在大亚科技的股改说明书中，第一大股东大亚集团卖给大亚科技的3家人造板公司———江苏大亚、江西大亚和茂名大亚被描绘成“下金蛋的鸡”细心的投资者会发现，随着股权分置改革进程加速，这场旨在全面推进市场化改革、缔造广大流通股股东和非流通股股东双赢格局的改革，掺进了一些不和谐因素：除了越来越多的非流通股股东减少向流通股股东送股的比例，而代之以发行权证或给予少量现金，尽管非流通股股东和受其雇佣的股改保荐机构巧舌如簧，但与最初以送股为主的股改模式相比，流通股股东权益明显受损，这是不争的事实。

　　更有甚者，一些公司又开始推出所谓“资产对价”模式，趁机将所谓的优质资产套现。如此，股改不但没有使大股东的股权被稀释，反而加强了其控股权。大股东这种不付出任何代价，还借股改之机揩上市公司的油的做法，完全背离了管理层全面推进股改的初衷，受到市场有识之士的广泛质疑。

　　绕开监管，借壳上市

　　这种通过“左手变到右手”，就获得了股票的流通权的做法，是明显的绕开监管、借壳上市行为

　　请看近期大亚科技股改这个极端的例子：仅有几家小的非流通股股东拿出376万股做对价，流通股股东每10股获付不足0.5股。而包括大亚集团在内的最大的3个非流通股股东一毛不拔，称注入所谓优质资产作为对价，即由上市公司以现金收购第一大股东大亚集团持有的3家人造板公司75%的股权。大股东大亚集团和保荐人甚至还将其折算成资产对价“相当于每10股至少获付4.64股”，称综合对价水平高达每10股至少获付5.11股的水平。

　　然而，事实真的如此吗？

　　毫无疑问，对大亚集团来说，这显然是个很合算的买卖。大亚集团不用为股改付出送股的代价，亦不发放认股权证，就成功套现3家人造板公司的股权。大亚集团用套现来的现金收购大亚科技另外两个大股东的股权，还可以归还银行贷款，解除本身所持有的股权的质押，实现对大亚科技的绝对控股。

　　而对3家人造板公司的控股权，只不过是从直接变成了间接。这种通过“左手变到右手”，就获得了股票的流通权的做法，是明显的绕开监管、借壳上市行为，真可谓“机关算尽，一石多鸟”。

　　恶意套现嫌疑

　　一旦完成这项高达4.39亿元的现金收购，上市公司将花光目前所有的银行存款，而且还将举债，可能给其带来资金周转压力

　　尽管上市公司母公司没有公布详细的财务报表,但从以下几点可以明显看出，该公司由于过度扩张而导致现金流明显不足，故需要上市公司以现金收购资产：

　　首先，大亚集团所持的全部非流通股份已经质押给银行，以换取1.2亿元贷款。其次，福建大亚项目的投资主要来自江苏大亚高达3.2亿元的担保贷款。另外，江苏大亚还欠有上市公司的大量货款和预收款，仅后者就超过3000万元。3家人造板公司除尚未正式投产的茂名大亚外，资产负债率均偏高，资本金不足。

　　反观上市公司大亚科技，尽管其盈利能力一般，但财务结构比较稳健：2005年资产负债仅49%，而各项银行存款超过3.7亿元之多，现金流充足。但一旦完成这项高达4.39亿元的现金收购，上市公司将花光目前所有的银行存款，而且还将举债，仅首笔收购金2.39亿元就用去上市公司近2/3的银行存款，可能给其带来资金周转压力，对公司经营产生不利影响。当然，大股东大亚集团的情况则正好相反，如此股改之后，其财务状况将大大改善。

　　真是“下金蛋的鸡”吗

　　通过收购，上市公司及流通股股东似乎捡了个大便宜，甚至让普通投资者感觉像是天上掉馅饼

　　在大亚科技的股改说明书中，大亚集团卖给大亚科技的3家人造板公司———江苏大亚、江西大亚和茂名大亚被描绘成“下金蛋的鸡”。通过收购，上市公司及流通股股东似乎捡了个大便宜，甚至让普通投资者感觉像是天上掉馅饼。以下是股改说明书中的分析：

