最后一根稻草

　　在迎来所有的万劫不复之前，德隆曾经得到过一次被唐万新视为救命稻草的机会。

　　2003年3月，中外合资投资银行工商东亚总裁方风雷与唐万新秘密会面并透露，监管层下一步有可能向民营企业发放两张金融控股的牌照作为混业运作试点，其中一个考虑的就是德隆。

　　这是一个唐万新在内心期待了很多年的消息，他知道，这很可能是德隆获得整体救赎的唯一一次机会。几个月后，在一场至今不能确定其真实性的非正式会晤后，唐获知央行和银监会对德隆的态度：政府不可能给现在的德隆开绿灯，德隆一定要先改变形态和形象。

　　在形态上，监管当局给出唐万新两条思路做参考：一是德隆系整体浮出水面，即所有关联公司都必须以明确的德隆身份出现；二是与外资合作，引入国际战略投资者，打破德隆的家族企业形象。而改变庄股形象的具体要求是，将市盈率降到35倍左右。

　　德隆更倾向于监管部门提出的第二条道路，其引入国际战略投资者的行动分几条线迅速开始运作：德隆国际的欧洲部主管朱家健赴欧洲寻找机会，执委向宏在美国与老虎基金主席会晤，但动作更快的是最早入阁德隆的职业经理人邵郅博士，通过他的牵线，德隆与美国德州的一个石油大亨开始进行接触，这个石油大亨背后的财团叫做汤姆逊（TOMSOM），注册地在瑞士。

　　德隆对汤姆逊的迫切追逐折射出它对资金的长期焦灼此时已近沸腾，“如果直接找国际投行的话，他们是合伙制，决策会很慢。而这个德州石油大亨是家族企业，决策很果断，由他们再去委托国际投行就非常容易，因为这个家族也是华尔街的幕后大亨。”

　　2004年1月17日，唐万新与汤姆逊财团签订协议。协议规定,汤姆逊将在今后6-8个月内投资10亿美元,占德隆全部股份的44％，然后再由该基金管理公司逐步吸纳整合德隆旗下庞杂的企业。更重要的是,协议还商定，其中50％的资金可以用来为德隆还债。

　　步履踉跄的德隆似乎看到了脱身的契机，但就是汤姆逊这最后一码路，对于德隆来说也还是太遥远了。德隆试图抓住的最后一根稻草最终还是从手中溜走，反而是压倒骆驼的最后一根稻草躲闪不开地掉了下来。

　　从2003年的最后一天开始，德隆老三股湘火炬、新疆屯河、合金投资开始步入漫漫跌势,尽管在4月3日唐万新40岁生日之际召开的“护盘大会”上，各路诸侯信誓旦旦要与德隆共进退，但在市场的倒戈相向前，几周之内这三只股票就轻而易举地将过去多年的涨幅尽数抹去，流通市值从最高峰时的206.8亿元降到2004年5月25日的50.06亿元，蒸发达156亿元之巨。

　　与此同时，来自外部和内部的坏消息不断传来，株洲商业银行1.7亿元资金被挪用事件引发了各地紧急查封德隆在当地的资产，随着唐万新的病倒，内外交困的德隆终于无力回天。

　　此时的唐万新还没有放弃翻盘的希望。德隆早已不是第一次面对死亡边缘，危机中的唐万新有一次曾与部下动情地回忆自己曲折的创业经历：如何从白手起家，赚到了60多万后，又输成了负的180万，然后再次赚到2000万，之后又一度亏损到负的4000万，而后又赢利2亿，再次亏损达4亿，再之后，重新赢回正的40个亿，“而如今，德隆又变成了负200亿”。

　　唐万新似乎笃信，这一负正交错的数列将按照其神秘的规律性延续，并印证“新德隆”的重生。而此次危机，似乎也与1996年新疆金融租赁管道被抽紧后的那场资金危机实质并无不同，只是规模被成百倍放大，因为在1996年危机后，德隆选择的化解方式是掌握更大的金融机构，控制更多金融资产，一言以蔽之，即拼命“做大”。

　　一个让唐氏兄弟仍在坚持的重要理由是：尽管市场信心已经崩溃，但政府高层一直没有为德隆事件定性。

　　万新原则

　　4月底，唐万新只身携带一张简易资产负债表赴京，尝试与中国证监会、银监会等监管部门官员沟通。在会面同一天，德隆国际各部门召开会议，号集所有员工向公众传达德隆的正面形象：“德隆不再需要神秘，德隆需要被看清，被理解。”

　　但德隆此时需要的远远不只是看清与理解。5月1日，德隆高层向民营企业主管部门中国工商联进行汇报，并递交了《德隆集团资产重组整体解决方案》。《方案》提出在欠债还钱的前提下，希望政府提供25亿过桥贷款启动危机化解，几天后，唐万里又向工商联发出请求，帮助解决12亿元周转资金以用于金融机构正常运营和生产经营型企业流动资金。

　　在这一阶段，德隆极力让政府相信：只有德隆自己才有能力主导市场化的重组，只有唐万新才能将社会震荡和损失降到最低。德隆复杂而又隐秘的布局体系成为了唐万新手中的一块颇有分量的筹码，很多重要信息甚至没有行诸于文件，只存在于唐的大脑之中。

