基本结论、价值评估与投资建议

　　公司的股改方案，集合了送股和资产注入，在一定程度上较有创新性；若股改方案得以实施，公司以铝合金新型复合材料为主的主营业务，将转为以营林、人造板、复合地板为一体的森工产业为核心的主营业务。

　　原有铝合金新型复合材料业务由于原料价格的上涨，市场盈利空间下降；而注入的人造板资产盈利能力强，规模、品牌和成本优势明显。大亚板材已成为国内地板基材和门板用材市场的第一品牌，而公司控股的圣象地板，亦是强化复合地板行业的龙头。

　　预计2006年销售收入为4018百万元，净利润约131百万元，EPS为0.569元；2007年销售收入为5083百万元，净利润约178百万元；EPS为0.769元。

　　我们认为：人造板业务与同属重资产结构的造纸行业相类似，估值水平也应接近。比较而言，以圣象复合地板、大亚人造板为纽带的森工产业的成长性更好，12倍左右的市盈率是合理的；大股东注入人造板资产后，公司的合理价值在6.83-9.23元，考虑10送1股的除权空间及股改方案的实施，其投资价值是无可质疑的。

　　大股东注入资产后人造板、地板业务将成为公司新的核心主业

　　作为股改方案对价安排的重要组成部分，大亚集团拟将其分别持有的三个人造板公司各75%的股权注入到大亚科技。三个人造板公司各75%股权的转让价格分别按其经审计的2005年12月31日的账面净资产值的75% 计算，合计为439,054,636.26元。

　　来源：公司共开资料、国金证券研究所

　　在完成资产收购之后，公司将变更为以生产销售地板和人造板为核心业务的森工产业上市公司。预计2005年公司地板业务收入为12.2亿元，加上三个人造板公司2005年的主营业务收入11.4亿元，则公司地板及人造板的主营业务收入达到 23.6亿元，占主营业务收入70%以上 。

　　来源：国金证券研究所

　　公司新核心业务----人造板业务发展潜力巨大

　　我国人造板产能、产量近年来保持了较高的增长水平

　　来源：国金证券研究所

　　近几年来，我国人造板行业突飞猛进，增长率保持在20%左右。2004年国内人造板产量达到5446.49万立方米，比2003年增长19.61%；其中纤维板和其他人造板（主要细木工板）在人造板中发展最快，2004年，两项的产量占全部人造板产量的49.66%，比2003年提高7.85个百分点。全部木地板产量12300.47万平方米，比2003年增长42.33%。其中实木地板占全部木地板产量的41.54%；实木复合地板占22.47%，强化木地板占21.79%。基本形成了实木地板、实木复合地板、强化木地板“三足鼎立”的生产和市场态势。

　　人造板应用范围不断扩大

　　我国目前的家具、强化复合木地板、音响设备、装修、装饰、包装和汽车工业等多个行业都大量使用了的中、高密度纤维板。

　　房地产业的迅速发展为人造板的高速发展提供了空间。目前尤其是我国的家具业和强化木地板业，随着装修、装饰业的迅速发展，近年来皆以两位数的速度增长，为我国的人造板

　　的超高速发展提供了发展空间。

　　目前家具消费中纤板就达到1000万立方米左右，强化木地板2003年的产量已达1.55亿平方米，消费中、高密度纤维板也达到144万立方米左右。

　　国内人造板需求量将长期保持较高增长

　　随着我国经济不断发展、人民生活水平的提高和人口的持续增长，国内对木材和木制品的需求也将维持在持续高速的增长。

　　我国森林资源短缺，我国森林面积只占世界的4.5%，人均森林蓄积量不到世界平均水平的1/6。虽然我国人工林面积不断增加，但大多数为中幼林，树种单一，能够直接用于木材生产的不多。适合建筑、家具等领域使用的林木，生长周期需要几十年甚至上百年。

　　人造板是资源依赖性产业，其资源具有可再生性。人造板大量替代实木是全球森工产业发展的必然选择，符合建设节约型社会的大趋势。目前，我国人造板人均消费量只有0.4立方米，远远低于发达国家人均消费量2.5-5.0立方米的水平。故此，人造板行业的发展空间巨大。

　　大亚的人造板、复合地板的国内龙头地位已经初步确立

　　来源：国金证券研究所

　　完整的林板一体化产业链优势

　　集团的人造板资产注入大亚科技后，加上大亚科技现有的地板制造、销售网络，大亚科技将形成完整的林板一体化森工产业链，即营林（农业）——人造板制造（工业品制造）——复合地板（消费品制造），必将发挥整合效应，提升上市公司整体利润。

