山西兰花科技创业股份有限公司(600123)是由山西兰花煤炭实业集团有限公司独家发起以募集方式设立的上市公司。1998年12月17日,公司A股股票在上海证券交易所成功上市。目前,下属四个煤矿分公司,一个化肥分公司,一个化工分公司,八个参控股公司。现有年产煤炭生产能力450万吨,尿素生产能力50万吨,现有职工9884人。经过七年的制度创新、管理创新、技术创新,公司现已发展成为集煤炭、化肥、精细化工等多元化产业为一体的大型现代化企业,经济效益大幅攀升。截止2005年9月底,公司总资产27.94亿元,净资产15.46亿元,实现利润总额4.79亿元,净利润3.37亿元,每股收益0.91元,净资产收益率达到21.8%。

    基本结论、价值评估与投资建议

    ■煤炭行业:将成为(上、下游)产业间利润转移趋势中的受益者。

    ■中国煤炭行业中,采矿权价值重估和煤价定价机制的市场化趋势将确立煤炭类公司价值发掘的新机制、新理念。

    ■2006年煤炭行业投资机会的推动力在于:1)安全整顿支撑下的行业基本面恶化程度有限；2)周期性风险与资源价值的权衡将重新得到市场反思。

    ■兰花科创(行情,论坛)核心产品为煤炭、尿素和碳铵等。在未来2-3年内,公司煤炭、化肥业务有望齐头并进,给其提供重要的利润增长点或稳定利润来源。

    ■公司解决股权分置改革问题时,非流通股股东山西兰花煤炭实业集团有限公司向现有流通股股东每10股支付3.0股的"对价",同时兰花集团承诺,将从2006年度开始连续三年提出分红预案,现金分红比例将高于当年实现可分配利润的30％,并保证支持股改方案。

    ■这一方面使得公司股改对价达到了煤炭公司股改对价的平均水平,体现了大股东在股改中尊重市场的诚意；同时,连续3年30%的分红承诺也使得公司能妥善处理分红和留存收益用于再发展的问题。

    煤炭行业:将成为产业间利润转移趋势中的受益者

    ■预计"十一五"期间,煤炭行业实体经济运行质量将有望切实改善。

    ■煤炭行业将成为(上、下游)产业间利润转移趋势中的受益者。

    ■据此,我们坚定看好煤炭行业作为基础能源产业的中长期投资价值。

    采矿权价值重估和煤价定价机制的市场化趋势将确立煤炭类公司价值发掘的新机制、新理念

    ■预计2006年计划内重点电煤价格上升空间在3%-5%；原来部分"重点合同"价格与"非重点合同"价差过大的电煤涨幅将可能达到5%-8%。

    ⒈近期,国家发改委等三部委发布了《关于继续做好部分电煤价格协商,保障2006年煤炭电力生产供应的紧急通知》,《通知》要求,煤电企业要正确理解和支持煤炭订货改革,推进在政府监控条件下放开电煤价格,由供需双方协商确定价格。

