了日本政府的预料，日元仍然在继续升值。面对这种前所未有的情况，日本的各界，特别是出口产业界，过高地估计了日元升值的负面影响，为了通过扩大内需带动经济增长，再加之当时日本国内外政治因素的影响，当时的大藏省被迫放弃了财政再建计划，不得已在1987年5月提出了临时增加6兆日元政府支出的紧急经济对策。从事后的分析来看，日本学者普遍认为中央银行的5次降息和6兆日元的政府支出不但增加了市场上的货币流通量，而且降低了融资成本，从而在客观上助长了对房地产的投资和投机行为，所以说日本政府的政策失误不但促成了泡沫经济，而且加剧了泡沫的膨胀。

　　监管失败

　　当银行业把大量资金贷款给房地产业时，为什么股东、市场、监管机构等内部和外部的监督机制没能及时发挥作用呢？本文主要从政府监管机构来谈。实际上大藏省在比较早的阶段就已经注意到了这个问题，并且采取了一些指导性措施。1985年7月大藏省发文，要求金融机构谨慎对房地产的投资，但是没有效果。1986年4月大藏省要求金融机构在当年9月和次年3月分别报告对房地产和建筑业的融资详情，之后又召见各银行行长并通过日本银行协会要求金融机构谨慎融资行为，同时把对房地产的融资情况向社会公开。但是大藏省的这些指导性措施终究没能产生效果。分析其原因有三条：（1）随着日本金融体制的自由化，大藏省通过人为制造政策来影响银行业的能力下降。比如随着存款利率和贷款利率的逐步市场化，大藏省已经无法直接通过制定利率来影响银行的利差收入，因此一些指导性的意见不再像以前那样有效力。（2）大藏省银行局的审查报告比较乐观。每年该机构对金融机构进行审查，并发表其审查结果，但是直到1988年审查报告都认为银行对房地产关联的融资活动是谨慎适当的，这样的审查结果客观上容忍了商业银行对房地产的巨额融资。（3）股票市场以及穆迪公司对银行股价和债券的正面评价，也在客观上助长了银行的行为。比如，80年代后期上市银行股价的升值率比东京证券交易所一部的平均上升率高些，而穆迪公司首次以对房地产融资过多为由降低日本国内银行长期债券等级，是在1990年，那已是股价下跌之后了。

　　结 论

　　现在可以回答本文最初提出的两个问题，即银行为什么大量融资给房地产而不是其他产业？为什么是中小企业而不是大企业成为主要的融资对象？第一个问题的答案是：因为土地神话论以及20世纪80年房地产供求关系等的影响，房地产的价格持续上涨，所以急于寻找新的融资客户的商业银行，普遍认为房地产业是相对安全而且可以赢利的产业。第二个问题的答案是：由于金融改革，上市公司纷纷通过在海内外资本市场发行公司债来筹措成本低于银行贷款利息的资金，出现了大企业逐渐脱离银行贷款业务的现象，所以银行只能把资金贷给筹资途径较少的中小企业。

　　在地价上升和商业银行战略选择的问题上，日本当时所处的国内外环境也起了直接或间接的作用。首先从国内来看，金融改革的不平衡性诱发了商业银行寻找新的融资客户的需求；房地产供求关系的变化和歪曲的税制催生了对该产业投资和投机行为的可能性，而中央银行五次下调准备金利率和6兆日元的紧急经济对策则成了引发地价暴涨的导火索。从国际环境来看，日本的对美贸易顺差和日美之间的政治关系迫使日本接受了日元升值和扩大内需的决定；而这两点正是直接诱发经济不景气和间接诱发日本下调利率和加大政府支出的原因。

(责任编辑：丁潇)