投资要点

    ●公司是轻型车桥行业领先企业,销量多年居行业第一。车桥产品毛利率经历过2004年的明显下降后,在2005年二季度见底回升,三季度毛利率已回升到17.3％,超过2004年水平。

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    ●零部件出口取得突破性进展,继与国际零部件巨头美国伊顿(EATON)签订长期供货协议后,近期G曙光又与美国车桥(AAM)公司签订长期供货协议。

    ●城镇化水平的提高和“公交优先”的政策选择为公交客车尤其是大型公交客车带来了难得的发展机遇。公司控股的黄海客车有望借在大型公交客车领域的技术、产品优势获得快速发展。

    ●随着车桥、零部件及大型客车业务利润贡献的提升,预计SUV业务在净利润中的比例将从2004年的49％逐步下降至2007年的30％,公司业绩依赖SUV业务的风险将大为降低。

    ●预计公司2005年、2006和2007年每股收益分别为0.56元、0.67元和0.76元,动态市盈率分别为7.6倍、6.4倍和5.7倍,我们认为公司合理的定价应为13倍左右的市盈率,目前股价低估,给予“推荐”的评级。

    G曙光(600303)是中国轻型车桥的领先企业。公司的业务架构和发展战略为：立足零部件尤其是车桥的核心优势,打造两大品牌,即曙光零部件品牌和黄海汽车(包括客车和乘用车SUV)品牌,以高质量的产品为基础,积极开拓国际零部件市场和整车市场。

    车桥业务稳步发展

    车桥及其核心部件(螺旋伞齿轮、半轴)是公司优势产品,产销量多年居轻型车桥行业第一。公司车桥产品主要客户包括福田汽车(行情,论坛)、金杯汽车(行情,论坛)、江淮汽车以及国内主要SUV生产企业,同时也为部分合资汽车企业的国产化SUV提供配套。

    公司拥有比较完整的车桥生产链。螺旋伞齿轮、制动器、半轴是车桥制造的关键部件,公司拥有先进的齿轮和半轴生产设备,产品质量处于国内前列,形成比较完整的车桥模块制造能力。公司将在沈阳投资建设先进的制动器生产基地,车桥生产链将更完整。

    从产品毛利率看,受配套整车厂商产品价格下降以及主要原材料钢材价格上涨的影响,近年来母公司以及合并车桥业务毛利率均呈明显下降。但是,从2005年前三季度各期的毛利率看,情况似乎在改善,一季度合并车桥业务的毛利率为16.4％,二季度为14.9％,但三季度上升至17.3％,已超过2004年的平均水平,这可能是原材料成本压力减缓以及产品结构改善的结果。

    零部件出口业务是新增长点

    受国际汽车行业竞争日益激烈的影响,国际汽车市场对中国低成本的零部件需求越来越大,公司也抓住这一机遇,发挥自身在产品开发能力和质量控制方面的优势,拓展国际市场。

    目前,公司已经与两家国际汽车零部件企业建立长期供应关系,一是美国伊顿(EATON)公司,主要向其提供差速器壳；二是美国车桥公司(AAM),向其提供拨叉总成。2004年公司出口差速器壳产品实现收入3070万元,毛利1069万元,2005年该项产品出口值预计与2004年持平。拨叉项目2005年11月才正式通过AAM的评审,因此该项产品对公司的贡献主要在2006年及以后期间体现。我们预计2006年该两项产品有望为公司带来约6500万元收入,出口产品较高的毛利率也为公司带来良好收益。

    除此之外,公司目前还与其他国际零部件企业协商合作项目,如TELEFLEX、DANA等公司。随公司生产能力的提高以及合作范围的扩大,我们预计出口零部件数量将会提升,对公司利润贡献也将增加。

    大型公交客车迎来大发展

    中国城镇化水平的提升促进了对公交客车的需求,“公交优先”的政策选择为公交客车市场发展带来了现实的需求。目前中国城镇人口万人拥有公交客车约5.5辆,但远不能满足城市发展的要求。按照有关规划,未来5年将新增公交客车需求约30万辆。另外,现有城市公交客车也急需更新换代,新增需求以及迫切的更新换代需求将导致未来一定时期内对公交客车尤其是大型公交客车需求的持续增长,预计十一五期间将保持年均复合25％左右的增长水平。

    大型客车尤其是大型公交客车将迎来难得的发展机遇,公司持股51％的丹东黄海客车是公交客车尤其是大型公交客车的龙头企业,近二十年的客车研发技术积累、客车生产战略资源的掌控以及企业经营机制的转换,是黄海客车重新焕发生机和活力的基础。我们预计随新增产能的建成,黄海客车在公司净利润中的比例将逐步提升,从2004年的8.4％逐步提高到2007年的14％。

    曙光SUV 在潜行中发展

    在国产SUV市场,曙光是一个不可忽视的力量,2004年曙光SUV销售9669辆,2005年预计约8500辆,从绝对数字看处于国产经济型SUV市场的前列。从销售区域看,曙光SUV避开大城市,将重点放在江浙地区消费者相对理性、注重实用的地域,并不断改进产品,待时机成熟后再大规模推进。

    我们认为,经济型SUV产品在中国缺的不是需求,而是好的产品,即价格适中、质量、性能优秀的产品。曙光在SUV用车桥和底盘开发方面的技术积累以及很强的成本控制能力,是我们谨慎看好公司SUV产品发展前景的重要因素。另外,公司也开积极引进外部资源,为SUV产品的发展注入新的力量,如近期从美国通用汽车公司聘请了技术专家,担任专用车公司的副总经理,我们预计这将大大提升曙光整车产品的技术水平和新产品研发能力。

    由于生产SUV的曙光专用车公司是福利性质企业,享受了较多的政策优惠,对其业绩有很大影响。这种优惠政策能否持续是市场关注的焦点,我们认为至少在可预见的将来,专用车公司可以保持现有的性质不变。

    盈利预测与投资建议

    在汽车行业经历业绩大幅波动的情况下,公司业绩仍保持了相对稳定,这得益于公司产品具有核心技术优势以及良好的成本控制能力。预计公司车桥和零部件业务可保持良好发展趋势,尤其是出口零部件业务将获得更多机会。黄海客车将随“公交优先”政策的逐步实施进入新的发展阶段,随苏州黄海生产基地的建成,黄海客车对公司的利润贡献将进一步提升。

    我们预计2005年、2006年和2007年公司实现销售收入分别为27.6亿元、30.2亿元和36.2亿元,净利润分别为9073万元、10914万元和12326万元,每股收益分别为0.56元、0.67元和0.76元。从相对估值看,2005、2006和2007年动态市盈率分别为7.6倍、6.4倍和5.7倍,公司合理定价水平应为13倍市盈率,目前股价水平明显低估,给予“推荐”投资评级。