    ⒉国家发改委认为,鉴于多年形成的电煤"重点合同"价格与"非重点合同"价格存在一定差距,适当提高"重点合同"电煤价格有其合理性。

    ⒊国家发改委的最新举措显示政府管理部门坚定放开煤炭价格的决心。同时,也是对资源价值和全球高能源价格时代的认同。

    ⒋在供需总体平衡、安全整顿导致局部供给偏紧、优质煤种价格略微上升或者维持高位的情况下,煤炭行业利润具备持续性,行业投资价值仍值得重视。

    ■我们认为:中国煤炭行业中,采矿权价值重估和煤价定价机制的市场化趋势将确立煤炭类公司价值发掘的新机制、新理念。

    ⒈2006年煤炭行业投资机会的外部推动力在于:1)安全整顿支撑下的行业基本面恶化程度有限；2)周期性风险与资源价值的权衡将重新得到市场反思。

    ⒉中国煤炭行业中,采矿权价值重估和煤价定价机制的市场化趋势将确立煤炭类公司价值发掘的新机制、新理念。

    ⒊在全球能源结构将进入战略性调整的大背景下,煤炭在能源消耗中的比重将可能呈现上升趋势或者至少保持稳定。

    ⒋在全球煤炭行业中,中国影响不容忽视,中国仍将在亚太地区煤炭供求、价格变化过程中起主导作用,而国内的产业整合将可能提供战略性投资机遇。

    ⒌我们建议关注细分品种景气持续性好、利润仍有增长、且具备足够估值安全边际的公司。同时,在价值投资、利润增速趋势和跨周期风险之间做综合权衡。

    兰花科创(行情,论坛):煤炭产量具备扩张潜力、化肥业务提供稳定利润

    兰花科创(行情,论坛):煤炭、化肥业务有望齐头并进

    ■兰花科创(行情,论坛)主营核心产品为煤炭、尿素和碳铵等,公司现有四个煤矿分公司,一个化肥分公司,一个化工分公司。

    ■公司2004 年原煤产量407.46 万吨、尿素产量25.75万吨；预计2005 年原煤产量在410万吨左右,尿素产量36万吨左右。

    ■在未来2-3年内,公司煤炭、化肥业务有望齐头并进,给公司提供重要的利润增长点或稳定的利润来源。

    煤炭业务:技改扩能与大宁煤矿是主要利润增长点

    ■现有煤炭技改扩能是2-3年内的主要利润增长点。

    ⒈兰花科创(行情,论坛)现有煤矿产能在400万吨左右,公司对4个煤矿进行了技改和扩能。

    ⒉根据公司技改的安排和相关项目进展情况保守预计:2006 年--2007年,公司原煤实际产量有望分别达到510 万吨左右、570万吨左右；即相对于2004年煤炭产量增长分别为24.39%、39.02%左右。

    ■大宁煤矿有望在未来3年内贡献可观投资收益。

    ⒈公司于2004 年年底收购了"亚美大宁"36%的股权。亚煤大宁下属的大宁煤矿是原国家计委批准的原晋城新区总体设计规划所确定的四矿六井之一,核定可采储量为3 亿吨。大宁煤矿全面引入了美国的煤矿生产管理模式,开采设计规模为400 万吨/年。

    2.2007年-2008年,大宁煤矿配套铁路专用线完全投产后,大宁煤矿也将由投产初期进入稳定生产期。预计其年实际产量有望达到400万吨以上。大宁煤矿将为公司未来2-3年的利润提供稳定的增长点。

    ■远期扩张:外延式扩张提供持续发展空间。

    ⒈2004年,公司与母公司控股子公司共同投资设立了山西兰花科创(行情,论坛)玉溪煤矿有限公司,并采用初始出资9500 万元中的9250 万元支付了采矿权价款,拟建成产能300 万吨/年的煤矿(一期150 万吨/年)。虽然该项目暂未列入实施阶段,但支付采矿权价款后,即意味着在资源占有上为后续发展获取了坚实的基础。

    ⒉根据集团与公司发展规划,公司和集团还将努力寻求后备资源和扩张目标。

    ■综合而言,兰花科创(行情,论坛)主业发展规划清晰,未来3-5年内具备外延式的扩张潜力与基础。同时,公司在煤化工方面也将有所发展和拓展。

    化肥业务:提供稳定利润来源

    ■兰花科创(行情,论坛)的化肥业务将给公司提供稳定的利润来源。

    ⒈兰花科创(行情,论坛)2004 年生产尿素25.74 万吨,目前尿素实际产能在30 万吨左右。公司目前在建13 万吨尿素项目,投产后,公司尿素产能将达到43 万吨左右。

    ⒉预计公司2005 年尿素实际产量36 万吨左右,2006 年40 万吨左右。

    ⒊从行业背景来看,国家扶持"三农"政策对维持化肥行业的需求稳定具有支撑作用。尿素行业目前仍享受国家在原材料、税收、运输、供电等方面的优惠措施。从2005年7月1日 开始,尿素企业享受增值税全免的政策。

    ⒋预计2006年尿素市场将保持供需基本平衡,价格高位运行态势。尿素增产后,将给兰花科创(行情,论坛)带来稳定的利润来源。

    公司盈利预测及说明

    预测结果

    ■综合公司煤炭产能扩张潜力和煤炭价格趋势等基本面因素,我们判断:兰花科创(行情,论坛)未来2-3年内有望保持较好的成长性。

    三项费用

    ■根据吨煤营业费用和管理费用预测,综合考虑历史费用情况及未来规模效应提升的可能,采取比例法预测。

    ⒈预计2005-2007年,营业费用占主业收入的比重分别为3.5%、3.5%、3.25%,对应营业费用分别为65.8百万元、80.7百万元、82.1百万元；管理费用占主业收入的比重分别为14.5%、14.5%、14.0%,对应管理费用分别为272.5百万元、334.4百万元、353.5百万元。

