关注股票:中国联通(行情,论坛)由业务转型推动的网络转型正席卷全球——三网合一、固网移动融合，成为通信技术发展和网络演进的趋势。显然，中国电信业也已经融入全球电信业转型与演进的大潮中。在2006年，3G牌照发放、电信业务重组都是通信运营行业的“热门话题”，厘清这些问题也正是发掘投资机会的过程。

    记者:请你谈谈对2006年通信运营行业的整体看法。

    杨大力:目前国内通信运营行业表面平静，但其实是潜流暗涌。3G牌照的发放时间、数量、3G标准及随之而来的电信重组将对整个行业产生巨大影响。在这些因素明朗之前，谨慎的投资者可以选择理性等待；积极的投资者可以认真分析这些问题背后的逻辑，参与其中。

    我比较看好06年的通信运营行业。原因主要有两个:首先，2004年底国资委成为行业主要监管者之后，主要考核指标的改变使通信运营行业竞争环境趋于缓和；其次，3G和电信重组将能够进一步优化电信行业的竞争格局。建议买入中国联通(行情,论坛)。

    记者:在多数人眼里，联通似乎没有太大的上涨空间。

    杨大力:2006年，中国联通(行情,论坛)将是一个有“故事”的公司，公司三大亮点逐步揭晓后，将使我们重新认识联通的价值。

    首先，联通A股在股改背景下有估值吸引力。目前联通A股对联通红筹的溢价不足10％。假设港股的定价是合理的，那么在股权分置改革背景下，联通A股就被低估了。联通A股三季报十大流通股股东中已经有QFII身影。我们相信，这一现象反映了联通A股在股改背景下的估值吸引力。

    其次，CDMA将迎来两个重大转折。2005年9－11月，联通CDMA新增用户分别为25.3、26.2和24.2万户，C网用户增长有趋于稳定的迹象。而2005年三季度C网实现单季盈利，这也使C网在2004年二季度之后再次实现盈利。2006年这两方面因素仍将继续发挥作用，C网能够做到持续盈利。

    最后，以3G牌照发放为契机的新一轮电信改革，将提升联通的投资价值。电信重组对联通的影响有两方面:一是短期重组方案会否带来溢价，二是从中长期看，企业业绩是否会受到影响。国内投资者更多把视角放在短期方案如何估值上，而香港投资者主要考虑的是中长期影响。从估值结果看，香港投资者对联通红筹的估值在8－10元，而国内投资者的估值只有7元左右。相比之下，我更认同香港投资者的分析思路。

    记者:3G话题是讨论电信行业时不容忽视的一个问题。市场普遍预期3G有望在2006年破题，你对此有何预期？发放3G牌照会对中国电信行业产生什么影响？

    杨大力:3G牌照何时发放、发放给谁以及与此相关的电信行业如何重组，是困扰业界的短期问题。从3G问题背后的逻辑关系看，我国3G建设中采用TD－SCD　M　A　技术是一个基本目标，而到今年中期时，这项技术也将具备商用能力。从发放时间来看，为2008年奥运会提供3G服务是建设目标，而3G网络建设和优化需要两年时间，因此，我们预期发放牌照的时间将在2006年中期左右。我们预期会发放3张3G牌照，牌照的发放将伴随电信重组。中国移动将获得一张3G牌照，中国联通(行情,论坛)将会被“分拆”，其G网和C网将会分别和中国电信和中国网通合并，并获得另外两张3G牌照。

    不过，从中国电信行业的发展进程来看，3G牌照发放是里程碑，但不是终点。3G之后的中国电信发展趋势又会如何，或许是我们更该回答的远期问题。我认为，3G对中国的影响包括两方面:一个是技术应用层面的投入产出问题，另一个是3G牌照发放带来的电信改革。

    记者:能否具体谈谈这个问题。首先是应用问题，3G能为运营商带来多大蛋糕？

    杨大力:3G对运营商收入的影响主要包括两方面:一是增加移动用户数，二是提升用户的ARPU值。我们基本的判断是，未来3－5年，3G对增加移动用户数和提升用户ARPU值的贡献都十分有限。

    在我国经济发达地区，移动电话普及率已经相当高。因此，新增用户市场将主要在中低收入群体。3G手机价格较高，中低收入群体很难承担，因此3G的推出对拓展移动用户作用有限。更可能的结果是，刺激现有高端用户升级为3G用户。

    3G会不会大幅提升移动用户的ARPU值，可以分解为两个小问题:第一，3G能提供什么新服务？第二，3G提供的这些服务是用户“有支付能力的需要”吗？在数据业务方面，中外移动市场确实有很大差距，但我们并不能由此认为，中国的数据业务未来有美好的发展前景。我们认为，决定数据业务发展前景的主要因素是居民收入水平。我国中低端收入居民为主的移动用户结构，决定了未来3－5年移动通信市场数据业务与语音业务的比重不会有明显提高。此外，缺乏好的内容提供及产品定价偏高等因素也都制约着移动增值业务的发展。记者:你刚才也提到，3G牌照发放将伴随电信改革，并简单预测了重组结果。发放3G牌照与电信重组之间有什么联系？电信改革对通信运营行业的影响是什么？

    杨大力:3G牌照发放本质上是一个行业准入的问题。3G牌照发放与电信重组的联系在于，3G牌照发放的数目决定了移动通信行业的未来竞争格局。如果未来的竞争格局与现有的竞争格局不矛盾，就没有必要进行重组；而如果未来的竞争格局与现有的竞争格局矛盾，重组就势在必行。

    我想强调的是，新一轮电信改革的基本方向是遏制过度竞争，而不是进一步放开竞争。这也意味着新一轮电信改革与2002年的电信改革目标是截然相反的。

    记者:我们常有的一个困惑是，中国移动是国内最好的运营商，为什么要买市盈率更高的中国联通(行情,论坛)？投资联通的风险在哪里？

    杨大力:联通C网是亏损的，所以导致其PE倍数比移动高。我们认为，用简单的PE方法来对中国联通(行情,论坛)进行估值并不合理。对联通来讲，最合理的方法是分业务估值。按分业务估值的结果，考虑股改(假设10送2)，其合理估值水平在2.88－3.24元。

    公司的投资风险有三:其一，公司C网营销策略转型，如果对在网用户挽留不力，可能会出现离网率大幅上升的情况；其二，股改和电信重组慢于预期；其三，电信行业竞争程度超出预期。