五粮液(行情,论坛)昨日公布股权分置改革方案,流通股股东每10股将获得1.5股股份、2份认购权证和3份认沽权证。权证类型为百慕大式权证,存续期为权证上市之日起24个月,行权比例为1,行权期间为权证存续期最后5个交易日内,认购权证的行权价格为6.57元/股,认沽权证行权价格为6.77元/股。这和G武钢的股改方案极其类似,唯一的不同是认购权证和认沽权证的数量不对称。

    五粮液(行情,论坛)股改前收盘价为8.11元,如果只考虑1.5股的送股,除权价为7.05元。鉴于行权期为最后五天,相对24个月的存续期来说区间很小,所以我们可以用Black－ S c h o l e s 公式来近似求解权证的价格。根据五粮液(行情,论坛)的历史波动率27.04％来计算,五粮液(行情,论坛)认购权证的理论价格为1.409元,认沽权证的价格为0.791元。通过天相股改模型测算,五粮液(行情,论坛)的综合对价为2.29股。

    当然,前述两权证的理论价格是在7.05元的除权价和27.04％的历史波动率假设下求解的,可能与市场实际情况会有出入。要准确预测权证市场价格,首先要尽可能准确预测股改后的市场价格和隐含波动率,天相行业分析师认为五粮液(行情,论坛)2005﹑2006年每股收益分别为0.30﹑0.39元,合理定价在6.0－7.8元,我们取均值6.90元。附表是现有权证的隐含波动率和历史波动率对比,我们不难发现各权证的隐含波动率都远高于历史波动率,考虑到五粮液(行情,论坛)权证总量不多,而且深圳证券交易所的权证创设并没有启动,所以采用70％作为隐含波动率较为合适。在确定除权价6.90元和隐含波动率70％后,五粮液(行情,论坛)认购权证的价格为2.240元,认沽权证的价格为2.368元。五粮液(行情,论坛)认购权证和认沽权证的流通量分别约为1.53亿份和2.29亿份,五粮液(行情,论坛)的股改后的股价为6.9元,按照涨跌幅价格确定原则,权证涨停幅度高达0.863元,这些都将为五粮液(行情,论坛)权证的炒作和绝对高价奠定基础。

    综合来看,五粮液(行情,论坛)股改前的合理价格应该在6.9*1.15＋(2.24*2＋2.368*3)/10=9.10元。考虑到这只是初步方案,对价存在提高的可能,五粮液(行情,论坛)复牌后可能存在10％－20％的上涨空间,我们建议投资者重点关注。

    现有权证隐含波动率和历史波动率比较

    名称       隐含波动率    波动率
    鞍钢JTC1      90.50％   39.70％
    钢钒PGP1      55.30％   30.70％
    万科HRP1      98.00％   36.84％
    宝钢JTB1     146.10％   26.47％
    武钢JTB1      84.60％   33.60％
    机场JTP1      45.80％   28.48％
    武钢JTP1      63.60％   33.60％