中国的不良资产处置再次成为利益焦点。

　　银建国际实业公司(0171.HK)2006年1月公告称，该公司以5.466亿元人民币的价格买下了华融资产管理公司账面值为364.4亿元人民币的不良资产包，同时以2.733亿元的价格将该资产包的50%售予了花旗集团。此次收购创下两个“之最”：一是外资收购中国银行业不良资产的规模之最；二是收购价格仅为资产面值的1.5%，创下了外资投行收购中国不良资产的价格新低。

　　这并非牛刀初试。2004年9月，信达以8.5亿元向银建出售账面值达569亿元不良资产的交易，就曾创下国内资产管理公司向非中国内地公司出售不良资产的最低价格纪录。

　　应不应该允许国外投行参与中国的不良资产处置？这是一个伪命题，站在不同的利益立场会得出不同的结论。最典型的例子是，KTH投资管理公司董事总经理、最早将国际大投行引入中国不良资产处理领域的王都，在与摩根士丹利交恶后，一反常态，说出了外国投行大佬在接盘中国不良资产之后，并未付出真金白银，而是重新高价分销给国内投资者、从中赚取差价的真相。

　　对市场参与者进行人格区分意义不大，关键的评判标准是，引入境外参与者之后，是否有利于建立健全我国不良资产处置市场，在充分竞争的条件下发现不良资产的公允价值。

　　但是，由于缺乏基本的评价工具，交易过程不透明，甚至在审计署与不良资产管理公司之间，都对审计结果各执一端，导致“现金回收率”和“费用率”等核心指标形同虚设。

　　在这样的情况下，只能检索个案。2002年，长城向高盛协议转让两包价值40多亿元的不良资产，高盛出价2.1亿元。价格低到长城各地的办事处纷纷抢先处置资产，处置价格都高出长城总部开给高盛的价格。同一年，中国建设银行出售给摩根士丹利的35亿元不良资产包由于明显低估被银监会阻止。

　　这些例子说明，即便是在不充分竞争的市场条件下，这些价格都是显失公平的。

　　对于一个举着禁入牌子的排他性市场，试图探讨价格是否公允是浪费时间的行为。值得追究的是，为什么有人对赔本买卖乐此不疲？

　　笔者曾在《借花旗的虎皮代价几何》的文章中，指出在信达、银建与花旗之间，可能存在着一条利益输送链条，即由信达暗渡陈仓，将不良资产以低得令人不可思议的价格传输给“内部人”银建，并最终部分传输给花旗，三方通过持股银建联结为利益共同体———银建国际第一大股东是信达资产管理公司，花旗则是第二大股东。信达在其中坐收所收回不良贷款总金额10％的管理费，以及根据不良资产的回收比例所获得的相应的奖金；在2004年的信达资产包交易中，剔除各种费用，银建只要收回不良贷款2%以上的部分，就能获得利润；而花旗之所以利益均沾，不过是银建在国际资本市场上借用花旗“虎皮”所支付的代价。

　　打通不良资产处置公司、特殊目的上市公司和国外大金融机构的任督二脉，不良资产管理公司的部分权益就能以股权的方式，堂而皇之地转移到上市公司的大小股东手上。这样一来，不仅破解了不良资产管理公司的十年生存期的困局，还可借助于建银这样的桥头堡，坐享商业金融机构之实利。

　　凡是空手套白狼的资本运作，必定有群体为此支付代价。从不良资产处置的利益链条来看，其获利的基础就是不良资产极低的现金回收率。国有资产或者说全体纳税人的权益，就这样通过利益漏斗源源不断地输送出去。

　　在多数情况下，利益漏斗的形成总是受托利益看护者的主动行为。目前垄断性的不良资产处置方式，使全体纳税人有可能在创新金融模式的幌子下，被某些利益群体坐而分肥。

(责任编辑：崔宇)