投资要点

    ■是国内最大的金刚烷胺类原料药生产企业,将受惠于人禽流感防治,公司目前金刚烷供不应求。

    ■百士欣是国内独家经营的抗肿瘤类产品,市场占有率达到100%,其他多种拳头产品具有较高的市场竞争力、市场占有率高

    ■后续新产品储备多,形成了良好的梯队产品开发,增长点多、国际市场开拓积极、未来成长性良好

    ■对价含金量高,大股东特别承诺有利于公司持续发展

    ■股改后自然除权价格为3.424元左右,而公司的估值为5.28元,价格和估值之间有54%的溢价空间,有较好的投资价值

    日前普洛康裕(行情,论坛)股份有限公司(000739)公告了股权分置改革说明书,本文主要是针对公司未来的投资价值和股改方案以及目前的股价定位水平进行解析。

    一、医药拳头产品形成强大的核心竞争能力

    普洛康裕(行情,论坛)股份有限公司是原青岛东方(000739)于2001年完成资产置换后由一家商业零售企业转型而来,横店集团入主后经过重组,公司医药产业迅猛发展。公司共有六家控股子公司,康裕制药、普洛化学和普洛医药三家子公司是公司主要收入和利润来源。其中,康裕制药被连续评为浙江省医药工业“十佳”企业,“康裕”牌商标被认定为浙江省著名商标。公司以生产化学原料药、医药中间体为主,目前有抗生素类、抗病毒类和抗肿瘤类、心血管类、特药类五大系列产品。

    1、百士欣(乌苯美司胶囊)是国内独家经营的抗肿瘤类产品,市场占有率达到100%

    公司的拳头产品百士欣(乌苯美司胶囊)是国家二类抗肿瘤新药,国内独家经营的抗肿瘤类产品,它具有双重抗癌作用,可激活人体细胞免疫功能,刺激细胞因子的生成和分泌,促进抗肿瘤效应细胞的产生和增殖。该产品目前市场占有率达到100%,具有较强的定价能力,2004年进入了新一期国家医保目录,未来成长良好。

    2、为国内最大的金刚类原料药生产企业, “金刚乙胺”原料药与(立安)片剂被列为流感防治国家储备药品

    抗病毒类原料药是公司另一突出的产品品类。盐酸金刚烷胺是公司最主要的抗病毒类产品,主要用于预防和治疗亚洲甲－II型流感病毒所引起的呼吸道感染。普洛康裕(行情,论坛)作为国内最大的金刚类原料药生产企业,市场占有率近50％,“金刚乙胺”原料药与(立安)片剂已经被列为流感防治国家储备药品。目前产品销售价升量增,受益于禽流感的大规模爆发和政府对防治工作的推动,未来还有进一步提升的空间。

    3、主要产品销售势头良好

    公司除以上拳头产品外,还拥有国家二类抗高血压新药伊特安、康迈欣、裕君先(克拉霉素胶囊)、裕力兴制剂(盐酸左氧氟沙星胶囊)等。

    从销售收入构成和增长状况来看,主要产品百士欣(乌苯美司胶囊)、D(-)对羟基苯甘氨酸邓钾盐、头孢他啶活性酯增长较快,氧氟沙星原料药、盐酸金刚烷胺原料药、邓钠盐等保持稳定。大部分产品市场占有率在50％以上。公司原料药和中间体销售势头良好,主要产品产能偏紧。

    2004年主要产品的销售情况

    二、经营业绩稳健 财务状况良好

    公司近三年来经营业绩稳健增长,主营收入和净利润逐年上升。

    2004年度抗生素中间体占公司主营业务收入的66%,占主营业务利润的50%；抗生素类原药料及制剂占公司主营业务收入的21%,占主营业务利润的20%。两者合计,对主营业务利润的贡献率为70%,是公司的最重要的销售收入和利润来源。

