没有发A股后的现金输血，飞速扩张的中铝将是虚胖的巨人，无法消化囫囵吞下的产能

　　□ 本报记者 罗斌

　　中国铝业(2600，HK下称中铝)有多强悍？作为通吃铝业上下游的国家公司，中铝几乎是行业的唯一主宰。2005年，中铝以其达到850万吨氧化铝产能，拥有中国98%的产量，而电解铝产能有150万吨。

　　强悍背后，中铝有多虚弱？“如果没有2005年结余，2006年中铝现金流将出现20亿元的负项。”1月18日，中铝内部人士向《财经时报》表示上述担忧，并透露公司对未来3年现金流量的预测。

　　“不发A股，公司很难以健康的财务结构支撑扩张。”该人士表示。

　　急需输血

　　这是一张常规的现金流量预测表。2006年，中铝计划流出现金约185亿元。

　　值得注意的是，在急需扩张的2006年，为了保证现金正流入，中铝的投资支出仅50亿元，将比2005年的105亿元，锐减一半以上！

　　如此规划的目的，是为了保证中铝现金支出仍为正值。因为2006年，中铝预测的经营现金流入最多为134亿元，加上2005年预计90亿元现金结余，才可以应付185亿元支出。

　　根据一般会计常识可知，当经营现金流、筹资现金流为正，投资现金流为负时，企业处于高速发展期。此时产品迅速占领市场，销售快速上升，表现为经营中大量货币资金回笼。但为了扩大市场份额，企业仍需继续加大投资，而仅靠经营现金流，很难满足所需投资，必须筹集更多的资金。

　　但是，上翻报表可以看出，2005年中铝90亿元的结余，有2004年以5.66港元增发近5.5亿股H股，共筹集33亿港元的贡献。也就是因为这个大动作，令中铝2004年借款及权益投资的现金流入达到109亿元，并彻底夯实财务基础，支撑了2005年中铝的快速扩张。

　　扩张压力

　　2006年，中铝真会放慢扩张步伐，削减一半的支出么？答案显然是否定的。中铝在上下游迅猛扩张势头，丝毫没有减缓。

　　仅举两例，就可证明。2005年12月，中铝决定在越南南部达农，投资20亿美元，建设400万吨氧化铝项目。同月，中铝拟收购5家电解铝企业，将产能一举扩张115万吨。

　　如此大手笔，很显然，是常规的现金流量表所不能覆盖。其中隐含的巨大空洞，将由中铝回归A股填平。

　　举凡产业扩张，需要资本跟进。作为企业，无非有两条路可以走，间接融资或直接融资。

　　中铝2004年现金流为36亿元，以5.31%的央行1年期基准贷款利率计，理论上，现金流可支撑超过660亿元的负债能力。但是，资本市场的企业价值，需要稳健的现金流量维持，中铝很难过度透支间接融资。

　　通过《财经时报》接触到的中铝2006年现金支出情况，可以看到，中铝将偿还发行到期的短期融资券50亿元，并偿还65亿元借款。

　　迟到的A股发行

　　在维持健康财务报表前提下，剩下一条路，就是股权直接融资。事实上，中铝在2005年3月，已经发出公告，表示“公司计划向中国证监会申请发行不超过15亿股A股于上海证券交易所上市，募资不超过80亿元人民币，发行股份占已扩大的总股本的11.95%”。

　　可以看到，中铝募集资金，也全部用于产能的扩张：其中20亿元将投向广西氧化铝项目，19.74亿元将用于河南扩建氧化铝工程，17.24亿元用于贵州氧化铝扩建与环境治理项目，5.38亿元用于中州分公司氧化铝工程，7.5亿元用于山西分公司氧化铝和电解铝项目，2.03亿元用于山东分公司的摊薄水铝石和沸石项目。

　　但是，中铝回归A股，还需完成一道二选一的题目，对其3家A股子公司，是私有化还是进行股改。

　　这3家公司，分别是关铝股份(000831)上涨8.41%，包头铝业(600472)上涨8.21%，山东铝业(600205)。目前3家公司的股价反应，已经预支掉“私有化”概念，纷纷上涨。

　　答题需要技巧。中铝目前现金并不充裕，同时完成3家公司的私有化不大可能。以业务关联度划分，山东铝业主营氧化铝，与中铝发A股的融资项目高度重合，中铝私有化山东铝业再发A股的可能性最大。

　　早在2005年4月，山东铝业曾召开股东大会，表决增发新股的议案。虽然近80%的流通股股东通过了议案，但大股东中铝现场投了否决票，推翻了增发方案。

　　在中铝看来，山东铝业增发A股，将稀释其持有的股权，这与中铝的长期经济利益是相悖的。中铝若登陆A股市场，将造成母子公司的战略重合，不利于中铝发A股时卖出一个好价钱。

　　在新股发行开闸后，中铝若回购资产优良的山东铝业，对价并不很高，中铝已经控股71.43%，剩余1.92亿股流通股。山东铝业目前市盈率11倍，股价在13元左右，若溢价10%，需大致付出27.6亿元，就可完成私有化。(012373)

　　◎ 链接

　　2006年将掀起H股回归潮

　　整个2006年，很可能掀起H股回归A股的浪潮。事实上，在2005年万事俱备，只待证监会批准新股发行的国企股，除中铝外，还有中石油、国际航空、大唐能源等。其实，如中石化、神华能源、中国电信等超级国企，都有强烈意愿回到A股市场。港股市场并不是一个非常理想的再融资市场，海外投资者十分挑剔，想要增发相当困难。

　　此外，将优秀的公司留在国内A股市场，是夯实中国资本市场土壤的重要战略部署，做出战略部署上的准备工作。随着经济的发展，行业的龙头对资本市场的依赖程度将越来越大。惨痛的教训在巴西曾上演，巴西人均GDP达到3000美元时，由于主要大企业均在国外上市，萎缩的国内资本市场，难以有效支持经济健康发展。

(责任编辑：张宇)