　　在参考了清算巴林银行等先例后，唐万新确定了三条“万新原则”。其原则概括起来就是：一、资产不能变卖；二、债务停止兑付；三、重塑德隆声誉。

　　唐的逻辑显而易见：一旦资不抵债的德隆被瓜分完毕，就再也没有翻身的本钱了，况且在市场信心崩溃的情况下，德隆资产价值必然会遭低估。为了保全资产，唐万新采取的策略是通过子公司的相互诉讼，以法律手段将资产暂时冻结，以此拖延时间。

　　比如5月中旬湘火炬及其子公司上海生生投资有限公司起诉新疆德隆，要求冻结其所持有的湘火炬股权20520万股。外界曾将此视为湘火炬临阵倒戈，其实双方背后早有默契，目的就在于以时间换空间。德隆还曾提出将湘火炬与合金投资合并，其意图也在冻结交易，但遭证监会否决。而在金融方面，新疆德隆起诉金新信托，新疆租赁起诉新疆德隆，基本上德隆在新疆的全部资产都以这种方式暂时“保存”起来了。

　　万新原则的第二条则意味着眼下所有的钱都不能还，因为“一给的话，所有人都会来挤兑。”但德隆当然不能赖账，唐万新将债权人分成个人客户、机构客户、银行客户三大类，“占5%的个人客户，要100%的保证还款；机构客户，争取债转股，委托理财(相关:证券 财经)的也挂在账上作为投资；银行那边争取得到延期，日后一定连本带利还。”

　　唐万新相信，在这两个原则下，德隆可以咸鱼翻生——这也就是他坚持的第三条原则，德隆的牌子一定不能倒。

　　唐万新很清楚，德隆走市场化道路重组的关键在于金融问题，所以，德隆必须力保旗下的金融机构，具体策略是“快速引进重组方”，甚至不惜开始以零价格转让手中的金融机构股权；而金融问题的关键在于各地方政府和监管当局的态度，因此德隆对重组方的首要要求就是必须能够获取监管部门和地方政府的认可。同时德隆也埋下伏笔：在一段时间后重组方有权退出或办理转让手续，选择退出的，德隆除归还股东贷款外，还以不低于每年1000万元的价格支付管理费用。

　　不过，“万新原则”的实现需要一个前提——政府愿意将重组的主动权交给德隆。而这一点，恰恰是德隆一直以来最没有把握的事情。

　　政府介入

　　此时德隆的危机已经愈演愈烈。在资本市场中，所有“德隆系”的资产都无可避免地被打上不被信任的印记，不仅银行惜贷，地方政府争夺德隆优质资产，各地的债权人更是蜂拥而上，并采取各种强硬手段收债，局面渐呈失控之势。尽管一直在向部下传递着乐观的信息，但正是在这段时间，唐万新和唐万川第一次潜逃国外，把烂摊子托付给了大哥唐万里。

　　从一开始，唐万里处理危机的思路就与唐万新大相径庭——早在危机肇始，他就提出了“保产业弃金融”的思路。“金融风险太大了，还是做实业稳当，这次事情过去后再也不搞金融了。”——唐万里的反思可以被视作德隆内部一部分人看法的代表，他们将失败完全视为金融之累，在德隆因金融危机而导致系统崩溃后，产业部分的人对金融部分的人一直抱有相当敌意。

　　曾经担任全国工商联副主席的唐万里在接手德隆后，连续向国家部门提出了施援的请求。随着国务院的回应，一些最紧急的问题得到了相对缓冲，比如银行的逼债等。影响更为深远的是，德隆似乎正在与国家监管部门重建起一个沟通渠道，唐万新随后的归国可以被视为这种渠道恢复的一个标志。

　　7月18日，“消失”了一个半月的唐万新重返北京。唐外逃后复又归国的举动为他赢得了一些悲剧英雄的光环，但究其心态，此时的唐万新怀着的仍是能够将危机化解重振德隆的想法。

　　回国后，唐万新被安置在紧靠国家外汇管理局的华融大厦12楼。也许此时还没有人能够想到，日后正是与这栋大厦同名的中国华融资产管理公司成为了德隆命运的一个决定者。

　　在回国后的整整一个星期里，唐万新率领残部苦苦拼凑出一副重组蓝图——这就是《市场化解决德隆问题的整体方案》的“德隆公司建议稿”，随后该建议稿经过修改，最终形成定稿——《关于市场化解决德隆问题整体方案的报告》，以及厚达尺余的相关附件，一同递交至央行。

　　这份报告的题目即点出了德隆重组方案的两个核心理念：市场化、整体解决。唐万新自始至终都坚持重组，而非清算，并且重组要以德隆为主导，在这种假设前提下，德隆提出，希望“通过国家政策支持，按照市场化原则，在监管机构和债权人委员会的严格监督下，集中管理、统一调用德隆资源，通过引进战略投资人恢复市场信用，盘活资产，在运营中清偿债务。”

　　在具体方案设计中，德隆将重组策略切分为产业和金融两头，形成了两套思路——“相对控股的生产型企业通过封闭贷款恢复正常运营，保值增值。参、控股的金融机构，在国家相关部门和监管机构指导下，引进重组方，改造股权结构，最优化处理债务。”