　　按合理市盈率测算注入资产价值的对价水平

　　根据BLOOMBERG的资料，对欧美、日本市场上9家相关木板制造业上市公司统计，得出平均市盈率为14.57倍；国内A股可比上市公司市盈率，2006年1月19日，兔宝宝为24.1倍、G宜华为16.4倍、G森工为12.9倍、永安林业为76.5倍。从谨慎的角度，我们选用10倍市盈率对注入资产进行估值。

　　依据大亚集团对3家人造板公司2006-2008年每年合计净利润的承诺，由于2006年度该部分拟注入资产合并入大亚科技的时间尚难以确定，以2007年承诺的合计净利润进行分析测算。

　　2007年3家人造板公司的净利润不低于1.4亿元。按10倍市盈率计算，市场价值近14亿元，75%权益的价值为10.5亿元。本公司本次资产收购按经审计的账面价值为5.85亿元，75%权益的收购价款为4.39亿元，考虑收购资金成本：按一年期定期存款基准年利率2.25%计算，4.39亿元收购资金的成本为987.75万元，市场价值高出账面价值计算的收购价6亿元，相当于本公司每股股份获得2.595元，若按股票30日平均收盘价格4.95元计算，折算为相当于每10股股份获付5.242股。

　　按合理市盈率测算注入资产后每股收益增加的对价水平

　　大亚集团承诺本次股权分置改革和注入资产后，大亚科技2007年的每股收益不低于0.768元(若低于承诺，则追送现金8000万元人民币)，考虑收购资金成本：按一年期定期存款基准年利率2.25%计算，4.39亿元收购资金的成本为987.75万元，折算相应减少每股收益0.0427元，扣除收购资金成本后的每股收益为0.725元，按10倍市盈率测算，本公司股票合理的市场价值为7.25元，按照本公司目前股票30日平均收盘价格4.95元计算，本公司的股票内在价值将增长。

　　对于上述分析，记者认为，有明显误导投资者之嫌：

　　首先，3家人造板公司的财务状况明显不符合国内外上市的条件，与经过严格审计，规范运作的国内外上市公司的资产相比，该笔资产水分不少。将3家人造板公司与上市公司做市盈率比较，是不恰当的，缺乏可比性。

　　如果3家人造板公司财务状况符合基本的上市条件，大亚集团一定会打包该笔资产去国内外市场IPO，募集更多的资金。剔除水分，3家人造板公司的作价是否合理值得关注。

　　其次，所谓折价分析的基准价格———股票30日平均收盘价格4.95元。大亚科技停牌前的收盘价已经涨到6.26元，按此价格水平，则折算对价必然大幅缩水，而所谓股票内在价值几无增长空间。

　　最后，无论每股收益的未来预测，还是折算出的令人兴奋的高对价水平，抑或是股改后股票内在价值的巨大增长，都是建立在大亚集团对注入资产的高额承诺利润的基础上的。一旦达不到承诺利润水

　　平，这一切都将落空，投资者仅能获得一次性追加送现8000万元,折合每股获现金1元的超低对价水平。

　　另外，又能有多少投资者认同这种既套现资产又折算对价的股改方案呢？不过，如此巧打如意算盘，的确令人拍案。

　　大亚集团的另一本账

　　注入资产和送股相比，即使不考虑资产套现的额外收益，大股东仍多获益超过4500万元

　　和一般送股的对价模式相比，大亚集团利用注入资产的模式不仅成功套现，而且还获得了巨大比较利益。假设大亚科技采取送股方式进行股改，按10送3（或16.77%的送出率）这一平均的对价水平，则股改时大亚集团需支付2000万股左右作为对价，这部分股票目前市值高达1.25亿元。

　　注入资产和送股相比，即使不考虑资产套现的额外收益，大股东仍多获益超过4500万元。如果按其每股12元的承诺价格计算，则比较净收益高达1.6亿元。

　　也可以这么说，大亚集团控股的3家人造板公司股权估算价值是现金4.39亿元外加2000万股大亚科技的股票的价值。即使按其股改说明书上声称的交易资产市场价值高出收购价6亿元，但仍远低于2000万股大亚科技股票的市场价值。

