作为第十八批股改公司，用友软件于1月16日公布了公司的股改方案。鉴于用友软件在股改方案中推出的每10股送4.5股的对价水平远高于截至1月16日已公布方案的460家股改公司每10股送3.2股的平均对价水平，因此，用友软件的股改方案，获得了不少市场人士的叫好声。特别是1月25日，用友软件在与投资者沟通后将向流通股送股比例调高到每10股送5股，这更使得该公司获得了“股改以来推出最高股改对价补偿的上市公司”的美名。

　　当然，作为用友软件公司及其非流通股东来说，也不会放弃这样一个积极宣传自己的机会。于是，笔者留意到，最近一个时期，有关美化用友软件股改方案及其非流通股股东形象的文章不时地见之于报端。比如说，10送5股的对价体现了用友软件非流通股股东最大的诚意，保护了流通股股东的利益等等。而为了体现非流通股股东的诚意，表明流通股股东的利益得到了保障，该公司股改的保荐机构甚至还计算出了公司合理对价为流通股东每10股获送1.52股。此外，有关机构还列出系列统计数据，表明用友软件的送股水平无论与同行业、同地区还是同类型公司对比，都处于较高水平，基本达到甚至超过市场预期。如股改至今，IT板块有8家公司采取送股方式，平均对价安排是10送3.42股；北京地区有7家采取送股方式，平均对价安排是10送3.248股；非流通股比例占70%以上公司有80家采取送股方式，平均对价安排是10送3.432股。因此，与这样一些数据相比，用友软件流通股股东每10股获送5股的对价水平，理所当然应算是高对价了。

　　当然，作为用友软件及其非流通股股东来说，抓住一些有利于自己的数据来积极地宣传自己，树立自己的正面形象，以搏得市场的一些喝彩声，以便更多地赢得投资者的支持票，这样的一些做法还是可以理解的。但作为一些市场人士来说，如果不能客观地看待用友软件的股改方案，甚至跟着用友软件公司来盲目地起哄，那么，其用意就不能不说是别有用心了。当然，作为投资者来说，面对用友软件的股改方案，更不能人云亦云，而应该用自己的眼光来看待用友软件对价水平的高低。

　　那么，用友软件的对价水平到底是高还是低呢？换句话来说，用友软件的对价水平，是否真的体现出了非流通股股东的诚意，保障了流通股股东的利益呢？应该说，这个问题还是值得商榷的。

　　在这里我们首先需要正视这样一个现实，当前的股改在评价对价水平高低的时候已经进入了一个误区，甚至可以说是管理层与媒体方面特意为投资者设置了一个陷阱，以便虚增股改公司的对价水平，从而蒙蔽投资者，令股改公司的方案顺利过关。那么，这样一个“误区”或“陷阱”是什么呢？就是用送达率来作为衡量对价水平高低的标准。比如，用友软件的每10股送5股，其具体所指的是，用友软件的流通股股东每10股可获得非流通股股东赠送的5股。它所衡量的是流通股股东在股改中所得到的比例。

　　当然，衡量股改对价水平的高低确实离不开对流通股股东所能得到的送达率的考核。但这只是问题的一个方面。实际上，衡量股改对价水平的高低，更离不开对非流通股股东送出率的考核，这应该是衡量非流通股股东诚意的最直接的指标。而用送出率来考核股改对价水平的高低，那么，目前股改中的10送3股的平均对价水平就要大打折扣了，恐怕那送出率也就是10送1.5股左右的水平.

　　正是基于送出率能更直观地反映出股改公司非流通股股东的诚意，因此，在这里我们不妨计算一下用友软件股改方案里非流通股股东送出率情况。目前用友软件的总股本为17280万股，其中，流通股4320万股，非流通股12960万股。按照用友软件股改方案中表明的流通股股东每10股获得非流通股股东送出的5股对价比例计算，4320万股流通股所获得的股改总对价为2160万股，也即用友软件的非流通股股东总计送出2160万股的对价。而用友软件非流通股总数为12960万股，依此计算，用友软件非流通股的送出比率为：2160万股÷12960万股×100%=16.67%，也就是说，用友软件的非流通股股东，在此次股改中每10股送出了1.667股。因此，用友软件非流通股股东这样的送出率在目前已股改的公司中显然是不能算高的，只能是目前市场的一个平均水平而已。而从历史上流通股股东所作出的巨大的利益牺牲来看，这个送出率就不能不说是非常低了。

　　应该说，在当今的股市里，用友软件是一只非常引人关注的股票(相关:理财 财经)。而究其原因就在于该股票是股权分置下流通股股东利益受到损害的重要典型。用友软件是2001年4月23日在沪市发行的，当时的发行价为每股36.68元，发行量为2500万股，流通股股东投入资金为9.17亿元。而流通股发行之前，该公司的非流通股为7500万股，公司净资产为8384.45万元，每股净资产为1.118元。因此，作为股权分置的典型，该公司流通股股东投入9.17亿元资金后，只获得公司25%的股份；非流通股股东只投入8384.45万元净资产，却获得了公司75%的股权。实际上，正是通过这次高价的A股发行，非流通股获得了巨大的增值。根据当时的招股说明书显示，扣除发行费用后，该公司的每股净资产由发行前的1.118元增加到9.71元。也就是说，通过高价发股，通过对流通股股东权益的侵占，非流通股每股净资产增加了9.71元－1.118元=8.592元，占发行后每股净资产的88.48%。也就是说，A股发行后，用友软件非流通股股东的每股净资产里，有88.48%是流通股股东所作出的贡献。因此，面对当前的股改，作为用友软件的非流通股股东来说，应将这88.48%归还给流通股股东才是公平合理的。也即非流通股股东的送出率应为88.48%。但目前用友软件股改方案里非流通股股东的送出率只有16.67%，距88.48%的送出率相差甚远。而从送达率来看，用友软件流通股股东应得的合理的送达率为：12960万股×88.48%÷4320万股×100%=265.44%；即流通股股东每10股应获送26.544股。也正因如此，面对用友软件股改方案里推出的流通股股东每10股获送5股的对价水平，我们应该说它是高了还是低了呢？相信答案不言自明。

(责任编辑：张雪琴)