主持:杨成长

　　嘉宾:杨兴君(上海金信证券(相关:理财 财经)研究所副总经理)

　　吴淑琨(海通证券研究所所长助理)

　　周克瑜(国泰君安证券研究所宏观部经理)

　　李慧勇(申银万国证券研究所宏观分析师)

　　国家信息中心经济预测部主任 范剑平

　　2005年宏观经济政策所体现的效果就是宏观经济不再加速上升,而是在上升到一定高度后经济现在开始在高点平台上稳定增长。对2005年中国经济最恰当的评价就是中国经济开始从加速增长到稳定增长。

　　一是经济的稳定性提高。2005年无论是工业增加值、固定资产投资还是外贸进出口几乎都在一条直线上,波动非常小。所以, G D P增长波动也非常平坦,几乎在一条直线上。

　　第二是效益与速度同步提高。经济增长速度在不减同时,就整个工业体系来讲,利润至少增长20%,这是在前年增长50%的基础上的增长。另外,从居民收入增长来看还不错。城镇居民2005年收入增长9.8%,农民全年平均纯收入增长5.5%以上,这比前年以及前几年增长都有所提高。

　　第三就是在经济运行中,结构性矛盾以及失衡的指标,从前两年的发散趋势开始转向收敛。比如说轻重工业增速差开始缩小,前两年重工业增速明显高于轻工业,去年重工业与轻工业的增速差距开始缩小,这背后反映了投资与消费之间的增速差异开始缩小的趋势。

　　第四从供给角度看国民经济,供给能力较以往好很多。

　　第五是宏观调控四大目标,除了国际收支逐步平衡的问题更加突出以外,经济增长、物价和就业的问题更加协调了。这次出现了改革开放以来,唯一一次物价、通货膨胀率先于经济增长率、固定资产投资增长率下降这么一个特殊的现象。

　　从以上几个方面来看,我们可以说2005年宏观调控取得了一定成就。但对我们来讲,我们更应关注宏观调控所面临的一些难题。对中国来讲,在这错综复杂的整体背后到底什么是主要原因。从中央经济工作会议和全国发展改革会议上来看,宏观调控中我们所关注的问题主要有:

　　第一,产能过剩。截止2005年下半年,共有14个行业出现产能过剩,预计2006年将有16个行业出现该类现象。

　　第二,贸易顺差过大。一方面从国内来讲,贸易顺差过大会带来货币政策的被动性,使得我国宏观调控中的货币供给很难上劲儿。另一方面,从国际上来讲就会使得贸易摩擦增多。现在,我们出口的是技术含量低及附加值低的产品,但我们付出很大的能耗和环境代价,这种以资源和环境为代价支撑的高增长很难持续长久。

　　第三,我们仍然面临着很大的投资反弹压力。

　　第四,老百姓的储蓄倾向增强,而消费倾向减弱。这与房地产市场的观望情形有很大关系。人民银行第四季度对五十个城市的银行临柜调查也显示,当前人们认为储蓄更划算的比以前有所增加,认为消费更佳的比以前有所下降。

　　我认为,中国目前经济发展中所有的结构失衡根源在于我国的消费和储蓄的比例关系严重失衡。正是由于我国的国民储蓄率过高,包括居民储蓄率高和政府储蓄率高,以至于我们国家如此高的投资增长率以及如此高的资本形成率都无法吸纳掉国内的储蓄。在投资率和储蓄率之间就形成一个差额,这个差额在经济学上就是一国的国际收支顺差。

　　我们对2006年我国的经济指标大体情况进行预测:

　　一是GDP。根据我们的预测,2006年我国的经济增长率可以达到9.2%,这是经过调整以后的,比2005年回落0.6个百分点,而且是前高后低的。

　　二是固定资产投资。2006年我国固定资产投资增长将会保持较快增长,但略有回落,达到18-20%。之所以会保持较快增长,是因为2005年惯性作用非常强,再加上2006年是我国"十一五"规划的开局年。