　　唐万新此时的思路与以前相比并没有任何实质改变：只要能将损失先捂在手里，再引入战略投资者，通过经营实现资产增值以偿还巨额债务，德隆仍然可以东山再起。唯一不同的是，德隆将在政府的帮助和监管下完成这一过程。

　　华融入场

　　在德隆危机爆发后，政府曾保持了一段长时间的缄默，这让不知情的人们一度认为德隆“背景深不见底”。真正的原因也许在于，德隆危机中出现的一些新问题让高层处理起来也颇费考量。

　　德隆资不抵债是个基本事实，但德隆的优良资产被视作仍有增值空间，否则也不会有那么多投资者趋之若鹜；同时，产融纠结也是德隆让监管层颇感棘手的地方。

　　在这种情况下，政府能看到的无非是三种办法：一是借钱给德隆，让它自己解救自己；二是通过央行发放再贷款，行政接管德隆；三是找到第三方出资重组，而在此前搭建一个托管平台，以维系、恢复德隆的资产。

　　第一种方法被认为风险过大，德隆的债务在当时仍然是一个谜，夸张的说法甚至宣称有近千亿之巨；第二种则过于保守，同时央行再贷款方式一般只适用于金融企业，德隆问题则还包含着一个巨大的产业部分；最终，政府将目光锁定在第三种方法，即走市场化道路上。

　　在原央行稳定局局长谢平的阐释中，所谓市场化重组的意思是指：1、保持资产所有权不变；2、股权、资产转让价格是在市场公开竞价。一位德隆留守人士将其概括为“尊重产权、价格竞投”。在此过程中，德隆庞大的资产需要引入一个第三方行使托管职责，德隆此前的建议是，将资产托管给债权人委员会，或者引入一家商业银行作为托管方。

　　8月19日，国务院正式向央行下达文件批复市场化解决德隆问题的整体方案，托管主体也终于浮出水面——德隆共计200多亿元的股权和实物资产，将交由华融资产管理公司进行整体托管。华融受命后立即成立了一个50人左右的第一重组办公室，专门负责托管德隆事宜。

　　将华融公司作为托管平台的选择有些出乎意料，却又在情理之中。作为一家国有独资金融企业，华融的主要任务是收购、处置中国工商银行剥离的部分不良资产，而工商银行正是德隆最大的单一债权人，根据债权人委员会的统计，其债权约在50亿元左右。

　　但在托管过程中，华融被赋予的身份并非工商银行或者债权人委员会的代理人，以债权维护者的姿态入驻德隆并追讨资产，相反，华融的使命是依托德隆的资产去帮助处理德隆的债务。从法律上讲，作为托管方的德隆仍然是资产负债的主体，仍然保留资产所有权和收益权；在债务处置权上，华融以全权代理，它所获得的回报是“按照托管资产处置回收金额和抵债或债务减免金额的1%收取报酬”。

　　仅从书面的法律角度理解，华融的角色不是为债权人委员会“打工”，而是为德隆“打工”——至少，从表面上解读，他们成了一对“商业伙伴”，德隆与华融的关系被定位于“偿债式”的商业托管，而非“清算式”的行政接管。华融第一重组办主任杨芬曾将德隆与华融关系的定位表述为：“非正常情况下的、市场化方式的经济关系”。

　　华融甫一入场，唐即申明“要把握一条基本原则，即德隆作为一个法律主体一定是要存在，国务院确定的托管概念不能变”。但不可回避的事实是，德隆自身主导重组的奢望成了泡影，其核心任务已经转换成为如何与华融实现对接。唐万新的下一个现实选择是——在与华融的合作中尽可能争取主动，对其施加影响，甚至左右对方。“跳探戈需要两个人，但只能有一个人领舞”——在此后的合作中，德隆与华融对这句西谚都定曾反复咀嚼，最终必有一方会品出苦涩滋味。

　　德隆认为，自己必须在华融形成系统判断前去积极地影响华融。为此，德隆很快向华融接连递交了好几份建议方案。这些方案最为强调的是，德隆的资产与一般的不良资产有着本质区别，即具有较大的增值空间，因而建议将德隆的产业和金融分开处置，按照“资产整体托管、资产暂缓出售、资产经营增值和资产共同处置”的原则处置德隆的资产。

　　值得注意的是，德隆在资产经营增值原则下提出了一个所谓的金融资产增值模型，这个着眼于在“短时间内迅速增值”的“新的盈利增长模式”，尽管已经特别注明“监管部门监管下阶段性持有，只进行一次买卖”，但对于熟悉中国资本市场运做的人来说，其实质可以用两个字来置换——“坐庄”。此时，身陷囹圄的唐万新却向华融这样一个政府指定托管机构和央行金融稳定局提出了一个类似共同坐庄的建议，让人在匪夷所思之余，也感慨其冥顽不化。

　　华融冷淡地处置了德隆提交的方案，其保留态度可以从华融总裁杨凯生在接受记者采访时说的一段话中体会出来，“任何人提出重组方案，我们都是欢迎的，我们愿意认真研究，但是必须切实可行，不要把它描绘得光辉灿烂却又遥不可及，那样是没有意义的”。