    从公司的收入构成看,2005年前三季度公司的主营收入主要来自化学原料药,目前毛利率偏低,而毛利率达到55.67%的化学制剂目前比重较低,但随着公司对产品结构的调整和对下游产业产品附加值的提高及规模的扩大,公司在未来仍有较大的增长空间。

    2005年前3季度公司业务收入及毛利率状况

    公司在政府方面得到税收支持, 2005年12月,康裕制药、普洛化学被市政府确认为资源综合利用企业,享受有关税收优惠政策,将影响公司2005年度合并报表净利润600万元。

    公司处于由医药化工向医药制造转型时期,经营稳健,未来通过结构优化和国际市场开拓,有望逐步提升业绩增速。

    三、未来成长性良好

    1、行业平稳运行,企业将受益于医疗改革和疾病的爆发防治

    多年来医药行业保持较高的增长速度,2005年前三季度医药工业利润总额同比增长17%,增长平稳。前3季度,化学原料药工业实现销售收入848亿元和利润47.37亿元,分别同比增长31.27%、20.04%。化学药品制剂工业销售收入为797亿元和利润79.56亿元,分别同比增长23.04%、20.89%。

    国家在“十一五”规划中,提出深化医疗卫生体制改革,整顿药品生产和流通秩序。预计2006年中国医药市场将继续成长,强大的经济增长和国家医保的继续实施将抵消降价带来的负面影响,药品市场未来发展空间仍然广阔。

    近来世界范围内疫情不断,我国预防为主的医疗卫生策略进一步强化。公司在抗生素类、抗病毒类和抗肿瘤类三类药物领域拳头产品已经形成了良好的竞争能力,未来受益于更多的市场机会。

    2、金刚烷胺类产品将受惠于流感防治

    近一年来,肆虐于全球地区的禽流感有蔓延扩大的趋势,给我国流感防治类的药物带来了巨大的市场机遇。在美国,金刚烷胺、金刚乙胺和奥司他韦已获批准用来防治流感。在我国,金刚烷胺、金刚乙胺属于OTC药物,卫生部8月份《人禽流感诊疗方案(2005版)》中指出在发病48小时内应用抗病毒药物奥司他韦、金刚烷胺、金刚乙胺治疗。普洛康裕(行情,论坛)作为国内最大的金刚类原料药生产企业,市场占有率近50％,目前产品销售价升量增,预计销售规模接近4000万元。前期康裕制药收到中国医药集团总公司《关于下达流感防治药品储备资金及储备计划的通知》的文件,公司生产的“金刚乙胺”原料药与(立安)片剂被列为流感防治国家储备药品。公司将受惠于规模宏大、日渐增长的人禽流感防治。

    3、积极拓展下游产业和国际市场,合同制备预计在06年开始放量

    公司整体发展思路是向下游拓展延伸产业链,提高产品附加值。一方面积极扩大制剂规模,优化产品结构；另一方面积极开拓国际市场。

    为开拓国际市场,公司选择国际认证为突破口。2004年公司完成2个产品的COS申请,其中氧氟沙星产品已经获得由欧洲药典委员会颁发的COS证书,康裕制药成为全世界少数几家取得这一产品的COS证书的企业之一,同时还取得了2个产品在美国FDA的DMF文档号；此外,公司加快了在非欧美国家的注册,完成了辛伐他汀、盐酸伪麻黄碱等20个品种在17个国家的注册,为产品出口创汇奠定了基础。

    公司积极推进与国外专利厂商合作,合同制备关键医药中间体。预计从06年起,公司与日本企业合作的订单将开始放量,预计06年实现销售收入5000万元,毛利率约50％左右,新增主营业务利润2500万元。

