中国人民银行1月15日公布的2005年第四季度金融运行数字显示，截至2005年12月末，中国外汇储备余额为8189亿美元，同比增长34.3%，全年外汇储备增加2089亿美元。

　　外汇储备这种惊人的增速使得各方的争论更趋激烈。之前，1月5日，国家外汇管理局局长胡晓炼在全国外汇管理工作会议上表示，2006年“将进一步优化外汇储备的货币结构和资产结构，继续拓宽外汇储备投资领域”，由此引发了市场上“中国将大幅抛售美元资产”的猜想。美国官方随即回应，不会因中国持有大量政府债券而受制于人，有能力轻易地找到“下家”，央行也明确否认了此种猜测。

　　无论如何，各方面对事件反应之敏感已经揭示了问题的严峻性。对中国而言，贸易顺差的持续无疑将进一步拉动外汇储备的增长，优化储备结构、权衡储备规模、改革外汇市场等一系列问题都值得深入思考。为此，本报特邀中金公司首席经济学家哈继铭、JP摩根大中华区首席经济学家龚方雄、瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济学家陶冬、中国社科院世界经济与政治研究所所长助理何帆共聚21世纪北京圆桌第72期，就涉及巨额外汇储备的一系列问题进行了深入讨论。

　　1. 优化外汇储备结构

　　《21世纪》：中国人民银行近日公布2005年底中国外汇储备达到8189亿美元。国家外汇管理局局长胡晓炼近期表示,将“进一步优化外汇储备的货币结构和资产结构,继续拓宽外储投资领域”。那么如何优化？

　　哈继铭：8189亿这一数字略低于日本2005年底8288亿美元的外汇储备。事实上，如果把人民银行通过汇金公司对三大国有银行的注资以及人民银行与商业银行的外汇掉期包括在内，中国的外汇储备达到8800亿美元左右，超过日本。估计中国外汇储备中三分之二为美元资产。我认为新增外汇储备中非美元比重将有所提高，投资领域的拓宽将体现在战略性资源的小幅增持。

　　龚方雄：其实“优化外汇储备货币结构和资产结构”这个说法本身并没有太多的新意，相关的调整几年前就开始做了。如果有新意，就是可能结构性调整的范围可能会扩大，包括一些其他的以前在外汇储备里通常不用的资产。比如，以前外汇储备主要是用于买债券，如公司债券或是美国国库券，以后也可能会增加新兴市场债券比重。

　　陶冬：我想胡局长所谈更多的是优化外汇储备的构成。减少国家外汇储备涉及到中国的汇率政策、资本项目管制等一系列结构性问题，而这背后又涉及银行改革等深层次的问题，恐怕不是胡晓炼局长一个人说了算。我相信她当时的讲话，更多是要考虑如何把外汇储备中的币种结构、资产结构进行调整，使这笔沉淀下来的国家资产能够得到更有效的利用，保值增值。

　　何帆：为了解决中国国际收支失衡以及由此带来的相关问题，首先应该减缓外汇储备的增长速度，缩小外汇储备的规模，这需要对中国的经济发展战略做出调整，比如过去的发展战略过分强调出口，对进口仍然限制较多，过分强调引进外资，而国内金融体制的改革滞后，国内储蓄难以有效地转化为国内投资，对外资的优惠政策太多，地方政府为了引进外资盲目竞争，最近两年由于人民币升值的预期，热钱流入增加，为了防止热钱流入，需要加强资本管制，但根本对策则是进一步调整人民币汇率。这些政策不是央行或外汇管理局能够单独承担的，需要政府各个部门协调。在进行了上述调整之后，中国的外汇储备仍然可能规模较大，因此还需要优化外汇储备的结构。但是在目前消极的外汇储备管理模式下，为了保证安全性和流动性，外汇储备只能投资于欧美等发达国家的国债等，投资渠道太窄，真正做到优化是很难的。

　　2. 减少外汇储备中美元所占的比重

　　《21世纪》：刚才几位都谈到了货币结构的问题，看来减少外汇储备中美元所占的比重是大家的共识？

　　陶冬：关于中国外汇储备结构的信息是不公开的，这是一个国家机密。市场上有传闻说，最高时70％是美元资产，但这两年美元资产数量有所下降，储备中一部分转为其他货币，一部分转至国企手中买入其他资产，例如石油、矿产等等，还有部分转到了汇金名下，成为银行改革的一部分。