　　市场化重组的悖论

　　在短暂的，甚至都谈不上真正存在过的“蜜月期”过后，德隆与华融之间的罅隙开始扩大成为裂缝。唐万里9月份赴新疆企业的巡视在一定程度上激化了华融对德隆的排斥，尽管德隆辩称这一举动是为了做托管后的解释工作，但华融仍然怀疑德隆“明修栈道，暗渡陈仓”，这也引发了华融随后试图消解德隆原班人马对旗下公司隐秘而强大的控制力的举动。

　　让双方矛盾表面化的董事会之争就在这种背景之下发生。10月15日，在一次双方例会临近结束时，华融根据《资产托管协议》中“托管方享有托管资产中股权资产对应的股东权利，包括但不限于选举和更换董事及监事，参加股东大会、表决权等权利”的条款，突然提出改组德隆国际、新疆德隆及屯河公司的董事会，以及相应变更法人代表。

　　德隆坚决地对于华融的这一提案说不。两天后，德隆方面人士撰写报告《关于德隆国际战略投资有限公司积极配合保持独立主体资格参与重组工作的请示》，并递呈央行，寻求协调。德隆的想法似乎获得了央行的理解，华融随后停止了对德隆国际董事会的改组。

　　但这并不能阻止德隆在托管中一步步沦为配角。从一开始，德隆和华融就不具有平等的博弈地位，而德隆这个巨大黑箱的逐渐透明化也让它手中的筹码越来越少。11月中旬过后，华融已经基本抛开德隆留守团队，开始按照自己的思路和方式展开重组工作。德隆团队对此反应激烈，在一份材料中他们措辞强硬地声称，“在我们看来，华融资产管理公司对德隆实行的偿债式托管，实际上已变为行政接管。”

　　从托管伊始就埋下的体制性隐患终于得以全面爆发。类似托管德隆这样复杂而又没有先例可循的制度设计，必然会充满试验的做法与折中的安排，虽然它代表着向市场化方式解决迈出了一大步，但也从起点开始就埋下了不少弊端——比如，华融的入场方式并非是市场选择，这从根本上就违背了市场的原则。

　　在重组过程中，最终支配双方行为逻辑的不是理想化的信条，而是各自主体的根本利益。德隆所追求的是资产价值的最大化和德隆债务解决的最优化，或者更为直接地说，是将唐万新及德隆原管理层的刑责降至最小，并尽可能保留德隆东山再起的希望；而将托管德隆作为“政治任务”接受的华融，其追求的目标首先是风险的最小化，其次，它的利益获取也与资产处理的最终结果之间并没有太直接的联系，这必然会为后来双方的“合作”埋下隐患。

　　作为一个政策性公司，华融身上背负了太多相悖的责任——既要对“客户”德隆负责，保证其资产价值最大化，又要履行一定政府职能，比如保持稳定。虽可以借助政府之手拿到央行的过桥贷款，但反过来，又必须遵循央行的要求，比如先稳定个人账户，而它的收益只是1%的中介服务费，这便是华融方反复强调的“责大于利”。

　　除了双方在根本利益上的不同，资产管理公司是否是完成重组德隆这样庞大和复杂任务的最佳人选也是一个问题，毕竟，资产管理公司的业务是以出售资产为主，而非长于经营管理。在企业经营理念上，双方就表现出了极大的分歧——德隆至今仍对自己倡导的产业整合津津乐道，其曾就重组问题向有关部门提出书面建议，“德隆产业链环环相扣，简单变卖资产将使企业价值受损，请求不要简单地采取变卖资产的方式偿还债务，或者将托管的生产型企业交德隆经营还债，或者在变卖一部分资产偿还过桥贷款的同时，保留德隆部分资产，在经营中偿清债务。”德隆声称，“我们认为依靠这些优质企业，每年偿还3亿到5亿元的债务是完全有把握的。”

　　而华融方并不以为然。在华融的眼中，德隆复杂的产业链首先是一个公司治理问题，德隆国际一位原高管观察到，华融进入后，将德隆原本纵向式的管理模式，按简单的法律关系全部拉直，“形成了层级化的管理体制，而原来的管理体制相对扁平化。”

　　对管理体制的调整折射出华融对常规法律实体运营的重视，而德隆国际作为战略管理平台的价值则并不被看重，这从后来华融将德隆系金融机构和实业企业全部拆散进行处置的做法中也可以看出来，实际上，华融的做法相当于颠覆了德隆苦心建立的全部价值体系。

　　“双方的不一致，是体制性的。”一位央行主管部门的官员如此感叹道。

　　三林镜像

　　就在德隆与华融渐行渐远之际，另一些对德隆资产有兴趣的企业却开始与德隆走得越来越近。这个华融眼中棘手的“政治任务”，吸引了一个又一个心思各异的追逐者，先后登场的有印尼三林集团、投资银行高盛、联想、中粮、万向、潍柴动力等知名企业。

　　印尼三林集团是第一个提出整体重组德隆实业资产的买家。无论在经营理念，还是在产业结构上，它都与德隆极其相似。三林集团现任总裁林逢生在与德隆第一次会谈结束后，便总结出三林与德隆的共同之处——“理念相近、行业类似、经历相类、背景类同”，“我们都抓住了时代机遇，都采取了并购方式以达到高速发展，都喜欢尝试将产业与资本市场、产业与金融运作相结合。”

