大亚科技股份有限公司（以下简称“大亚科技”）的股权分置改革方案，自2月6日公告草案，到2月14日公告与流通股股东沟通结果修改方案，已得到广大投资者的广泛关注，引来多方讨论。究其原因，关键在于大亚科技的股改方案主要采取了收购优质资产的方式作为对价支付方式。那么上市公司通过支付现金收购资产如何能成为对价呢？复杂的计算公式下面流通股股东到底能够获得多少对价？

　　一、资产收购是否可以作为对价支付？

　　首先，让我们简单地回顾一下大亚科技的股改方案：

　　1、对价安排

　　（1）股票对价：非流通股股东向流通股股东每10股流通股支付1股。

　　（2）资产对价：作为本次股改方案对价安排的重要组成部分，大亚集团拟将其持有的三个人造板公司各75%的股权，按经审计的合计账面净资产值的75%即439,054,636.26元注入到大亚科技，并承诺三个人造板公司的净利润（以扣除非经常性损益后孰低原则计算）合计在2006年不低于1.2亿元，在2007年和2008年均不低于1.4亿元。经过折算，资产对价至少相当于每10股流通股获付4.64股。

　　（3）综合对价水平相当于每10股流通股获付5.64股。

　　2、追加对价安排

　　本次股权分置改革完成后，若本次注入大亚科技的三个人造板公司及大亚科技经营业绩无法达到承诺的目标，即：①三个人造板公司净利润（以扣除非经常性损益后孰低原则计算）合计在2006年低于1.2亿元，或2007年或2008年低于1.4亿元；或②大亚科技净利润在2006年低于7000万元+k*1000万元(k为三个人造板公司在2006年并入大亚科技合并报表范围的总月份数)；或2007年低于1.775亿元或2008年低于1.8亿元；或③三个人造板公司及本公司的财务报告在2006年度或2007年或2008年度被出具标准无保留意见以外的审计意见，大亚集团将向本次股权分置改革后不存在限售条件的流通股股东追送现金12000万元人民币并限追送一次。追送现金对象为在满足追送现金条件年度的本公司《年度报告》公告日后的第一个交易日交易结束后登记在册的本公司股东，但存在限售条件的流通股份除外。大亚集团承诺将在相关股东会议股权登记日前，将提供12000万元人民币的银行保函或者将12000万元人民币存入深圳证券交易所指定账户，直至前述追送现金承诺期满。

　　3、方案解析

　　从方案看，其中的资产对价是通过两种测算方式综合得出的：

　　（1）按合理市盈率测算注入资产后每股收益增加的对价水平；

　　（2）按合理市盈率测算注入资产价值的对价水平。

　　大亚科技的股改方案不同于其他已公布的含有资产置换的公司股改方案，其采用股份公司直接按照账面审计值进行收购，进而按合理的市值估算方法计算收购资产的价值（在此保荐机构运用了最简单最直接的市盈率计算法计算），最后将资产合理价值和资产帐面价值的差额作为计算资产对价的计算基础。这种方法无非是运用了在公司财务和并购理论中最基本的原理，即以低于上市公司本身的市盈率购入资产或购入资产的收益高于上市公司净资产收益率都可以增加上市公司的总体价值。我们只需要简单的对比分析大亚科技本身和收购资产的收益率水平、市盈率水平，就可以清楚的知道收购资产是否为流通股股东带来“资产对价”。

　　A、考察购入资产在不同收益区间的收益率水平

　　首先，我们看一下大亚科技的净资产收益率：（表一）

　　

项 目	单位	2004年	2003年	2002年	平 均
净资产收益率（全面摊薄）	%	5.99	7.18	7.11	6.76
净资产收益率（加权平均）	%	6.21	7.43	7.33	6.99

　　其次，对比一下购入资产的净资产收益率：以收购资产账面净资产5.85亿元和2005年实际净利润为1.22亿元计算，收购资产的净资产收益率为20.85%；如果达到承诺的净利润水平1.4亿，购入资产的净资产收益率将达到24%左右。

　　只要购入资产每年净利润不少于4089万元，净资产收益率将达到上市公司三年平均的净资产收益率水平6.99%，此项收购将不会降低上市公司的总体价值；而大亚科技购入资产的现有收益水平（1.2亿）和未来承诺的收益水平（1.4亿）远远高于上市公司目前的盈利水平（达到4089万元的三倍之多）。以此可以看出此项收购可以大大增加上市公司的总体价值，而公司总体价值的提高必然会为目前的流通股股东带来较大的收益。

　　B、考察购入资产的在不同收益区间的市盈率水平

　　购入资产的帐面值为585,406,180元，这也是购入资产的收购价值，在不同收益区间，将得出不同的市盈率。对比情况见表二

　　（表二）

　　

