来源：《财经》杂志 文/于宁 本刊记者郭琼对此文亦有贡献

　　中行、工行股改上市意外地难于“破门”，既反映了各界对于银行改革的理解正在逐渐深化，也折射出不同利益主体的频繁交锋

　　春节的爆竹响过之后，市场上便流传出关于中国银行上市动向的种种版本；最为流行的说法，是中行将推出“A+H”方案，即先在H股发行再回A股上市。

　　恰在此时，一份被称为“IPO新规”的《首次公开发行股票并上市管理办法（草案）》引起市场恐慌，并被认为是A股市场“重新开闸”的前奏。尽管中国证监会很快站出来声称并未就IPO办法征询意见，市场还是纷纷猜测“中行会在A股重开之后回到内地上市”。

　　然而，《财经》记者获悉，有关中行的上市方案仍在讨论之中。由于中行的大股东中央汇金投资有限公司（下称汇金）坚持在港上市采用建行全流通模式，将中行股份全部转成H股，而证监会有不同意见，如何解决仍未有结论。

　　至此，中国银行原本预计的今年一季度上市的计划已全然没有可能。因为从递交上市申请到正式挂牌，通常需要三到四个月时间——建行在非常顺利的情况下也用了四个月，业界人士认为，按最乐观的估计，中行也要等到今年6月才能挂牌。

　　目前，中行正在加紧进行外部审计，预计一个月内可以完成。假设中行不能在6月底前发布招股说明书，按照香港财务数据有效性六个月的规定，中行还需多进行一个季度的审计。

　　“与建行上市相比，中行从引资以来，几乎每行一步都处于争议之中；就像在一个路口遇到红灯后，一路都会遇到红灯。”一位参与中行重组上市的高层人士称。

　　H股全流通之争

　　上个世纪90年代以来，在港上市的内地企业，一般都采用只将流通股登记为H股的做法；留存股份登记为国有法人股，虽然具有流通性，但减持需要类别股东大会通过。不过，这一惯例近年来被频频打破。

　　最早在2004年6月，中国平安保险（集团）股份有限公司在香港上市时，包括汇丰集团、高盛公司在内的四家外资股东的股份直接转为了H股；去年6月交通银行在港上市时，全国社保基金理事会和汇金公司所持股份，亦转为了H股（不过交行的第一大股东财政部持有的法人股没有转成H股）。到去年10月，建行以H股全流通的方式在香港上市，其第一大股东汇金公司持有的全部股份被转为H股，这也使得建行可能纳入恒指成分股。

　　对于汇金公司而言，要求所持银行股份实现H股全流通，也有其充分的理由。银行上市不应延续股权分置的问题，更不应有类别股东概念。1994年8月颁布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，以及当年9月国务院证券委、体改委颁布的《到境外上市公司章程必备条款》中，都明确了类别股东的权利；其中涉及类别股东利益的，要召开类别股东大会批准，比如股票增发、减持、类别转换（内资股转换成H股），要类别股东投票通过。

　　由于类别股东的存在，汇金的股权如果不登记成H股，将来可能会受到类别股东的制约。“汇金公司是代表国家对国有商业银行实行绝对控股的，如在一些事情上不能决定，这一职能就无法完全实现。”汇金公司一位高层人士还表示，从理论上说，汇金公司以外汇储备向银行注资，要保证一定的流动性，在出现极特殊的情况下需要减持，而且汇金变现也主要应该是外币。

　　紧随其后的中行，自然也拟沿用建行的模式。然而这次中行撞上了“红灯”，中国证监会国际部提出了不同意见，认为建行模式只是特例。

　　内地企业到香港上市是否采用全流通方式，一个直接的后果，是会对两地市场总市值的计算产生影响。一般而言，香港市场统计其总市值时，涉及H股部分只计其流通市值，并不包括国有法人股的持股市值。倘若H股实现全流通，其总市值会迅速膨胀，而内地市场就会相形见绌。

　　1994年、1995年，内地资本市场的市值一度超过香港。但自2001年以来，A股IPO规模持续下降，香港市场则受惠于大型国企上市，市值大幅增加，且与A股市场的差距越来越大。2005年，香港联交所的上市公司市值超过１万亿美元，较2004年增长了22.5％，其全球排名由2004年的第九位升至第八位，在亚洲仅次于东京交易所。反观上海和深圳交易所，由于缺乏新上市公司，成为全球少有的市值萎缩市场，深沪股市流通市值只有1万亿元人民币。

　　较之市值这种“务虚”的概念，建行全流通在港上市，虽然完全可以回归内地增发A股，但汇金公司持有的大量H股则不能在A股减持，在内地监管层看来，更重要的是，这给人感觉建行的第一上市地是香港，而非内地。

　　自2001年起，关于大型国企“回内地上市”的呼吁便日渐高涨。这被认为是改善内地资本市场结构的重要步骤。在今年全国证券期货监管工作会议上，证监会提出，推动优质企业境内发行上市及境内外同时发行上市，并支持H股公司境内上市。