    ⒉预计2005--2007年,公司财务费用分别为18.3百万元、29.1百万元、34.3百万元。

    投资收益

    ■公司拥有亚美大宁36%的股权,大宁煤矿将在2005 年下半年投产,但预计投产初期贡献收益有限,预计2005年大宁煤矿暂不贡献投资收益。

    ■根据配套铁路建设进程,我们预计2006-2007年,大宁煤矿将分别贡献投资收益57.6百万元、140百万元左右。

    所得税率

    ■所得税率按33%计算。暂未考虑公司在建工程中部分技改项目有抵免企业所得税的可能性,也未考虑公司实际税率可能高于33%的其它影响因素。

    公司竞争力分析

    管理优势

    ■兰花科创(行情,论坛)在同类企业中,管理优势明显。

    ⒈公司企业管理和技术装备水平在同行业中居先进水平。通过实施全面预算管理、内部市场化管理和信息化管理三大创新活动,管理水平全面提升。

    ⒉公司拥有省级企业技术中心,具有雄厚研发实力。下属煤矿均采用综掘综采、长壁采掘等先进技术,机械化程度达到80%以上,并建立了完善的安全监控系统,安全管理实现了信息化、规范化和制度化。

    ⒊公司的化肥生产采用环保型工艺和DCS集中控制系统,大颗粒尿素采用挪威海德鲁造粒技术和节能合成塔,作业过程全部实现了自动化。

    成本优势

    ■兰花科创(行情,论坛)在煤炭上市公司中毛利率一直位居前列,主要得益于公司对煤炭生产成本的有效控制。

    ■2004 年公司的煤炭销售成本在74.31 元/吨,远低于山西省内同类企业。这一方面得益于公司优越的煤炭开采条件,另一方面,也得益于公司社会负担相对较轻。

    资源与产业链优势

    ■从资源赋存条件看,兰花科创(行情,论坛)有着明显的优势。公司地处全国最大无烟煤基地------沁水煤田腹地,煤炭资源储量大、埋藏浅、煤层厚,现有矿区面积10方公里,矿井已探明地质储量11.09 亿吨,保有地质储量10.78 亿吨,截止2004年底,总可采储量5.95 亿吨。主采煤层3＃煤可采储量2.82 亿吨。公司的无烟煤产品具有"三高两低一适中"(含碳量高、发热量高、机械强度高、低硫、低灰、挥发性适中)的显著特点。

    ■公司在2003--2005年期间,向管理部门支付和下属煤炭的采矿权价款,以现有资源市场价值评判,将具备较大的升值潜力。

    ■公司在坚持发展煤炭主业的前提下,向化肥、精细化工方面拓展和延伸了产业链条。合理的产业结构和高附加值的煤化工产品将成为公司未来主业稳定增长的坚实基础。

    运输优势

    ■兰花科创(行情,论坛)煤炭外运的主要通道包括太焦线、候月线(候马-月山-日照),相关铁路的运输扩能使得公司在运输上将占据优势。

    ■2004年9月,铁道部启动了晋煤东运南通道侯(马)日(照)亿吨煤运通道建设工程,通过既有线扩能改造,侯日铁路运输能力由年4800万吨提高到1亿吨。2005年年底,该项改造工程已经完成。候马-月山-日照铁路线路的运能增量将对公司煤炭运输产生极为有利的影响。

    风险提示

    煤炭行业景气风险

    ■若关闭小煤矿的整顿措施若执行不到位,也将对全国煤炭供需格局产生负面影响。

    ■我们认为:在促进资源的合理利用和定价机制改变的大背景下,政府和地方的联合限产将延长煤炭景气周期。

    ■无烟煤细分品种的景气将持续稳定；国家重点煤炭合同价格中长期仍将向上。

    公司成本上升风险

    ■"十一五"期间,全国煤炭价格形成机制将会发生根本性改变,资源、环境成本将有可能上升,兰花科创(行情,论坛)也必然无法避免。同时,公司一线工人工资也存在上升的可能。因此,其主业成本有上升的风险。

    我们相信,通过公司的精心管理和有效控制,兰花科创(行情,论坛)的主业毛利率水平仍将维持高位。