　　公司高管在宣布股改方案时称，因大亚集团仅持股29.58%，送股会影响其控制权，是明显的误导投资者。因为，根据其股改方案，与其有关联的第二、第三大股东的股权届时必须转让给大亚集团，后者的持股将达到56.18%，处于绝对控股地位。即使送股，亦不能动摇其控股地位。

　　高额盈利承诺会落空吗

　　3家公司是打包销售的，而他们的经营和资产状况是有显著差别的。打包在一起出售，这些问题容易隐藏

　　最近3年，大亚科技的净资产收益率都在7%左右，业绩平平。但通过股改后资产注入，2007年大股东承诺每股收益将高达0.768元，迈入一线绩优股行列。然而，这种承诺真的能实现吗？

　　根据公司公布的情况，3家公司是打包销售的，而他们的经营和资产状况是有显著差别的。江苏大亚和江西大亚是该集团利润的来源，但资产负债率过高，财务状况不佳；茂名大亚的资产负债率低，但业绩是亏损的，而且有隐瞒亏损额的嫌疑。打包在一起出售，这些问题容易隐藏。

　　该笔资产2005年主要盈利来自江苏大亚10004.7万元，江西大亚盈利3263.9万元，而在建的茂名大亚亏损1041.2万元。从公司公布的2003年和2004年公布的在建和调试当年摊销费用导致巨额亏损看，茂名大亚2005年仅1000万元左右的亏损额是不正常的，这表明该公司和上述两公司采取的是不同的会计方法，违反了会计制度的一致性原则，这就人为虚增了3家人造板公司的盈利水平（茂名大亚2005年少计的亏损必然在以后年度表现出来），而2005年度的盈利水平正是公司做出2006-2008年度利润承诺的基础。

　　核心盈利资产的财务状况令人担忧。很明显，江苏大亚是主要利润来源。其资产负债率几近70%（江西大亚超过了70%），明显偏高，还为福建大亚提供了3.2亿元的巨额担保，加之为上海大亚和大亚科技提供4000万元担保，该公司有空壳化趋势。

　　大亚集团质押大亚科技法人股为其做1.29亿元贷款，也表明其有资金周转不灵的嫌疑。以其2.88亿元的净资产，2005年的利润高达1亿元，比其上年增长近200%。无论是其绝对盈利水平还是利润的增长率，都有刻意包装的嫌疑。以下是几个疑点：

　　1、净资产收益率蹊跷

　　2005年江苏大亚的净资产收益率达34.7%，远高于行业平均水平。内地同类上市公司去年1-9月的盈利情况如下：兔宝宝净资产收益率是5.8%，每股收益0168元，G宜华分别为8.38%和0.219元，G森工为5.445%和0.235元。

　　相比之下，江苏大亚刻意包装利润的痕迹是非常明显的。

　　另外，作为江苏大亚的重要资产，阜宁大亚和阜阳大亚各75％的股权原为大亚科技的资产。如此优质资产2004年2月却卖给了集团公司，两年间如此卖了再买，大亚集团究竟赚了上市公司多少钱？这样的交易公平吗？

　　2、实际纳税利润之谜

　　如果说江苏大亚的利润过高令人生疑的话，那么如此高盈利却付出很少税赋更让人不解。还是以2005年的江苏大亚为例，其利润总额为10555.7万元，净利润竟高达10004.7万元，仅纳税551万元，而其上一年的数据则分别是4035.9万元、3696.5万元和339.4万元。

　　人们不禁要问，江苏大亚享受什么样的税收政策？其实际纳税利润究竟是多少呢？专业人士分析认为，江苏大亚2005年会计利润高达亿元，而实际纳税利润不会超过3500万元。

　　3、会计利润包装手法可疑

　　关联交易一向是上市公司包装利润和大股东侵占上市公司利益的最常用手段。而大亚集团则非常巧妙地将两者结合起来。

　　江苏大亚的主要产品销售中，集团内部和上市公司的关联交易占很大比重。其中2005年向上市公司控股的公司的销售额为16109.42万元，占其年销售的1/4。以预收账款的名义占用上市公司资金30443781.50元，更以应收款和其他应收款的名义被大亚集团占用了165290449.48元资金，其中86.5%为其他应收款，这个账目下的交易尤其值得关注。