　　三是关于外贸。我们认为按照目前的政策,2006年要想缩小贸易顺差是不可能的,唯独争取出口和进口的增长速度基本一致,不要出现大量的出口,少量的进口这种局面。

　　四是2006年我们认为不会出现通货紧缩的现象。但从长远来看,由于产能过剩等问题可能使价格下降。

　　总体上来看,我国2006年的宏观调控政策是一个"大稳定,小调整"的政策,财政、货币政策保持中性的基调不会改变。但最近财政部在研究扩大消费的财政政策,发改委在研究投资政策转型促进消费增长,这些显示政府的政策倾向在如何调整好消费和储蓄之间的比例关系。在这样的情况下,一大批与人民生活关系紧密的,尤其和农村建设、公共事业发展相联系的投资会增加一些。

　　另外一个,我们今年仍然不敢放松对投资的重视。对于当前的产能过剩,经过分析后我们认为中国的产能过剩非常特殊。一般将产能过剩都是从数量角度来认识,但是实际上我国的产能过剩要从科学发展观来认识。因此,产能过剩决不会得出投资会大幅下降的结论。2006年以后,我国将迎来改革开放以来,历史上第一次真正的市场产业结构调整。另外,我们更要借助市场调整这个机制,加快淘汰落后产业。政府将进行一些辅助性的工作,如出台产业政策、制定市场准入、控制质量标准等等。

　　第五,我们要逐步理顺资源类和公共事业类产品价格,各大城市将推进水价、电价的改革。

　　第六,就是要解决教育、住房和医疗等与老百姓密切相关的价格问题。

　　第七,我们要在建设社会主义新农村方面有一个良好的开端,也要防止一窝蜂、瞎起哄造成资源的浪费。

　　第八,要在培育自主创新能力、结构调整方面取得明显进展。

　　(按会议录音整理,有删节,未经本人审阅)。

　　什么样的政策热点能持续?

　　申银万国证券研究所首席经济学家 杨成长

　　目前宏观环境主要从两个方面对股市产生影响:一方面是上市公司的业绩,另一个方面是"十一五"规划。在上市公司业绩回落的大背景下,"十一五"规划带来的投资热点更值得关注。"十一五"规划内容非常丰富,对于股市投资主题而言,很多热点是可以延续的。辨别的标准起码有三个方面:第一:是不是政府想做的事情；第二:能不能在今年尤其是在上半年出台一些具体的政策；第三:会不会对上市公司业绩产生明显的影响。

　　从这三个标准出发,有三大核心问题尤其值得关注:一是经济增长和能源体制的矛盾激化问题,二是经济增长的动力转型问题,三是社会和谐问题。

　　第一大核心问题是经济增长和能源体制的矛盾激化问题。我认为这轮经济过热与过去三轮过热都不太相同,最突出的问题是经济增长和能源原材料的供给出现了很大的矛盾。能源原材料需求为什么会出现跳跃性的扩张?原因一是产业结构变了,二是居民的消费收入水平提高了。主要是前者。我一直认为:一个大国的能源消耗结构不是政府随便可以调控的。大国的能源原材料供给和消费的不对称,国际制造业转移而能源原材料的供给并不能随之转移,再加上消费的增长,这使得我国对能源的需求增长是一个长期的趋势,而不是周期性的。政府可能做的是这样几个方面:一、建立一个全球的能源原材料的采购体系。二、国家建立能源储备计划(这个已经在做了)。三、必须把资源环节的税收体系理顺。四、加快六大资源的价格改革。这个改革核心问题就是上游价格向下游传递。公用事业价格改革应该是其中一个环节。所以当前股市这个热点是最现实的。