　　龚方雄：对，调整过程实际上可能已经早就开始做了，美元资产的比重，我相信应该会慢慢下来。但不一定要卖原来已经持有的美元资产，而是可以通过增量调整的方式来实现。比如原来新增两千多亿，可能有70％放到美金，而现在只需要把40％放到美金里去，通过这样增量调整，增加这一部分购买美元资产。最终使美元占比越来越小。美元资产比例从原来的70％或75％，下降至50％或60％左右，但它还是占有一个较大的比重。

　　《21世纪》：为什么需要降低外汇储备中美元的比重呢？是因为美元资产有潜在的风险？

　　何帆：持有过多外汇储备的成本包括对本国货币政策自主性的冲击。外汇储备增加则央行不得不被动冲销，而冲销政策是要付出成本的，从长期看也难以持续。没有被冲销的外汇储备无形中带来中国货币供应量的增加，市场上的流动性增加，这部分流动性会流入房地产市场等，带来资产泡沫。美国国债收益率过低，美元面临大幅度贬值的风险，这都是保持巨额外汇储备，尤其是外汇储备中美元资产过多的潜在危险。

　　哈继铭：外汇储备的价值和收益受汇率、利率、商品价格和市场流动性等多种因素的影响。目前看来最大风险是美元贬值。美国经常帐户赤字高达GDP的6.3%，而且外债高筑。美元之所以在2005年坚挺是因为当时美国不断加息。但是，美国加息周期今年可能见顶，而日本经济的复苏将使日本央行逐渐收紧货币政策，欧洲央行已经开始加息，而且欧洲经济今年增速将有所提高，美元可望今年对日元和欧元贬值。

　　陶冬：美国正制造着历史上罕见的财政赤字和经常项目赤字，而且有长期化、结构化的趋势。亚洲各国，包括中国把辛辛苦苦赚来的钱，又周转回去买了美国国债，帮助美国平衡它的资金流向。但长此下去，总有一天美国债务负担会大到无法承受的地步。如果美国财政赤字再这么不断的积累的话，早晚是要出事。

　　给美国的借款是以借贷人的货币，而不是债权人的货币形式发的。从某种意义上就跟国内打白条是一回事。因此亚洲各国借给美国的巨额资金，有被美国赖账，或者通过发钞使债务缩水的风险，而且这种风险越来越大。

　　不过美债不安全，欧元、石油也未必安全。外汇储备放在美元资产里面，可能一夜之间20％没了，你知道黄金800美元跌到200多美元的时候是什么感觉？一样的。今天国际原油价格升至70多美元，但它也跌到过十几美元。

　　3. 减少美元比重的可能后果

　　《21世纪》：如果减少美元在外汇储备中的比重,对中国和美国的经济会有什么影响？会不会引起美国的担忧甚至干涉？

　　陶冬：在全球化下，美国和亚洲之间的经贸联系要远比人们想象的更深、更广。没有美国的需求，亚洲经济会衰退，就业市场会恶化。亚洲不把钱转回美国，美国的消费也难以为继，金融市场也会出现乱象，美国经济也会受到重大的打击。实际上，美国对亚洲的订单和亚洲返回美国的资金，形成物资-资金流的完整圈子，达到了一个动态的平衡。在这一个链条上面，任何一个环节断开，整个链就会断裂。

　　在今天这个全球化的相互依赖的经济体中，中国大规模的抛售美国国债和对美国宣战没有太本质的差别。外汇储备的调整完全可以作为谈判中的一个筹码，但全面抛售我认为是不可能的。就像美国对中国的贸易制裁，做点样子是可以的，全面的制裁同样做不到。

　　我相信，如果真的中国大规模卖出美元国债，对美国金融市场和经济，都会造成重大的负面影响。相信中国会采取小步慢调，不会以甩卖现存美国国债的形式进行调整，而是在新增储备中少买美国国债。

　　何帆：减少美元外汇储备面临着两难选择：如果减持，容易引发市场上的连锁反应，美元可能急剧贬值，中国外汇储备急剧缩水；如果不减持，美元也可能缓慢贬值，中国的外汇储备缓慢缩水。总之大规模的外汇储备用于购买美国国债不仅带来了投资收益的损失、风险加剧，而且成了中国和美国谈判过程中受制于人的“人质”。