    4、创新能力强,储备药品多

    公司通过控股上海药研院,开发并储备研发项目,核心研发力量逐渐形成。目前,公司已形成了一线产品在生产、二线产品在储备、三线产品在研制、四线产品在策划的产品研发格局。公司拥有国家级项目7只,拥有国家二类新药4只,国家四类新药8只,浙江省高新技术产品10只,浙江名牌产品3只,其中“盐酸左氧氟沙星原料药及制剂”被国家科技部列为2004年度国家重点新产品项目,年产300吨苯丁美酮项目列入国家火炬计划项目等。这些储备项目将为公司的发展后劲提供坚实保障。

    四、股改方案充分保障流通股东利益

    在本次股改中,为保护流通股股东利益不受损失,根据相关的测算,普洛康裕(行情,论坛)为获得流通权应向流通A股股东每10股送1.15--1.89股。为充分保护流通股股东的利益,公司拟向流通A股股东每10股送2.5股。

    1、对价充分保障了流通股东的利益

    为使流通股东利益不受损失,在股改中非流通股东向流通股股东支付的对价应该满足：

    股改前流通股的合理市价=股改后流通股合理股价×(1+每股流通股获得的对价份数)

    在公司的股改说明书中,股改前流通股的合理市价选择为截至2005年12月19日,公司流通A股前20个交易日收盘价的平均值4.28元。

    股改后流通股合理股价参考国际证券市场医药公司市盈率水平,理论上预计预计股权分置改革方案实施后公司A股股票市盈率为15-16倍；根据2004年度每股收益为0.24元,股改后公司A股股票流通股合理股价为3.6-3.84元。 根据以上公式,公司的理论补偿对价为每股补偿0.11458-0.18889股之间即每10股送1.15--1.89股。而公司在理论对价测算基础上,将对价提高到每10股送2.5股,充分体现了对流通股东利益的保障。

    2、特别承诺体现了大股东对公司长远发展的信心,缓解供给增加压力

    除了法定承诺外,方案修改后的非流通股东浙江光泰实业发展有限公司和南华发展集团有限公司还特别承诺：所持有的非流通股股份自改革方案实施后首个交易日起,在四十八个月内不上市交易。

    除此之外,浙江光泰实业发展有限公司承诺：在普洛康裕(行情,论坛)股权分置改革方案实施后两个月内,若普洛康裕(行情,论坛)股票二级市场价格连续三个交易日的收盘价低于3.55元,将自其下一个交易日开始通过深圳证券交易所,在3.55元/股以下的价格(含3.55元)购买普洛康裕(行情,论坛)股票,直至两个月期满之日收盘价不低于3.55元/股或累计买足3000万元；增持计划完成后的六个月内将不出售所增持的股份并将履行相关信息披露义务。

    以上附加承诺延长了非流通股的锁定期,表明大股东对于公司长期稳健发展有巨大信心。而股改后对股票在特定价格下的购买大大降低了未来股票流通供给增加带来的压力。

    五、估值偏低、投资价值较高

    目前A股市场共有15家医药上市公司完成股改成为G股,我们选择了12家G股医药公司,并测算出其板块动态市盈率,作为普洛医药股改后估值的参考。其中,我们剔除了3家由于每股收益过低导致动态市盈率过高的异常样本,分别为G三普、G星湖、G丰原药。通过计算我们可以推测出医药G股整体的动态市盈率为19.65倍。

    医药G股动态市盈率

    注：以上公司2005年全年每股收益根据前三季度收益测算。2005年每股收益=2005年前3季每股收益/3*4计算。

    截至2005年12月9日,公司流通A股前20个交易日收盘价的算术平均值为4.28元,公司10送2.5股后自然除权价格为3.424元。

    公司2005年度前三季度每股收益为0.202元,与样本数据相似的方法预计公司2005年每股收益为0.269元。则：公司未来一年的合理估值=预计公司2005年每股收益*行业G股动态市盈率=0.269*19.65=5.28元。

    公司股改后自然除权价格为3.424元左右,而公司的估值为5.28元,价格和估值之间有54%的溢价空间,如果考虑到剔除的异常样本和自身未来的成长性,则溢价更高,说明公司具有较高的投资价值。