　　更巧的是，三林集团的三家核心企业印多食品、印多水泥、印多汽车，恰好在行业上逐一对应着德隆旗下的三家主要上市公司——食品出口量中国第一、亚洲第二的新疆屯河、几乎垄断了新疆水泥市场的天山股份以及中国汽车零部件销量排行第二的湘火炬，两家企业的产业重点布局吻合得严丝密缝；而在金融方面，两家企业都拥有相当规模的金融机构。

　　甚至在陷入困境的原因和方式上，三林集团都与德隆如出一辙。根据印尼《经济新闻》及《商业信息》等媒体的报道，颠峰时期的三林集团拥有下属公司达640家，资产总额达440，000亿盾（约合200亿美元）。1997年后，三林集团连续受到了东南亚金融风暴和雅加达骚乱的冲击，其旗下主要融资机构中亚银行因遭遇挤兑而陷入瘫痪，三林随后被迫将中亚银行92.8%的股权转交给了印尼银行健全局作为抵押。此外，三林集团还先后将其下属公司中的107家移交给印尼银行健全局作为偿还债务的抵押。后来，这107家企业组建了一家名为荷尔迪科佩尔卡萨的控股有限公司来掌管。

　　但在危机后的处理阶段，两家企业却走上了完全不同的道路。

　　在资产进行移交托管后，三林集团与印尼银行健全局达成协议，如果三林能在规定期限内偿清债务，便可以52.6万亿盾的价格回购这些企业。随后，集团创始人林绍良的三子林逢生接管了生意，这个名字寓意着“绝处逢生”的家族接班人，逐步将三林从破产边缘拉了回来。一方面，他大刀阔斧地将大批子公司抵押给印尼当局，同时抛售了一些资产以偿付债务；另一方面韬光养晦，对集团的治理结构、资产及运营范围进行调整。6年来，三林始终锲而不舍地执行着与印尼银行健全局签定的《清偿与并购总协议》，并于2003年底前付清了52.6万亿盾，成为印尼第一家获得政府颁发的“清偿证书”的大企业集团。

　　德隆与三林的首次礼节性接触发生在2004年的10月初，在先后五次一次比一次深入的见面后，三林集团的合作意向逐渐清晰，双方代表在12月中旬就收购德隆产业事宜初步达成了意向。此时已被羁押在武汉第二看守所的唐万新在得知这一消息后，在狱中给林逢生写了一封信表示感谢，并再度阐释了德隆产业的战略管理理念。

　　根据德隆与华融签署的资产委托协议，德隆“仍享有委托华融资产和处置资产的所有权利和相应的收益权；华融在处置托管资产时，德隆可以推荐合格投资者参与竞价并享有其他投资者的同等权利”，但毕竟此时重组的主导权已经落在了华融手中。无论是三林还是德隆都非常清楚，要达成合作，仅有它们之间的默契还远远不够，华融是绕不开的一方。

　　不久后，通过央行和工商联的撮合，三林被正式引见给华融。在这个阶段，三方的心态都十分微妙，华融首先表态“愿意积极配合”，同时透露“现在来洽谈重组的人络绎不绝”，并一再向三林方面强调时间成本。值得注意的是，此时的华融对德隆产业质量的口径发生了一次较大的转变——总资产200亿，总负债170亿，也就是说德隆尚有30亿股东权益。而经过39天紧张的资产调研，三林方则认为，“因为德隆资产中还有40亿左右的或有负债，主要是这些产业对金融机构的股权等投资”，所以德隆的产业应该是零资产，甚至是负值。据此，三林提出了一个“一元方案”，也就是以零价格收购。

　　得知这一方案的唐万新当即判断华融断然不会接受，因为该方案的优势对华融来说并不能直接体现，其劣势则与华融紧密相关。三林方案的亮点首先在于其长期经营德隆产业的诚意，用林逢生的话说就是“买的是一门生意，而不仅是一笔资产”；同时它能够最大程度地保障债权银行的利益，国家的损失可能降到最小。但该方案也意味着华融将会被继续捆绑在重组过程中共担风险，并且没有账面收入。在托管协议的框架下，直接决定交易可能性的华融根本没有动力冒着巨大的风险去创新出如此复杂的交易模式——尽快出售德隆，并且追求简单的账面价值最大化，才是它的经济理性。

　　随着谈判陷入僵局，三林方抛出了B方案，即单独并购德隆产业中的新疆版块。但在次日双方准备就B方案进行谈判时，三林方谈判人员突然接到印尼总部的指示，交易骤然终止。与德隆似乎互为镜像，曾被人视作天作之合的三林集团最终以匆匆离场而告终。

　　高盛思路

　　对于三林与华融谈判的猝然终止，我们可以基本判断价格不会是最关键的因素，否则三林集团不会如此断然不留余地。对于这个结果，德隆也没有表现出太过失望，就在三林与华融接洽之际，德隆又联系上了数家对德隆产业感兴趣的机构，其中有两家是循湘火炬而来，一是上市公司淮柴动力，另一个或许有些出乎意料——联想集团。德隆向两家机构都推荐了整体并购方案，但没过多久，与唐万新私交甚笃的柳传志便首先做出回绝，他表示“这个事情太大，联想做不来”，但还是有兴趣单独购买湘火炬。