　　龚方雄：我不明白为什么需要担心美国的“反弹”，因为管理外汇是一国本身主权范围内的事情。不过或许美国人可能会觉得中国持有的美元资产太多了，会没有安全感。

　　哈继铭：我不认为中国将大量减持美元资产。当今全球经济的不平衡的根本原因是美元不再与黄金挂钩。黄金是稀缺的，而在美国的宽货币和宽财政政策下美元不稀缺。但是，中国或全球央行大量抛售美元的可能性甚小，原因很简单：美国超级大国的地位是稀缺的。出现美元危机的可能性很小。美元贬值是趋势，但其形式将是有序贬值。

　　《21世纪》：国家减持美元储备的比例会否促长人民币兑美元升值的压力？

　　龚方雄：减持美元比例本身并不会助长人民币兑换美元的升值压力。只有美元大幅度贬值才会增加人民币升值的压力，而美元要大幅度贬值，并不是中国调整外汇储备结构就可以决定的。因此，中国减持美元资产占外汇储备的比重不会影响到美元汇率。我国过去几年一直在增量减持，但去年美金还是照样走强。中国一年不过两千亿的增量，而全球外汇市场一天的外汇交易量就是1.2万个亿。相对来说，我们的交易还是较小的。

　　另外，我们只是增量调整，而且人民币不可自由兑换，增量调整只是用美元换其他的货币，即使有影响，也只是影响其他币种，跟人民币没有什么关系。

　　陶冬：两个概念需要澄清，一是减少国家外汇储备，二是减持外汇储备中的美元资产。当国家对外汇流入不再大规模干预时，人民币就可能升值。但是如果只是将美元储备的相应比例调低的话，理论上来讲，不会对人民币汇率产生直接的影响。不过中国减持美元资产，一定会触动美国的神经，会触及美国的利益，接下来就是政治问题。美国会不会因此而压人民币升值，那是另一回事。

　　4. 外汇储备超出适度规模了吗？

　　《21世纪》：最近有评论认为我国的外汇储备已经超出适度规模，您的看法呢？如何衡量适度规模？

　　陶冬：外汇储备的目的在于，当一国出现外汇流动性危机时，它是用以稳定局面的储备资金。储备资金有多少才合适，国际上并无定论。但是中国外汇储备这几年的急剧增长，相信出乎中国政府的意料，可能也远高过中国实际需要的储备金额。

　　龚方雄：外汇储备没有绝对性的规模问题，但我觉得目前外汇储备占GDP规模40％左右，已经太高了。我国整体外债规模是两千亿，短期外债是一千多个亿，而一年的进口也不过是六千个亿，一般来讲，外汇储备能管半年的进口就很多了，三千个亿，算上短期外债，外汇储备四五千个亿就已经很大了。

　　其实如果外汇储备有五千亿，也已经占GDP的25％左右，相对来说，日本是八千多亿美元外汇储备，对应的GDP存量是4.5万亿美元，只占GDP20％。

　　何帆：如果按照外汇储备占GDP的比重，中国可能并不是比例最高的。新加坡的外汇储备也非常多，一些石油生产国最近几年的外汇储备增长迅猛。但是，根据传统外汇储备理论，一国持有外汇储备主要用于国际贸易的支付和偿还短期外债，应该至少满足3－4个月的进口付汇和偿还全部短期外债的需要。

　　5. 私人部门外汇持有量会增加吗？

　　《21世纪》：高额外汇储备的主要来源是什么？贸易顺差还是FDI？

　　何帆：中国外汇储备的高速增长主要受到经常账户和资本账户双顺差以及热钱流入的影响。巨额的贸易顺差反映了中国在国际生产分工中的地位日益重要，但也和传统的重视出口和限制进口的政策是有关的。按照国际收支平衡的原理，如果一国存在经常账户顺差，那么其资本应该流出，并体现为资本账户逆差。

　　但是中国的资本账户却保持着顺差，这应归因于中国盲目鼓励外资的政策。由于国内储蓄大于国内投资，中国的资本并非稀缺，引进外资的主要目的应该是引进先进的国外技术和管理经验。遗憾的是，外资对中国国内企业的技术进步并未有积极贡献，其主要引进的只是国外的资金。

