一、公司概况

    浙江中大集团股份有限公司(以下简称中大股份(行情,论坛))是一家以贸易、房地产和股权投资为核心业务的综合类上市公司。

1996年,中大集团公开发行股票并上市。到1999年公司每年净资产收益率都保持在10%以上。2000年以后,由于服装纺织品进出口业务的外部经营环境接连发生重大不利的变化,包括进出口经营权的放开、人民币汇率升值、出口退税税率的下调、纺织品配额的减少甚至取消等,导致当时产业结构相对单一的上市公司一度步入低谷。

    面对外部经营环境的挑战,公司管理层主动进行了以下三方面卓有成效的调整:首先,公司调整了集团在下属各外贸公司的持股比例,优化了子公司法人治理结构,同时在各子公司中推行专业化经营,提高各公司的核心竞争力；其次,积极扩大在房地产行业的投资,实施"集团化、市场化、走出去"的扩张战略,先后进入长江流域无锡、南昌、武汉、成都等地区中心城市。第三、公司积极寻找各种投资机会,培育新的利润增长点。通过几年的调整和努力,公司已经改变了原先单纯依赖贸易的业务格局,形成了贸易、房地产和投资三大业务并驾齐驱的多元化发展的业务格局。

    二、发展战略与竞争优势

    我们认为,中大股份(行情,论坛)的竞争优势主要体现在以下三个层面:首先,从战略的层面看,多元化发展战略使公司基本摆脱了一般贸易公司业绩受政策影响大的尴尬处境,相反已经形成了三大产业优势互补、协同发展的良性格局；其次,在经营的层面,公司坚持专业化经营的思路,无论是贸易和房地产开发,下属子公司都在各自领域内逐步树立品牌和细分市场竞争优势；第三,在制度层面,公司通过股权结构的调整和内部激励机制的改革,有效地激发了员工创业的激情,增强了企业的活力。

    多元化战略

    中大股份(行情,论坛)目前所形成的多元化发展的业务格局是公司管理层面对不断变化的外部环境,结合企业内部的资源和能力条件,审时度势、科学决策的结果。从实际运作的情况来看,贸易业务虽然有大额的现金周转,但对资本的依赖并不大,呈现出高周转、低毛利、低风险的特征；相反,房地产开发资金需求较大、营运周期较长,体现出低周转、高毛利和高风险的特征；公司将这两项业务相搭配,可以弥补各自的缺点,在财务周期和营运周期上形成了优势互补、互相促进的良性互动局面。另一方面,战略投资业务不仅取得了较好的投资回报,同时肩负起为集团寻找新的支柱产业和利润增长点的重任,从而很好地平衡了短期收益和长期发展的之间的矛盾。

    专业化经营

    在运营的层面,公司下属各子公司通过专业化经营,已经在各自领域内确立了良好的品牌和细分市场竞争优势:在国际贸易业务方面,公司下属的新迪公司在生鲜蔬菜出口领域内具有独特的竞争优势,被国家农业部评为"农业产业化"的龙头企业；房地产开发方面,中大房产已经成为国家一级资质开发企业,其下属子公司已经在长江流域地区中心城市建立了良好的品牌和声誉；实业投资方面,公司投资的中化国际贸易股份有限公司和浙江三花股份(行情,论坛)有限公司都已经先后上市,近期又率先完成股改,未来为公司带来了高额的投资回报；此外,公司控股的中大期货已连续五年荣列全国期货公司交易总额排名前10位,是一家稳健规范有发展潜力的企业。

    制度创新

    此外,中大股份(行情,论坛)的竞争优势还体现在制度创新方面。公司对下属17家外贸子公司进行了业务、人员和资产的重新组合,形成了优秀骨干群体持大股的新型结构,激发了核心员工的积极性和团队的稳定性,减少了管理的环节和内耗,提高了经济回报。与此相似,为了更好地推动各地房地产业务的做深做透,公司允许下属房地产子公司实施一定比例的股权激励。目前,公司管理层倡导"创业在中大"的价值观和经营理念在集团和子公司上下深入人心,极大地激发了员工的创业热情,增强了企业的凝聚力和活力。

    三、业务组合

    2004年,中大股份(行情,论坛)的主营收入为33.1亿元,其中来自外贸的收入占了80%；主营业务利润为1.46亿元,外贸占其中的61%。表面上看,外贸业务仍是公司最主要的业务。但是,如果从资产分布的角度来看,房地产业务则占用了集团最主要的资源,其在总资产和净资产中的比重分别是是60%和28%。

    国际贸易------已成为"现金牛"

    长期以来,国际贸易一直是中大股份(行情,论坛)的核心业务,也是主要的利润来源。外贸行业经营的关键是客户和信息,对资金的需求相对较低。经过股权结构的调整,各子公司的活力得到有效激发,而集团在缓解了日常经营管理的压力之外,收回了部分投资,提高了投资回报率。目前,公司每年大约可从17家子公司中获得将近20%的投资回报率。