　　集团的人造板业务其在资源保障上：一方面，制造基地与其所在地政府签订资源供应保障协议，以配额的方式确保生产用材；另一方面，通过营林计划，采取自建、合营和收购林地的方式扩大可控林面积，保证原料供应。随着木材价格的不断上涨，未来公司控制的林业资源的价值也将得到快速的提升。

　　规模优势

　　公司收购集团人造板资产75%股权后，将控制五家纤维板和一家刨花板生产企业，拥有3条20万立方米CPS（高密度板）多层连续压机进口生产线和2条8万立方米多层连续压机国产生产线，以及1条45万立方米刨花板进口生产线，总体设计产能达到121万立方米，实际产能可达150万立方米，一举成为中国内地最具规模、现代化程度最高的人造板生产、销售企业。

　　3条20万立方米CPS（高密度板））多层连续压机进口生产线，分别位于江苏、江西和广东，是国内家具、地板、装饰和包装材料的主要生产地区，也是国内经济最为发达地区。由于布局合理、生产规模大、技术含量高，供货效率得到显著的提高，客户从发出订单到收到货物的平均周期为五天，效率高于国内同行企业。

　　技术优势

　　压机长度达到37.1米，生产运行速度在国内同行业中保持较快水平，不仅能够规模化生产从2MM到35MM各种厚度规格的产品，而且能根据顾客需要定制幅面尺寸和特殊的功能用途。

　　公司通过技术创新和产品开发，生产的地板基材和门板材的甲醛释放量达到欧洲环保标准的E0级和E1级，成为国内一线地板品牌的首选供应商。公司今后将积极争取薄板市场、特殊功能板材市场的领军地位。

　　品牌优势

　　公司控股的圣象地板是国内强化复合地板的第一品牌，连续8年国内产、销量第一，市场份额超过8%，且产品大量出口。圣象在国内有着强大的销售渠道，有10家控股销售子公司、29家加盟销售公司，控制了近2000家分布于全国各地的圣象品牌经销连锁店。

　　拟注入的人造板，在地板基材和门板材制造和经营上具有市场优势地位，高品质的CPS线产品占全国同类产品市场的18%以上份额，规模优势明显。

　　公司亦与欧洲著名的拥有148年历史且在实木地板排名榜首的品牌康树合作，制造、经营实木复合地板业务，且产品半数以上出口欧、美市场。

　　成本优势

　　投资成本低。大亚集团同时投资三条20万立方米人造板生产线，与设备供应商达成战略合作，低于国内类似设备采购价格近30%。福建刨花板生产线以30万立方米生产线的价格获得45万立方米生产线的产能，投资成本进一步降低。

　　接近市场、运费低。江苏大亚平均运费成本不到60元/吨；茂名大亚平均运费也可控制在100元/吨的范围之内，而且物流效率也保持较高的水平，在同类企业中占有一定的资源保障优势。

　　人造板资产盈利能力强

　　拟注入的三个人造板公司2005年的主营业务收入和主营业务利润分别为114142万元和16333万元，考虑到江西大亚和茂名大亚都是05年刚投产，尚处于调试阶段、产能利用率低的情况，我们将江苏大亚作为主要参考对象。

　　江苏大亚2005年毛利率达到17%，营业利润率为10.44%，净利润率达到15.08%！净资产收益率甚至达到惊人的34.7%!

　　同时，大亚集团承诺，若本次注入大亚科技的三个人造板公司合计净利润在2006年不低于1.2亿元， 2007年或2008年不低于1.4亿元，收购的木业资产的净资产收益率06年和07年分别超过20%和24%。换一种说法，流通股东将以4.8倍左右的市盈率得到人

　　造板资产。

　　分产品收入成本预测

　　铝箔二期2005年已经投产，预计2006年增加2亿元收入，2007年增加40百万元。

　　轮毂二期也已投产，但因设备调试，06年收入虽然增加，订单质量（毛利）不高，预计利润不会增加。

　　预计2006年4-12月人造板销量约70万立方米，收入约11.7亿元；2007年人造板销量约1200立方米，收入预计为19.98亿元。

　　复合地板业务包括圣象、康树和宏耐三个品牌。预计2006年圣象、宏耐和康树等品牌的地板销售收入为16.2亿元；预计2007年圣象、宏耐和康树等品牌的地板销售收入为18.1亿元。

　　来源：国金证券研究所

　　风险提示

　　人造板行业的壁垒性不高，市场竞争激烈。

　　复合强化地板的市场增长速度正在放缓。

　　地板、人造板行业的需求与房地产、建筑行业息息相关，宏观调控的影响较大。

　　收购自产后，公司负债率较高，有再融资需求，再融资可能对业绩摊薄。

(责任编辑：郭玉明)