　　第二大核心问题是增长动力的转型问题。这首先是储蓄和投资的平衡问题。由于高储蓄高投资是经济发展的必然条件,所以不可能急剧降下来。其次是高产能和低消费出现矛盾。这些年我们出口高速增加。这又带来外汇储备大量增加,使得人民币升值。每年新增2000亿美元的外汇储备,又去投资美国国债,结果形成了我们大力吸引外资,最后我们因外汇储备增加而投向美国的资本远远大于吸纳的外汇资本。而这些又形成第三个问题:这样一种大进大出的生产体系在全球生产链中处于不利的地位。我们现在出口产业是制造业,引进的产业是制造业,发展最快的也是制造业。但是从产业链角度来看,全球真正赚钱的是上游的研发和下游的销售服务。制造业环节利润越来越低,这样发展下去,将降低产业竞争力。

　　由这样三个问题,就推到产业经济结构转型问题,引发出来在股市上就是三个政策:一是要提高消费,二是要大力发展第三产业,三是要扶持先进制造业。现在股票(相关:理财 财经)市场上得到认可的就是第三个政策,这也是我们的重点推荐板块。我们推荐的依据除了"十一五"规划之外,还有另外两个条件,一是先进制造业不但是扶持的对象也是投资的热点,二是这些企业的业绩在向上。与先进制造业相比,提高消费和发展第三产业在发展趋势上是有利的,但是很难把握。

　　第三大问题就是经济和谐发展问题,这突出表现在以下三个层面:一是发展最好的是制造业,这和环境承受能力形成尖锐的矛盾；二是增长模式和利益分配出现矛盾；三是中国大出大进的外贸增长模式和全球利益平衡出现矛盾。这三个问题应该是经济和谐增长当中最突出的问题。由此引申出在股市上表现的政策主要有以下几个方面:一个是由环保要求引发的相关市场。另外一个就是建设社会主义新农村,促进农村人口向城市转移,转移的人口市民化。这个过程仍然是一个长期过程。由此而引发出来的股市热点:环保政策支持力度比较明确,方向也比较明确,产业比较扎实。

　　防通胀还是防紧缩

　　杨成长:

　　这次会议我们采用一种新的方式------论坛,到了年底,各家券商都形成了自己的观点,我们今天这个会就是想将各家观点陈述出来,尤其是他们的不同点,这也是投资者比较关心的。我代表投资者向各位嘉宾提出三个问题:

　　国内各家机构对2006年宏观经济趋势的判断,主要是三种观点:一种认为宏观经济景气度还能保持下去,和2005年、2004年差不多；第二种认为宏观经济会调整,但是短期调整,2006年上半年就会起来了；第三种认为宏观经济是周期性调整,今后两年都是这种调整。首先问各个嘉宾的观点。

　　杨兴君:

　　2006年宏观经济将减速已成为市场较一致的结论,对于宏观经济是否进入周期性下降通道则存在着较大的分歧。我们认为,2006年宏观经济回落,是处于新一轮宏观经济增长中的中继回落,但仍处于稳定增长阶段。预计2006年度GDP增长能够保持9%以上的增幅。在相当长的时间内,我国经济增长主要依靠投资拉动的局面不会有实质性改变。2006年是"十一五"规划开局之年,许多重点工程建设和重大技术改造项目需要进口大量技术和设备。预计2006年进出口增幅的差距可能缩小、进口速度更快、出口速度略有下降。虽然世界经济面临的石油价格居高不下、贸易保护上升等不利因素,2006年世界经济增长将会保持高位。

　　吴淑琨:

　　声明一下,在此仅代表我个人的观点。我的观点可能与杨兴君博士的观点有点不同。可以说从2005年开始,中国经济就开始步入一个下降通道,这个通道不是半年、1年、甚至2年就能完成的。从大的趋势看,1978年以来,中国的经济周期有几个特点:1,波动的幅度越来越小；2.经济周期持续的时间越来越长。为什么大家会认为2006年是小幅调整?主要是大家对"十一五"规划对于经济转型、转变经济增长方式抱有很大的期望。我认为,下降通道的持续时间取决于经济转型的效果和速度,也就是利益格局调整的效果和速度。我对这个速度和效果持谨慎的态度,我个人认为从2006年或者从2005年开始的这一波调整远远没有结束。