购入资产年 净利润水平	1.0 亿元	1.2 亿元	1.4 亿元	成熟市场 行业市盈率	大亚科技收 盘前市盈率	按4.95元股 价均价计算	国内上市公司 行业平均市盈率
市盈率	5.85	4.88	4.18	14.57	24	20	32

　　从上述分析看出：大亚集团购入的优质资产在保持2005年全年净利润1.22亿元的基础上，市盈率将低于4.88，同时远低于上市公司大亚科技、国内上市公司行业平均水平和成熟市场的行业市盈率，可以大大增加上市公司的总体价值。

　　故此，笔者认为，大亚科技虽然采取了现金购买的方式将优质资产注入上市公司，但由于购入资产的盈利能力远远超过上市公司的盈利水平，此项收购对于提升上市公司总体价值将产生巨大的作用，相应流通股股东的股权价值也将得到大幅提升。

　　二、大亚科技的对价到底是多少？

　　就大亚科技追加对价和前期送股的情况分析，其实方案一目了然：按照保底承诺，流通股股东相当于获得了10股送1股加上追送现金15元（按现有8000万流通股计算）的对价安排，其获得对价估算超过了10股送4股，对价可谓优厚。但是一个远期的对价究竟价值多少，购入的优质资产到底能够为投资者带来多少“资产对价”，需要我们进行认真仔细地研析。

　　方案之值得探讨，在于按照公告的思路理解方案，使投资者心中总有一种缥缈之感。即若购入资产达不到预期收益，追送现金到底是何种对价水平，这不能简单测算。笔者认为换一种思考方式，投资者就可以实实在在的了解股改方案的对价水平。

　　从方案看，购入资产后大亚科技的每股收益将由04年的0.26元提高到2007年的每股收益不低于0.767元，在股权比例未被稀释的前提下，每股收益大大提高了。但是大亚科技收购的资产，目前的盈利状况并未达到其最终所承诺的1.4亿元的水平，那么究竟其资产盈利水平在什么区间上，投资者可以获得相应多少的对价？

　　假设此部分注入的优质资产达不到预期承诺，我们看流通股股东能否获得实质性的保障。表三至表五测算了购入资产在不同收益的情况下，流通股股东能够获得的收益及相当于获付的对价水平。

　　从以上三张表我们可以得出如下特点：

　　（1）购入资产在06年、07年、08年达到利润承诺时，最低对价水平分别为流通股每10股获付4.16、6.58、6.58股，对价水平较高。同时由于大亚科技承诺了购入资产业绩的增长，07年、08年大亚科技的综合对价高于06年。

　　（2）从三年测算的对价水平看，并非购入资产收益水平达到承诺时对价支付水平最高，而是未达到承诺但完成利润指标接近承诺利润时，由此可以看出，大亚集团承诺的购入资产的收益是保守的，不然其在未完成但接近实现利润承诺时将支付更高对价。

　　（3）从三张测算表可以看出，只要购入资产在06年、07年和08年净利润达到05年的水平（12000万元），综合对价水平将达到每10股流通股获付4.16、7.37、7.16股。

　　我们可以举一个简单的例子加以说明：假若投资者是在2006年1月20日停牌前以每股6.2元的价格买入，按4月份完成股改，购入资产开始合并报表计算：

　　到2006年年报公布后购入资产达到预计收益水平，公司每股收益将达0.55元，按6.2元的股价自然出权价为6.2/1.1=5.6元，对应的市盈率应为10。到2007年、2008年年报公布后购入资产达到预计收益水平，公司每股收益将达0.71元，按6.2元的股价自然出权价为6.2/1.1=5.6元，对应的市盈率应为7.89。

　　到2006年年报公布后购入资产达不到预计收益水平，将追送现金每股送1.43元，按6.2元的股价自然出权价为6.2/1.1-1.43=4.21元，只要购入资产收益达到承诺收益的50%（6000万元），公司每股收益为0.45元，对应的市盈率应为9.36。

　　从上述分析看，投资者未来持有股票的市盈率在8－10倍，应该说风险是很低的。

　　综合以上分析，大亚科技的股权分置改革方案虽然没有采取直接送股这种直接的对价方式，但是其股权分置改革方案的通过实施，将大大提升上市公司的总体价值，上市公司全体股东将共同获得公司价值成长所带来的收益。股权分置改革从短期看是非流通股东通过支付对价方式换取流通权，但从长期看是为了建立起大小股东共同追求公司价值最大化的共同利益机制。大亚科技的股权分置改革方案是将股权分置改革和提升公司总体价值相结合的一个全新方案，是一次很有意义的创新。

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(责任编辑：刘雪峰)