　　近年来热钱大量流入中国，是和市场上对人民币升值的预期分不开的，也反映出外汇管制体系实际上效率并不高。为了降低中国的外汇储备水平，首先要相应地调整外贸外资政策，加强资本管制。

　　陶冬：外汇储备的急涨是在经常项目、资本项目双顺差下，国家又不愿大幅度调整人民币名义汇率情况下的一种不得已。中国的经常项目和资本项目双顺差，会令人民币有进一步升值的空间。要想减少储备的急速上升，要么调整人民币汇率，使得政府在汇市上的干预量大幅度下降，要么大幅度放宽国内企业和个人允许的持有外汇量。

　　哈继铭：2004年中国外汇储备增加2067亿美元，其中外贸顺差、FDI、热钱流入分别占16%，29%，55%。2005年外汇储备增加2090亿美元，与2004年相当。但是其构成发生了巨大变化，外贸顺差、FDI、热钱流入分别占49%，29%，22%。这说明2004年储备的增长主要是热钱流入，而2005年则主要是外贸顺差的推动。如果说2004年人民币升值压力很大程度是源于投机因素，那么2005年的升值压力更多的来自于基本面的要求和支持。2006年中国外贸顺差将大于2005年，一是因为全球经济的增长将使中国出口仍然高速增长，二是因为产能扩张造成的进口替代将抑制进口的大幅提高。中国外汇储备将进一步增长。减少外汇储备的手段是人民币的加速升值、鼓励企业走出去和逐渐放松资本管制。我认为这三项措施今年将有更大的进展。人民币兑美元汇率年底升值至少达到7.8比1。中国将逐渐放松资本管制。这实为一石二鸟的政策。中国储蓄率高达47％，为全球大国之最，且外资流入甚多，国内资金过分“便宜”，导致低效率投资。另一方面，国内老百姓投资渠道极其有限，难以获得合理的回报率，抑制了消费的增长。逐渐开放资本账户管制，有利于提高国内投资效率和公众的投资回报，鼓励消费。

　　《21世纪》：如果外汇继续流入，而国家减持外汇储备，那私人部门的外汇持有量是否会增加？

　　龚方雄：不一定，私人部门的美元外汇持有量取决于美元在国际市场的走势。最近两年大家都愿意把人民币用外汇换成人民币，人民币呈增值的走势，因此私人部门持有美元的量不会激增。而要转存成欧元或者澳元，并非那么容易，也有成本，还要取决于大家对外汇走势的判断。

　　目前不好判断国家是否会鼓励私人手中增加外汇存量。我国私人持汇情况不多见，去年私人外汇存款最多是两千亿。民间外汇存量少的原因是不允许对外投资。企业加个人的存款现在已经超过20万亿人民币，近3万亿美金的规模。

　　哈继铭：中国私人部门外汇持有的增加将取决于人民币对美元的升值预期。如果升值幅度小于预期，人们认为人民币将继续对美元升值，私人部门不会有增持美元的需求。

　　陶冬：国家减持外汇储备，把部分外汇留给私人部门持有，这是可行的。日本的资本项目和经常项目加起来，总体的外汇流入量比中国大，但它外汇储备增长没有中国这么大。

　　但私人部门持有外汇量增加，有一个前提，即需要一个体制上的改变。同时还要留意，私人部门和政府不一样，是以盈利为目标的。当市场期望人民币增值时，私人部门未必愿意大量持有外汇——这就是为什么这段时间尽管私人持有外汇的政策在放开，但是结汇越来越快，越来越大。

　　外汇在国家和私人部门之间的分布并不存在一个相应的固定比例，理论上来讲，在一个完全开放的经济体中，国家拥有的外汇应该只占整个国家拥有外汇的一小部分，主要用于应急、危机处理，绝大多数的外汇应该留在私人部门。例如日本的外汇储备可能是8470亿美元（其实也是过量的），在三菱、在索尼、在丰田手里的外汇可能也有几千亿。

　　何帆：为了减少国家持有的外汇储备而鼓励私人部门持有外汇资产是极其有害的，会冲击中国的金融稳定。各国对本国居民持有外汇资产都有严格规定。比如泰国规定必须说明外汇资产的来源，并在规定的时间内将外汇存款兑换成本币。很多国家对外汇存款都有严格限制。解决外汇储备过高的根本办法是调整发展战略、进一步推进汇率改革，舍此并无其他捷径。