　　时下H股全流通的争议，在一定程度上也反映了内地市场与香港市场对于上市资源的争夺。其实，香港证券界对此也不无担心，因为一旦失去内地的上市资源，其“亚洲金融中心”的地位如何保持？从目前迹象看，中国证监会的政策取向明显希望大型企业把A股作为第一上市地，而将香港资本市场作为第二上市地，即H股发行比例少，主要融资放在A股——尽管这一政策取向囿于股权分置改革的进行，尚无从施展。一些机构投资者表示，市场期待国有银行这样的新品种在A股上市，市场并不缺少资金，市场结构调整的过程中，分流资金造成股价波动也是正常的。

　　有业内专家指出，“金融中心”的竞争应取决于其监管质量、公司治理环境以及提供的金融服务水平，即由金融市场的效率来决定上市资源的流向。因此，两个市场的良性竞争应当在更为市场化的层面展开。

　　“A+H”的解决之道

　　对于两地上市的问题，业内早就提出过“A+H”的方案设计，事实上中行现有股东也并不反对A+H同时上市的安排。然而，这一路径却因种种原因一再推迟。

　　2004年下半年，交通银行、中国神华集团即开始准备“A+H”上市方案。尽管在技术上已没有问题，但因监管者对于内地市场指数的关注而最终放弃。交行、神华的A股上市计划一直排在宝钢增发之后，然而2005年因市场不佳，宝钢增发一再推迟。就在宝钢集资256亿元而停牌期间，上证指数创出自2001年6月调整以来的新低1146点。

　　“这彻底打消了证监会推行‘A+H’的想法，因为当时要发的A股规模比较大。证监会给国务院打了报告，交行撤回了A股上市申请。”一位知情人士称。紧接着，2005年4月底开始启动股权分置改革，暂停新股发行，“A+H”试点就此作罢。

　　不过，即使执行“A+H”方案，对于中行和其后的工行来说，国有法人股的股份如何处理，仍是一个现实难题。

　　对此，汇金公司一位高层人士表示：“对于存量部分的股票，不应该划分内资股、H股；存量股份可以放在内地，但是不应是内资股。可以打破内资股和外资股的界限，既不属于H股也不属于A股；所有的股份享有同等权利，既可以在香港流通，也可以在A股流通，这对打通两个市场是有利的。”

　　在他看来，这一做法在香港申报并且向投资者披露，在技术上不会有太大障碍。不过，需要政策上支持才可放行。据市场人士分析，也不排除汇金将部分而不是全部存量股份转成H股的可能。

　　另外一种将A股、H股“打通”的方式，被认为是发行中国存托凭证（CDR），这样汇金的股份即使转成H股，也可通过CDR在A股减持。这在此前市场流传的“IPO新规草案”中也被提及。不过，据悉，内地交易所以CDR只能为境外公司或红筹公司所采用为由，不愿意接受像建行这样的注册地在中国的企业发行CDR。

　　工行引资结束

　　与中行的上市遇阻相应，工行的引资已尘埃落定。1月27日，高盛投资团的三家投资方——高盛集团、安联保险公司、美国运通公司与工行签订了入股协议，投资团以37.8亿美元入股10％股份，高盛集团将向工行派出一位董事。高盛投资团的出价比去年8月30日签署备忘录时36亿美元的出价提高了5％。

　　但是，与原先转让老股不同的是，这次引资是向战略投资者增发新股。其原因在于，一是转让老股的价格很难确定；二是财政部不希望减少股份，将股份变现来填充与汇金的“共管账户”（工行的2460亿元损失类贷款被放入到汇金和财政部的共管账户），而是希望将来生利，或者上市之后减持溢价更高。这样，汇金为了保持与财政部持股比例相同，也没有卖掉老股。

　　对于工行而言，由于其流动性非常充足，对新增资本金的需求并不迫切。2005年底，工行的资本充足率为10.26％，其中核心资本充足率达到9.23％；按应计口径计算，拨备覆盖率保持在100％。据测算，上市后工行的资本充足率可以维持五年的发展，并不急于增发新股，何况增发新股还降低了股本回报率。

　　与此同时，全国社保基金理事会入股工行100亿元的方案，已经获得国务院批准，现在还在有关部门审批之中。至此，工行引资已基本结束，预计3月初将开始选择上市承销团。由此，此前呼声很高的科威特投资局、阿联酋阿布扎比投资局在工行上市前，将不可能成为其战略投资者。

　　由于中行上市方案迟迟不能最终确定，工行上市也会随之推迟，尽管现在双方都在做积极准备。分析人士认为，随着银行改革的逐渐深化，中行、工行的引资上市已不再像交行、建行那样势如破竹，一气呵成。

　　比如，汇金公司在交行、建行的持股转成H股时，可谓水到渠成；汇丰作为交行的惟一外资股东，作为交行的上市承销商亦毫无争议。然而，类似问题到了工行就遇到了挑战——高盛作为工行最大的外资股东，其担任主承销商会否产生利益冲突？

　　这些动向在一定程度上显示，各界对于银行改革的理解正在逐渐深化，不同层次的矛盾暴露得更为清晰。但值得注意的是，不同政府部门、不同利益团体间的频繁交锋，也对改革进程造成了阻碍。（注：本文获《财经》杂志授权发布）

(责任编辑：雨辰)