　　市场分析人士表示，这显然是经营状况并非像报表所粉饰的那样，资金周转不畅或虚构利润的可能性较大，该公司的利润只能是报表利润。另外，江西大亚和上海大亚的关联交易为5588万元。由于是集团内部的关联交易，其定价是否公允未能充分披露，而这直接影响两公司2005年的盈利水平。

　　4、收购福建大亚有隐忧

　　从表面上看，江苏大亚收购福建大亚51%股权有利于减少关联交易和完善产业链。但这家去年2月才成立、预计今年5月才能投产的公司，近期给公司带来收益的可能性不大。相反，今年产生巨额亏损将并入江苏大亚的财务报表，减少公司当期利润。

　　另外，如果采取现金收购，无疑对资金本已非常紧张的江苏大亚是雪上加霜，从而需要上市公司再伸援手，有拖累上市公司的可能。外资股东目前正在转让其持有的部分股权，而大亚集团放弃优先认购权，亦表明福建大亚的前景存在不明朗因素。福建大亚的总投资5.7亿元，而江苏大亚为其担保3.2亿元，占总投资的56%，如果公司再出资购买51%股权，有双重出资的嫌疑。福建大亚的主产品刨花板同样面临不利的产业周期的影响，存在隐忧。

　　5、外资股东为何放弃优先认购权

　　我们注意到，被收购的这3个人造板公司的股权都是大亚集团持75%，而另外25%是外资股。本次收购都获得了外资方出具的《同意股权转让并放弃优先购买权的承诺》，如果真的像大亚集团在股改说明书上声称的那样，转让价格至少低于实际价值6亿元以上（还把这部分折算成送股）的话，一些没有关联关系的外资方能放弃优先购买权吗？这显然不合常理。

　　6、行业前景不容乐观

　　人造板所属的建材装修行业和地产业是正相关的，在宏观调控和产业周期的双重影响下，房地产业从去年开始已出现明显衰退的迹象，人造板市场有可能随之萎缩。另外，由于该行业进入壁垒较低，各地人造板项目纷纷上马，已出现产能过剩的现象。另外，从兔宝宝、G宜华和G森工等同类上市公司去年1-9月的经营情况看，其经营业绩与去年同期相比均有不同程度的下降亦可佐证。因而，3个人造板公司的过大的产能优势可能变成包袱，正在建设的福建大亚项目更是堪忧，另外随着产能的扩大，原材料的供应将制约公司业务的发展。故大亚集团的利润承诺存在落空的可能。

　　综上所述，我们认为有关部门对大亚科技股此次股改方案中的重大资产收购行为，应严格根据《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司字[2001]105号)尽审核义务。而广大流通股东更应该仔细研读该公司的股改方案，对这种只注重大股东利益，对中小投资者利益考虑甚少的不平衡的方案，在表决时应慎重作出选择。

　　事实上，证券监管部门对大亚科技的相关项目投资的合理性及公司的财务状况是高度重视的。大亚科技曾于2003年9月26日将2003年配股申请文件上报了中国证监会发审处，2004年6月7日，中国证监会发审委召开了第32次工作会议，下发证监函[2004]159号《关于对大亚科技股份有限公司配股申请不予核准的决定》，公司的配股申请未获通过。很明显，当时公司就急需资金投资和大亚集团关联的项目，缓解其资金压力。但是自称符合配股条件的大亚科技缘何没有获得证监会的批准？恐怕公司自己最清楚。高价配股没有得逞，现在借股改之机，让上市公司购买3个人造板公司股权显然是故伎重演。

　　2月14日，在广大流通股股东一片反对声中，大亚科技被迫修改了股改方案。但仅就送股部分内容进行了调整。对价第一部分由原来的10送0.47股调整为10送1股，合计送股数由原来的376万股调整为800万股。即使多出来的424万股全由大亚集团（其总计持12992万股）送给流通股股东，仍未能改变其股改的性质。

　　2月15日公司股改复牌后股价即告涨停，对此，市场分析人士认为，这主要是受近期股市整体回暖停牌股补涨因素影响，并不一定是主力资金看好其股改方案所致。而对于股改前该股的异常走势，显然是有主力资金介入的迹象。广大投资者需谨慎主力资金可能借势炒作，全身而退。对其股改方案实施与否及大亚集团财务状况可能对公司的长期经营产生多大影响，该分析人士称难以估量。

(责任编辑：刘雪峰)