　　杨成长:

　　其实我认为吴淑琨所长的观点是第三种,只是周期较长。

　　周克瑜:

　　中国经济在相当一个时期仍是投资主导型的,经济往上走还是往下走主要看投资。我们认为:由于企业利润从2003-2004年高峰下滑的趋势已经形成,投资回报的下降必然会带来投资冲动的下降。另一方面,一旦企业盈利能力下降,银行放贷也会比较谨慎,投资放缓必然带来经济的减速。但在投资惯性的引导下,虽然投资增速会回落,也是有限回落。所以我们认为是小幅回落。

　　李慧勇:

　　我们的观点很明确:中国经济景气高点已过,2006年仍将处于周期性下降的阶段。这个观点我们是在去年中期提出的,判断的依据主要是推动中国经济增长的动力已经出现阶段性减弱。首先是出口对经济的推动作用会有明显的减弱。过去几年在世界经济向好和入世效应的推动下,我国出口保持了30%左右的高速增长,成为推动中国经济启动的重要力量。而从目前的情况看,世界经济开始调整、随着入世承诺的兑现其对出口的拉动效应正在逐渐减弱,人民币升值对出口的负面影响开始显现,这些因素的共同作用下出口增速可能会有较大幅度的回落。其次住宅消费为代表的升级型消费增长速度放慢。第三,政府宏观调控的方向已经发生改变。随着经济的趋热,政府宏观调控的方向已经从推动经济增长转向防止经济过热,发动机变成了降温器。从历史经验来看,宏观调控终将改变经济原有的走势,触动经济增长内在力量的调整,从这个角度看,经济的调整也不可避免。

　　2006年推动经济增长的三大动力并不会发生方向性的变化,因此经济将延续已经开始的调整势头。从我们的实证分析来看,我国存在一个长度在8年左右的投资周期和经济周期,包括4年的上升期和4年的下降期。这轮经济增长在2000年启动,在2003年和2004年达到高点,按照4年的下降期推算,经济周期性下降的趋势至少要延续到2007年。

　　这轮经济周期调整有三点值得关注。一这次周期性调整不是匀速的调整,而是一个先慢后快的加速性调整,比如从修正后GDP增速来看,2004经济增长率是10.1%,我们估计2005年是9.8%,2006年是9%。二是这次调整是高位调整,经济周期底部要高于1999年7.6%的水平。三是这次调整的底部会持续一段时间,触底后出现V型反转的可能不大。

　　最后我看到大家对2006年投资分歧比较大,有观点说目前有大量的在建投资,所以2006年投资增速不会明显回落,我个人是不同意这个观点的。在建规模是比较大,大约是23万亿人民币。但是统计上的在建项目计划投资额不是一年的投资额,也不是未完工的投资额,而是在建项目所涉及的所有投资额,既包括完成的,也包括未完成的。按照有关数据推断,我国固定资产投资的平均建设期为3-4年,以此推算,2003、2004年经济过热时期开工的项目大多都将在2006年进入收尾期,实际投资量不会很大,对当年投资的支撑作用比较有限,再加上新开工项目受到企业效益下降的不利影响。因此2006年固定资产投资回落幅度肯定要大于今年,预计要回落到20%以下。

　　杨成长:

　　总结一下:两位认为经济会调整,确定是周期性调整；两位认为经济会短期调整。目前看来,对股市影响比较大的一个是"十一五"规划,另一个就是经济普查多出来的2.3万亿的GDP。我也想请教各位这将对证券市场会产生怎么样的影响。

　　吴淑琨:

　　国家公布多出来的2.3万亿,从我个人的角度看,没有太多的实际意义,这主要是从宏观调控的角度看。实际上对于宏观经济来说,更关键的是方向和趋势,而不是具体数字。2.3万亿或许说改变了很多关系,但是不是会从根本上影响政府对宏观经济的判断呢?显然不会。不管目前的分歧有多大,而最重要的还在于经济体制改革是否能成功,成功的关键与2.3万亿关系不大,而取决于利益格局的调整。

　　周克瑜:

　　我认为,接近20% 的调整出来以后,对各方面关系影响很大。国内外一直关注这个数据, 2.3万亿主要来自于服务业,按原来的数字,中国经济发展的很大问题就是中国的投资率非常高,占到近50%,是世界最高的。投资率过高带来了很大的问题,如果按固定资产投资占GDP的比率,2004年已经超过50%。而按照新数字,2004年固定资产投资占GDP比率已经降到40%以下。这对中央政府而言还是有较大的政策含义,至少中央在以后对投资的调控回旋余地更加大。第二点,这次数据调整,对人民币的升值压力加大。我们估计2006年中央政府在汇率政策上还是会有一些调整,如扩大汇率波幅。

　　杨成长:

　　对股市来讲,大家担心的有两点:一是上市公司业绩的下降,几乎所有大的国外机构都预计2006年的经济业绩会大幅下滑,第二就是市场所有的非流通股流通以后,对市场产生市场的影响。因此我想几位嘉宾从宏观角度,谈谈宏观调控对上市公司的业绩影响谈谈自己的看法。

　　杨兴君:

　　前面嘉宾讲到:这一波的股市上涨和宏观因素有些关系的。但我觉得2006年影响证券市场最重要的因素还不是宏观经济,2006年影响股市的最重要的因素在于股权分置改革和新老划断等。宏观经济可能出现小幅回调,但是并不影响股市积极向好。而过去几年的政策利好积累以及上市公司质量的上升,都为股市向好打下了良好的基础。一个抑制因素是,股权分置改革完成的上市公司原非流通股转为流通股之后的减持,将对市场资金的承接能力构成很大的挑战。另外,上市公司和全国工业企业利润情况类似,绝大部分利润都集中于上游,如石化、煤炭、钢铁、纺织、金融等。宏观调控可能对这些行业有较大影响。但是从股市来看,单单从这一点来推断股市可能会下降,我觉得还不一定,这也涉及到合理市盈率的问题。

　　吴淑琨:

　　宏观经济往上走,不一定推动股市。但是,宏观经济往下走,一定会拉低股市。中国目前最大的矛盾是就业矛盾和生产能力过剩的矛盾,也正是因为就业问题,我们的固定资产投资还不能快速下降。2006年的生产过剩加上新增投资,接下来会是什么?通缩！我觉得中国面临通缩压力非常大,我最担心的问题就是宏观经济下降和中国股市新老划断碰车。现在看来:基本成定局。现在市场对扩容的压力还没感觉,我想我们很快就会看到。根据计算,我国股票需求曲线是向下的,可上市流通股份每增加1%,股价下降0.709%,即股价的扩容需求弹性为-0.709。不考虑对价的价格压力(不计入指数),在一年期、两年期和完全解冻的三个阶段中,扩容的价格压力将呈现两头大,中间小的格局,最大的则是2008年底及2009年,其扩容压力是空前的。当然预测只是理论上的,但压力是现实的,如果没有相应政策支持,庞大的扩容压力可能是市场所不能承受的。鉴于宏观经济往下,股市扩容,我个人以为是看空市场,但绝对做多政策,春节后将会有多项宏观经济与股市政策陆续出台。

　　杨成长:

　　上面就这三个问题进行了讨论,一个就是经济周期,尽管大家都认为会调整,但是短期调整还是周期调整判断差距比较大,第二个关于2.3万亿GDP,第三是关于2006年上市公司业绩和股市。

　　(根据会议记录整理,未经本人审阅)

(责任编辑：马明超)