　　在三林宣告谢幕之后，又一个名气更大的整体收购买家登场了，这就是投资银行高盛公司。高盛整体收购背后的力推者，正是曾经为德隆获取金融控股牌照而牵线搭桥的方风雷。此时方已经转任高盛在华子公司高华证券的董事长，和柳传志一样，他与唐万新也颇有些交情。

　　与三林基于长期产业经营的零价格收购方案相比，高盛的收购思路在很多方面可以说正好截然相反：高盛愿意首先就拿出真金白银，但要求在债务上撇账，并且是大幅度的撇账，他们开出的价码是三折。

　　高盛从来都只做财务投资，这次则愿意破例将德隆作为高盛直接介入实际经营资产模式的第一次尝试，但从根本上来说，高盛的思路还是一种财务投资，只不过这次的时间更长。

　　如果说三林集团在努力用他们的产业诚意来打动有关部门的话，高盛则讲述了一个完全不同的故事，那就是依靠锋利的数字手术刀，凭借娴熟的财务技巧大刀阔斧地肢解并重构德隆的可能价值——直接，冷酷，但或许会更有效。

　　对于华融来说，高盛方案显然更具吸引力，收购一旦完成华融即可整体脱身，而且适用性更强，哪怕华融决定分拆拍卖，也有操作的可能；而对于债权人而言，高盛方案要求债权大幅度打折，显然不如三林对所有债务担保的承诺有利；高盛方针对这一点提出了“债权银行是应该付出一点学费”的观点，据称，央行高层人士对这一观点亦有所认同。最重要的是，高盛方案可以将资产和债务一揽子解决，这是真正市场化重组的根本，但高盛方案在操作上的一个难题在于，德隆各企业的资产质量迥然相异，抵押担保等情况也各不相同，在债权银行一端很难形成一个统一的折扣比率。

　　整体重组德隆对于各方都是一个较优的方案，前期的收购方也大抵都围绕着整体重组的原则进行。但就在三林、高盛、联想、淮柴动力等追逐者你方唱罢我登场地提出重组方案时，华融却渐渐失去了耐心。2005年2月初，华融总裁杨凯生在一次工作会议上公开表示，华融将加快德隆系金融机构和实业企业的重组和处置工作。

　　权力竞逐

　　2005年4月7日，在德隆重组问题上静默良久的华融突然爆发，在《经济日报》四版上刊出《中国华融资产管理公司关于德隆系实业企业公开处置公告》。这一公告，宣告华融已放弃三林、高盛这样的战略投资者，也宣告德隆产业整体重组梦想的彻底破灭。

　　实际上，在此之前的3月初，华融已经正式同意将新疆屯河所持有29.42％的天山股份股权转让给中国非金属材料总公司，并于6月9日得到证监会的核准——在德隆系众多重组企业中，这是第一家完成股权过户的。

　　在正式宣布进入分拆重组阶段后，德隆首先被关注的资产自然是麾下多家上市公司。这几家公司的资产质量良莠不齐，构成了德隆从早期专注产业整合形成的优质资产，到后期视上市公司为取款机而索取无度造成的负债黑洞的完整谱系，其最终命运也因此而大相径庭。

　　在这一系列资产的争夺过程中，市场化重组的原则开始难以遏制地向权力的角力倾斜，加入竞逐的也不仅仅只有企业等市场力量，还包括了管辖区域内拥有德隆资产的各地地方政府，它们都试图按照自己的利益来处置相关联的德隆系上市公司，这其中发生的几桩博弈将权力角逐对市场原则的背离与颠覆尽显无遗。

　　湘火炬是德隆实业中质量被视为最佳的一家企业。即使是在德隆深陷危机的2004年，湘火炬仍然实现主营业务收入115亿，净利润达1.8亿元；2005年上半年又实现净利润2.05亿元，同比增长169.92%。在这块优质资产上，一直争购者云集，以处置资产为专业的华融在湘火炬重组过程中始终以强硬姿态牢牢占据主导地位。

　　湘火炬旗下一度曾囊括重庆红岩汽车有限责任公司。危机爆发后，重庆市政府提出截断德隆在当地资产，并坚持一定要收回重庆红岩，重新寻找投资者。而华融的态度也非常强硬，据说华融当时曾威胁重庆方面，如果不予配合，今后将联合15家债权银行不再支持重庆发展。最终双方达成妥协：湘火炬以2.29亿元的价格将持有的重庆红岩40.64％的股权和股东权益转让给重庆重型汽车集团，华融则重新赢得主导湘火炬整体重组的主动权。

　　早在2004年6月，民营企业常青树万向集团就与德隆签订了收购湘火炬的协议。但在华融整体托管德隆资产后，万向与德隆以及当地机构签订的协议也被搁置起来。在华融看来，湘火炬是德隆系数家上市公司中唯一一家净资产大幅增加的企业，股权价值自然也应相应提高。为此，华融提出万向的合同有效但必须调整价格，万向也同意将价格上调至7.8亿，但随后陕西西飞集团的突然加入竞价让华融决定对湘火炬进行招标。8月8日，湘火炬投标大会在湖南长沙召开，潍柴动力投资有限公司最终以10.2亿的报价横刀夺爱，而万向的报价为8.2亿，与湘火炬失之交臂。

