深圳国信证券(相关:理财 财经)经济研究所

　　石化行业分析师：陈爱华

　　事项：

　　06年2月8日，中石化旗下齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明四家公司董事会公告：应大股东中国石油化工股份有限公司的要求，公司将有重大信息进行披露，公司股票(相关:理财 财经)自2006年2月8日起停牌，直到发出有关重大信息的公告。

　　分析：

　　我们认为，在市场传言中石化将进行旗下上市公司大规模收购的过程中，此公告可能与收购有关。我们对收购方案进行价格预测。

　　 中石化进一步收购四家上市公司，约能提高中石化06年的EPS约0.016元。中石化为提升自身的综合实力和完成对股东的上市承诺，从出售子公司到收购子公司，整合逐步进行。此次公告可能预示着中石化进一步的收购计划启动。我们认为此次停牌的四家公司对中石化净资产的增加额为63.88亿元（以05年3Q的净资产计算），贡献率为3.05%。但从利润贡献来看，由于此四家公司的业绩相对较高，收购对净利润增加额为10.44亿元（以05年3Q的净利润计算），EPS贡献率为3.95%。我们认为：此四家公司收购完成后，中石化06年EPS从原来的0.40元调高到0.416元。

　　 股价技术分析法显示收购价格可能在三个月均价的25%和年均价的35%的溢价幅度左右。通过对中石油收购旗下三家上市公司的收购价格溢价分析，可知收购溢价存在集中特征：三个月均价的溢价幅度为25%-27.5%之间，年均价的溢价范围为34.5%-38%。其他的相对分散，波动范围较宽。详见表1。通过对中石化收购镇海炼化的溢价比分析，可知存在与中石油相同的收购溢价基本特征：三个月均价的溢价比为26.19%和年均价的溢价比为34.65%。我们认为在中石化持续的收购行为中，收购溢价比合理水平至少为：三个月均价的25%和一年均价的35%。考虑到近三个月收购预期对股价的拉动作用，此比例可能略有缩小。

表1：中石油收购价格与股价各个阶长均价的溢价比
	锦州石化	辽河油田	吉林化工A	吉林化工H
收购价格	4.25	8.8	5.25	2.8	10.60
一个月均价	19.3%	27.4%	14.6%	18.4%	26.19%
三个月均价	25.3%	27.6%	27.2%	25.2%	27.57%
半年均价	9.7%	34.3%	13.6%	25.2%	30.22%
一年均价	34.5%	34.5%	40.3%	37.6%	34.65%
二年均价	-8.2%	17.9%	6.6%	49.9%	36.52%
三年均价	-10.4%	19.3%	4.7%	81.0%	71.22%
四年均价	-14.7%	24.0%	3.8%	113.1%	108.36%
五年均价	-19.2%	20.6%	-1.5%	138.9%	144.57%
注：均价为收盘价的算术平均，期间计算以收购公告日（051025）为基点回溯，股价为上市地货币 资料来源：Wind资讯，Bloomberg，国信证券经济研究所

　　 从净资产角度分析收购方案：收购P/B法显示收购价格可能在2倍左右。通过对中石油收购旗下三家上市公司的收购P/B分析，可知A股的收购P/B平均维持在3.49倍；包括H在内的收购P/B为3.15倍。详见表2。通过对中石化收购镇海炼化的收购P/B分析，可知收购P/B为2.5倍，高于中石油收购吉林石化H股的2.1倍。但低于其收购A股的3.49倍。通过分析已发生的收购P/B，我们认为在中石化持续的收购行为中，收购P/B的合理水平至少为2倍—2.5倍。

　　 两种收购方法比较股价技术法偏低，技术分析考虑到投资者的投资成本，同时和收购P/B比较收购者能够以较低的价格购买资产，有利于收购行为的达成。从流通股东的角度来考虑，收购价格高于成本价格，才有出售股票的意愿。在技术分析的过程中，我们充分比较了各个阶长的均价，发现测算的收购价格相对处于较高水平。对于流通股东来说，此收购价格有盈利空间。对中石化来所，股价技术分析法偏低，收购所需的成本较小，能使收购行为的效益最大化。表3给出了两个不同阶段的股价技术分析方法和收购P/B法的价格测算结果，以及我们认为合理的价位。相对目前的股价来说，近三个月的股价涨幅较大，消化了较大部分的收购溢价，继续上涨的空间较小。

　　 对于停牌的四家公司中石化可能采取现金收购的方式整合。从前期部分子公司公告与中石化签订现金转贷协议和中石化大额的炼油补贴等事项可以知道中石化目前存在较大的可用现金。同时比较目前四家公司的流通市值来看，现金收购方式可行。因此对于此四家公司的整合，我们认为中石化将采取现金收购这种较简单的收购方式进行。

　　 对于上海石化、石炼化等未停牌公司的猜想。对于中石化旗下未停牌的上海石化、石炼化等上市公司来说，推迟收购主要有以下几个方面的原因：一是考虑到收购对中石化净资产和净利润的贡献大小，停牌的四家公司对净资产和净利润的贡献相对较大。对于上海石化和仪征化纤，虽然贡献较大，但存在H股，操作难度较大，贡献率则滞后考虑；二是考虑到现金的可用度，同时全部收购的可能性较小；而换股操作较复杂，同时实行难度较大；三是对中石化来说还考虑被收购公司目前的股票价格和未来的经营业绩。

(责任编辑：张雪琴)