    在公司的出口产品中,纺织及服装产品占据大约60%的份额。由于公司的纺织品出口基数较大,过去每年均可获得相当数量的出口配额,通过中标和转让,这些配额每年可为公司带来千万元左右的收益。据悉,从今年起,配额政策又将重新恢复。

    房地产开发------未来的明星

    从1992年开始,中大股份(行情,论坛)就已经开始涉足房地产开发。在杭州开发的中大广尝中大吴庄等项目曾获得建设部和浙江省多个奖项。2002年以后,面对杭州的房地产市场不断积聚的房价泡沫和行业风险,中大房产率先提出并实施了"集团化、市场化、走出去"的战略,较早地进入了长江三角洲及长江流域的地区中心城市,先后在无锡、南昌、武汉、成都、上海、宁波等地投资房地产。截至2005年末,中大房产在上述六大城市拥有9个在建及储备项目,土地储备面积达到2000亩。

    值得注意的是,虽然中大房产的总部设在杭州,但目前公司房产投资的主力市场并不在杭州,规避了杭州房地产市场调整所带来的短期风险。另一方面,与长三角地区房价居高不下形成对比的是,公司布局的重点城市房价水平较低,未来随着中央"十一五"规划优先开发中西部战略的实施,这些地区将面临难得的经济起飞和房地产市场蓬勃发展的机遇。除了无锡中大颐和湾已经在2005年中期提供了3亿多元的收入贡献以外,其他项目大多仍旧处于前期和建设阶段。因此,公司房地产项目的产出期将正好与这些城市的基建投资扩张阶段相吻合,从而充分分享后者带来的好处。

    股权投资------实际价值被低估

    中大进行战略性股权投资的根本目的在于寻找未来国际贸易、房地产业务以外的第三个支柱产业。对一些亏损项目计提了充足的损失准备之后,公司目前的长期投资可谓"货真价实"。其中,在上市公司G中化(600050)和三花股份(行情,论坛)(002050)中的股权投资,股改后未来上市套现可获得高额收益；此外,公司投资的大东南包装等企业都有较好的业务发展前景,不排除未来有上市的可能。

    四、估值与评级

    由于中大股份(行情,论坛)是一家综合类的上市公司,因此我们先采用不同的方法评估公司各业务单元的价值,然后将评估价值加总后再扣除负债,就可以得到中大股份(行情,论坛)评估以后的净资产价值(NAV)。评估的过程如下:

    国际贸易业务

    中大股份(行情,论坛)在国际贸易业务上的投资约为8700多万元,而每年可以下属17家子公司处获得4000多元的投资回报,扣除总部的经营费用,即使不考虑配额转让收益,每年可至少获得3000多万的净利润。参照可比公司的市盈率,我们评估国际贸易业务的价值为2.1亿元。

    房地产开发

    我们采用不同方法来评估房地产业务的价值:对于已建成的商品房,以市价扣除相关税收之后的可变现净值评估；对于在建项目和土地储备,则采用现金流折现的方法,评估公司目前所拥有的各个开发项目的权益重估增值,最后加上这些项目的帐面价值,得出其评估价值。评估结果显示,中大股份(行情,论坛)房地产项目的重估价值为17亿元,比帐面增值约20%。

    股权投资

    对于公司拥有的股权投资,在有可比市场价格的前提下,我们以市场价值来评估。其中,公司投资的两家上市------三花股份(行情,论坛)和中化国际都已经完成股改,因此我们按12月9日的收盘价评估。出于谨慎性原则,对于盈利能力的投资如大东南包装和浙江海康等股权投资暂按帐面值评估,而对其他盈利能力较弱、公司缺乏控制力的联营投资,则按帐面值的70%评估。经过评估,公司长期投资的评估价值为3.04亿元,增值幅度41%。

    其他资产

    此外,公司还拥有中大广场甲级写字楼大约4万平米面积的所有权。为避免重复计算公司价值,我们只对作为投资用途的部分以市场价格来评估,而自用部分则不计算价值；对于公司的应收及预付款项,则以扣除5%变现费用后的净值来评估；对于除了现金以外公司其他用于经营的资产,由于其价值已经在各项业务中体现,故不计算其价值。

    经过评估,中大股份(行情,论坛)的净资产的重估价值为14.08亿元,折合每股为3.76元,比帐面值增值29%。考虑了最新推出的10送3.5的股改对价方案,公司当前的每股3.61元的股价较重估价值的折让幅度高达29%,股价被严重低估。综合公司基本和估值两方面因素,公司股价的下跌风险很小,而上涨的潜力较大,因此我们给予"增持"评级。