　　万向集团认为华融做法属于违约，于是就合同条款向北京市仲裁委员会提出了仲裁申请。但华融强大的政府背景和强硬作风让万向最终选择息事宁人。万向总裁鲁伟鼎表示，尽管按照合同法华融的行为应属违约，“但万向不会过于纠缠这个问题，万向会从长远考虑，遵从招标结果”。

　　湘火炬的重组全程将华融的强势展现得淋漓尽致。但当原本基于市场原则的竞争逐渐渗入更多非市场因素，强势如华融者也会遭遇更强势的对手，即使是在同一对手身上，双方的对比优势也会因为布局的差异而陡然反转。在湘火炬重组过程中被华融压制的重庆市政府与万向集团，分别在ST重实和天一亚麻重组事宜上对华融打了个翻身仗。

　　ST重实是德隆系6家上市公司中的“重灾区”，总负债近10亿元，每股净资产负10元，该数字曾创中国上市公司历史之最。但对于重庆市地方政府而言，它仍然具有值得挽救的壳资源。重庆市政府直截了当地拿出了一个5000万元彻底买断债务、华融退出的重组方案，并被无可奈何的债权银行所接受。华融面临一个两难局面：如果重组失败，华融只能接受撇账现实；而如果想让地方重组成功，华融又必须接受退出的前提条件，于是ST重实的主导权落入重庆市政府手中。

　　比起重庆市政府与华融针对ST重实干脆利落的一轮竞逐，天一亚麻的重组则显得更加扑朔迷离。

　　在华融公示转让天一亚麻全部股权后，先后有四家企业闻风而至，向华融缴纳了收购保证金，并赴伊犁展开尽职调查。但竞购方随后却意外接到伊犁自治州有关部门的电话，宣称德隆所持的天一股权已被司法冻结，即使竞价成功，也无法完成交割，竞价因此流产。然而，此后不久华融却与万向西部就天一亚麻签定《股权转让合同》。8月15日，《伊犁日报》头版以《天一亚麻迎来第二春》为题报道了“万向集团成功重组天一”的消息。忿忿不平的几家竞购方于是联合召开新闻发布会，公开指责华融“暗箱操作”。

　　而据知情人士透露，华融倒并非幕后之手，不通过竞价进行重组本就不符合华融的经济利益。万向西部胜出的关键人物是德隆原执行总裁丁光平，在投奔万向后，丁凭借在新疆政经两道深厚的人脉关系，不但迫使华融就范，还始终令其不敢公开澄清事实，“从长远考虑”的万向也因此而失之东隅，收之桑榆。

　　局部重组之弊

　　与整体重组比较而言，局部重组可操作性更强，部分优质资产也能售出较高账面价值，但就待重组资产总体而言，局部重组的方案难言最优。如果说华融在否定原万向收购协议后，通过招标的方式将湘火炬卖出获得了更高的价格，那么在中粮集团对于新疆屯河的收购中，华融对原收购协议的颠覆则令售价越来越低。

　　屯河与中粮一直有业务往来，以贸易见长的中粮曾为屯河代理过番茄酱出口。再加上时任中粮董事长的周明臣确定了中粮由贸易向实业转型的战略，在收购屯河上双方一拍即合，谈判不久，便签定了《股权转让协议》和《委托贷款协议》。而中粮集团一进场也慷慨解囊，为屯河提供了4亿元委托贷款用于农产品收购。但在华融全面托管德隆资产后，没有完成过户的股权转让全部终止，随着中粮入主屯河的计划受挫，中粮方萌生退意，宣称只要收回4亿元的贷款就愿意撤出。

　　华融方面对屯河收购方案的搁置本是希望能卖个更高的价格，但屯河2004年的业绩出笼后，华融发现屯河价值不但没有提升反而大幅度缩水——2003年的时候，新疆屯河还有近11亿元的净资产，到2004年只剩下3.5亿，其中还有2.2亿元现金被德隆用大额存单套走，实际的净资产应该是1.3亿元。

　　这时的华融开始四处寻找买家，它与中粮的博弈局面也骤然逆转，在几乎只有中粮一家买家的情况下，华融、屯河与中粮集团重新签署了《股权转让协议》，以1.539亿元的协议价格受让ST屯河37.2％的股权——而如果按照2004年一季的数据，当时净资产为10.96亿元的ST屯河37.2％股权相对应的净资产值为4.07亿元。

　　湘火炬与新疆屯河在最终转让价格上的一高一低还只是账面的算计，简单的加减算术还不足以看出局部重组的劣势，其更大弊端在于非优质资产的价值将不可避免地被大幅低估。尽管通过招标的方式，湘火炬等优质资产卖出了相对的高价，并且实现了股权加债权的创新方式，但是，它的相对高价背后，还包含着高昂的隐性成本——一直被认为是德隆实业系统中最优质的资产湘火炬实行单独拍卖，实际剥夺了其他资产享受“股权加债权”待遇的资格，因为多数整体重组方案都是围绕着湘火炬而展开的。在湘火炬出售后，等待剩余企业的只能是被零打碎敲的命运。