　　6. 外汇市场做大之后将会怎样？

　　《21世纪》：最近国家出台了做市商制度，而且鼓励企业海外投资，这些措施的实行，是否会使私人部门持有的外汇数量增长？国家是否会允许私人部门持有更多外汇，而放松强制结售汇的规定，并使中国形成一个规模更大的汇市？

　　龚方雄：当然会。我们的外汇储备里面，还没有算入建行、招行等吸引战略投资者的钱。公司海外上市的筹资数没有计入外汇储备，外国战略投资者、投入银行入资的钱也没有算，把这些都算进去，外汇储备会更高，而随着银行商业化，这些钱就等于是银行或是企业的钱，以后将会计入私人部门的外汇存量。

　　从今年开始，中国私人外汇增长会慢慢提升。现在国家正慢慢开放，私人购汇、企业购汇也会越来越多。此外，允许私人企业到国外投资，比如说外兑经常项目盈余，外国直接投资流进来，有可能会更多让私人部门予以吸纳，以后私人的外汇存量会增加。实际上国家是在动用这种手段，慢慢放松外汇的管制、培养私人部门的外汇风险管理意识。因此未来几年，中国的外汇市场规模进一步扩大是肯定的。

　　陶冬：最近是出台了做市商制度，但用汇控制并没有完全解除。去年年底解除了红筹上市的一个问题。但这只是很小的一部分，而且红筹本身是一直就有外汇的，中国绝大多数企业仍没有外汇。

　　上述政策只是中国最终走向开放资本项目的步骤，最终私人能不能持外汇，持多少外汇，取决于整体的资本项目的开放程度，同时也取决于中国的经济周期和海外的经济周期。举个例子，当更多中国企业愿意考虑收购海外资产的时候，私人部门就会持有更多的外汇。

　　如果国家对外汇控制放开，更多个人和企业进入到汇市交易中来，中国外汇市场规模当然会更庞大。但要澄清的是，资本管制放松之后，这些人才参与进来，而不是因为形成更大规模的外汇市场后，国家才会将资本管制更加放松。

　　归根到底，中国能不能出现一个与世界第六大经济体相适应的外汇市场，取决于资本项目改革的进展。

　　何帆：形成较为活跃的外汇市场的前提是汇率有较大幅度的上下波动，这样私人部门才能有动机参与外汇市场的交易。没有交易的动机就没有市场。

　　《21世纪》：私人部门持有外汇增加，交易量扩大，再加上询价制等新制度，会否对汇率机制产生冲击，比如波动幅度大，甚至超过现在千分之三的规定？

　　龚方雄：整体看，中国外汇资产积累肯定一直层层增长。国家经济实力的增长会有多少以外汇储备的形式进行增长，这与国家外汇市场的改革，资本市场的改革开放有关。私人这部分将来肯定会增加快一点，但也要看人民币升值的速度，如果人民币升值过慢，那么私人市场一直会有人民币未来升值的强烈预期，不会吸纳外汇资产，因为他可能愿意持有人民币。

　　私人部门拥有的外汇增加，不会对现有的外汇机制产生冲击。其实国家更喜欢私人部门外汇的增长，我国外汇市场市场化，汇率定价的市场化就是要吸引更多私有部门的参与。

　　陶冬：光靠询价机制本身，还不至于颠覆。有每日千分之三的限制在前，市场也不可能走太远，否则会有人跟你对盘，央行最终可以采取手段让你折回去。

　　但是，引进做市商使中国的外汇市场从国家一家经营变成商业经营，这是一个重要转型，而询价制使这种转型弹性更大，加大了中国外汇市场的灵活程度。外汇市场的活跃程度是资本项目开放程度的折射。

　　《21世纪》：资本项管制有没有可能因此放松？

　　何帆：不能轻言放松资本管制，针对资本管制中有些落后和失效的地方加以改进是完全有必要的，应该提高资本管制的有效性，但是这并不意味着要全面放开资本管制，甚至在条件不成熟的时候推进资本账户自由化。资本管制是防范外部冲击的防火墙。