　　当德隆产业资产重组逐渐进入收尾之时，德隆金融资产重组却突然被提上了日程。与产业的情况类似，自华融接手后，那些曾与德隆私下达成重组协议的金融买家，也需要重新获得华融的确认才可以继续完成交易。于是，曾与德隆就四家金融机构达成转让协议的中财国企投资有限公司找到华融继续商谈。

　　对于千头万绪的德隆金融重组事宜，中财国企提出了他们认为或可有效的策略：整体考虑，多种手段并举，市场与政策性措施共用，解开连环债务链，梳清股权关系。但直到最后，其设想也未得到华融的正面反馈。

　　对此，中财国企总裁高志凯深以为憾。曾为国家领导人担任翻译的高志凯引用一句美国俚语来比喻华融的心态，“对一个手持锤子的人来说，所有的问题都是钉子。”——也许，将一个不能单靠敲击就解决的问题托付给拿锤子的人来处理，本来就不是明智之举。

　　随着核心资产逐渐出售完毕，华融开始考虑将剩余资产交还德隆，全身而退。按照《资产托管协议》，华融还可以获得一定收益，但当初草签的协议漏洞百出，华融向德隆提出了共同商议修改协议明确收益的要求。

　　此时被搁置在旁已久的德隆自认再次获得了对话机会，有人乐观地将其视为市场化重组的“最后一根稻草”，或者说最后一次讨价还价的机会。如果说之前德隆还需仰仗华融配合其重组而一直有所避讳的话，现在的德隆已完全看不到整体重组的希望，态度遂强硬起来，德隆内部甚至有人提出起诉华融托管失职，一份“四问华融”的征询函都已经起草好，但最终经过反复利弊权衡，还是压着没有发出。

　　德隆的想法是，利用华融对更大经济利益的希求来迫使它出让一些话语权，但它很快发现，自己手中挟持的人质根本不够分量。在几轮博弈后，双方得到了一个双输的结果——华融在标的金额标准方面作出让步，而德隆的话语权仍然接近于失声。其实对于此时的德隆来说，华融收益多少根本无关痛痒——“收入全部属于华融和不属于华融有什么关系呢，反正没有德隆的份了。”

　　德隆的价值与剩余价值

　　在德隆崩盘后600天里发生的故事中，似乎每一个节点上都拥有可以演绎出完全不同情节的可能性，但最终，它还是依照人们最为熟悉的那个逻辑去完成了自己的生长。也许，“市场化”的重重悖论从一开始就决定了德隆重组最优方案的无解，但德隆仍然给后人留下了“剩余价值”。

　　2005年9月底，华融出台金新乳品信托计划重组方案。在该方案下，投资者只能拿回变现资金而不是足额本金，华融似乎正在谨慎地改写国内问题金融机构“个人债务全额偿还”的历史。

　　“在金融问题上，已从德隆个案变成了一个由国家统筹的共性问题。”知情者如此评价。几乎与此同时，证监会宣布停止所有券商的集合委托理财、三方监管委托理财等、暂停个人客户资产管理业务等，此举可以被视作对德隆事件一种亡羊补牢的政策回应。

　　11月，中国人民银行、财政部、银监会、证监会四部门正式联合制定并发布了《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》，明确了对个人债权的几项收购标准，核心是对于同一个人债权金额累计在10万元(含10万元)人民币以内的，予以全额收购； 同一个人债权金额累计在10万元(不含10万元)人民币以上部分，按9折价格收购。参与了该政策出台全过程的原央行金融稳定局证券处处长安启雷说：“四部委的收购意见直接由德隆引发而来”。

　　这是一项被认为具有变革意义的制度安排。一方面，它承诺了国家对个人债担负履赔义务，另一方面，它首次突破了由国家全额买单的历史惯例。至此，德隆欠自然人款项的棘手问题，已基本得到了正常通畅的解决途径。

　　2005年11月17日，华融第一重组办公室主任杨芬召见了唐万里等德隆留守团队，向其通报了历时一年有余的德隆产业重组的最新进展——除却已脱手的6家上市公司，德隆实业体系剩余的百余家法人主体企业，都将进入破产清算阶段。中国所谓第一场市场化重组进入一个让人遗憾的尾声。德隆除金融机构按有关监管部门安排等候发落外，实业部分已难逃瓦解崩溃命运。

　　目前德隆6家上市公司已各有归宿，剩下的百家企业，华融最终也放弃了努力。下一步工作重点将从股权重组阶段步入资产处置阶段。由于德隆并不是一个法人实体，而是上百家企业的集纳。所以诸如破产由谁申请，次序如何安排等问题，都还需要审慎考量。但可以预见，下一阶段德隆系将迎来一场破产狂潮，华融正求助最高人民法院采取类似西方刺破公司面纱的方式，将德隆系未转让的所有法人实体统一纳入破产清算序列，然后在清算过程中与德隆那些物业项目，一并纳入资产处置序列。

　　至此，一切再无悬念——德隆消逝，成为一个已经发生的未来。作为一个法律主体的德隆终将在彻底清算后消失于无形。也许比起德隆的消逝，更加令人遗憾的是中国“第一场市场化重组”最终的面目全非。

　　(本文录自王云帆新著《俘获者——德隆自救、重组、刑诉600天》，彭韧改写)

(责任编辑：丁潇)