　　哈继铭：随着汇率改革的推进，中国的外汇市场必将做大，衍生产品必将增多。汇率改革、银行改革和资本项放开的合理排序是，资本项开放在汇率改革和银行改革之后，汇率改革与银行改革齐头并进。目前汇率和银行改革已经取得了阶段性成果，可以考虑资本管制的有序放开，包括在扩大QFII规模的同时推出QDII。

　　将来人民币汇率真正实现了可升可降，外汇市场有了长足的发展，汇率改革也就完成了。

　　7. 风险也是市场机会

　　《21世纪》：外汇市场规模扩大，再加上汇率改革，会使汇市风险增加，那如何管理风险呢？

　　哈继铭：外汇市场的做大和衍生产品的繁多本身就为规避汇率风险创造了条件。汇率弹性增强后，不易遭受冲击，反倒是僵硬的汇率体制易受冲击。

　　龚方雄：风险可以控制得住。不过，目前的渐进式升值过程，并不利风险管理的培养。目前市场上并没有风险管理的需求——买风险控制产品是要成本的。比如买一个月远期汇率的合同，可能要付0.3%的手续费等成本。

　　现在我们的市场还没有完全培育出来，就是因为波幅还不大。这本身也是一个鸡生蛋，蛋生鸡的问题。只有波幅扩大，大家才有对冲的动力和驱动。也只有在一个有“对冲”需求的情况下，才会培养出相应的人才来。

　　购买一个风险管理的产品要0.3%的成本，人民币一个月也就升0.3％，还不如投资美元利息。

　　陶冬：所谓“风险管理”讲得太多了。外汇风险确实是中国不熟悉的一个领域，但是我认为汇率本身只是成千上万种价格中的一类价格，市场上的菜和肉的价格波动人们习以为常，但不知道为什么，人们对外汇波动就会有一种莫名的恐慌。

　　当然，也有过像亚洲金融危机这样非常惨痛的教训，但是外汇上出现的急跌，更多的是反映在这之前宏观政策、货币政策的一系列失误。我个人觉得汇率本身波动大一点，不要说千分之三，百分之三，甚至百分之三十，都没有什么了不起的，不会游泳的人到了水池边上可能哆嗦，但会游泳的人，跳下去也就那么回事。

　　事实上，有价格就应该有波动。在价格波动出现了一个极度不平衡的时候，国家才需要干预。央行可以随时干预汇市，日本、韩国都在这么做，央行对于波幅进行干预是理所应当的。但这并不意味着无时无刻都在干预，也不要求定下一个百分比。

　　《21世纪》：从去年年底迄今，央行在汇率问题上的这一系列动作，是否有个通盘考虑？在外汇管理体制上如何进一步改进？

　　龚方雄：这些都是整体汇率改革当中必要的步骤，相信政府的通盘考虑就是让它逐渐地过渡到以市场为主导汇率决定体系，这个信号很明显。没有这些中间步骤，也不可能迈上以市场为主导的汇率体制，人民币的灵活性也不能完全显示出来，届时又怎么可能以市场供求为指导，建立汇率体系？这可是改革的根本性目标。

　　最近国家的政策是有内在逻辑的。例如一方面放松A股的战略投资者引入，吸引外来的资金，另一方面也放宽流出，例如企业购汇到外国直接投资的限额已经全部取消，而且今年可能也会推出QDII。

　　我去年预测人民币总共会升值15％，而现在人民币才升值约2.6%，大概还有12.5％的升值空间。虽然去年7月份到去年年底，几乎半年的时间才升了2.6％，但要考虑到有一个适应期，它要做好准备工作，比如远期汇率市场、调期市场、询价制、做市商制度等，这些去年都没有的，现在才开始上马。

　　目前人民币大幅度升值的准备工作还没完全做好，因此升值的幅度开始会小一点。但从现有的准备工作来看，至少制度的引入已经差不多了，剩下就是市场有一个适应和培育的问题。

　　陶冬：政府这一段时间在金融开放方面做得是很积极的，包括引进A股的战略投资者等举措，最终的目的肯定是要开放，他只是把开放中间的一次性开门，转成是今天敲块砖下来，明天打个孔出来。你要说整个通盘的考虑是什么，外界或许不好猜测，但最终当一块块砖全敲下来之后，肯定是一个门，这个门就是资本项目的开放。

(责任编辑：王燕)