兖州煤业２月１４日公布了对价提升后的股改方案，即每１０股流通股东可获得非流通股股东支付的２．５股股份（原股改对价方案为每１０股获付２．２股股份）。那么，如何看待调整后的股改对价方案呢？

　　越贴近公司实际的股改方案越具有诚意

　　从已完成股改或已进入股改程序上市公司的股改对价方案设计过程来看，凡是越贴近公司实际情况的股改方案越容易得到市场的充分认同与理解。

　　兖州煤业的非流通股东及保荐机构从公司实际情况出发，选择了兖州煤业的Ｈ股股价作为公司二级市场股价在股改后的合理定位参考系，从而推导出公司的股改对价方案。之所以如此，一是因为Ｈ股市场是有较多国际投资者参与的市场，因此兖州煤业的Ｈ股股价反映了国际资本市场投资者对兖州煤业内在价值的认可。二是因为Ｈ股市场虽然难以改变上市公司实质上存在的非流通股权与流通股权分置的事实，但“香港作为全球最大、最成熟的国际性资本市场之一，其对兖州煤业的估值是基于全流通预期的，因此，Ｈ股股价是股权分置改革后Ａ股股价的重要参照”，也就是说，将Ｈ股价格作为兖州煤业股改后的合理定位是贴近公司实际情况的。

　　股改方案增加流通股东的权益

　　在股改过程中，只要Ａ股股价达到与Ｈ股股价相一致的水平，Ａ股流通股东的利益就不会因实施股改而受到损失。根据理论计算模型，按照首次公布股改方案前６０个交易日Ａ股股价较Ｈ股股价的溢价水平，非流通股东只需要向Ａ股流通股东每１０股支付１．６２２股即可达到上述要求。但兖州煤业的非流通股东充分考虑到Ａ股流通股股东利益，在股改的初步方案中建议向Ａ股流通股东每１０股支付２．２股。并且在进一步与Ａ股流通股东沟通后，充分尊重流通股东的心声，将股改方案的对价水平最终确定在１０送２．５股，彰显了兖州煤业非流通股东的股改诚意。

　　兖州煤业的Ｈ股价格自２００６年以来呈现持续上升态势，２月１７日报收于６．３５港元／股，如果以１：１．０４的简单汇率折合人民币约为６．６０元／股；按２月１７日收盘价计算，兖州煤业Ａ股报收于７．４３元／股，Ａ股股价在股改完成后的理论除权价格为５．９４元／股，比Ｈ股股价低１０％。而兖州煤业Ａ股在公布调整的股改方案复牌后，直接以７．４５元／股的价位封停，验证了Ｈ股股价对Ａ股股价的强烈支撑作用。因此，股改对价显现了兖州煤业Ａ股股价的投资价值，意味着股改对价方案已充分维护了Ａ股流通股股东利益。

　　更为重要的是，近来Ａ股市场有一个套利模式，即凡是Ｈ股股价高于Ａ股的，往往会引发场内资金对Ａ股的追捧，比如说Ｇ鞍钢、青岛啤酒、Ｇ中海等就是因为Ｈ股股价高于Ａ股股价而一度在资金的追捧下出现持续上涨的走势。所以，目前兖州煤业的股改方案将增加流通股东的权益，即可以提升流通股东的帐面获利空间，或者说，股改后的持股成本低于Ｈ股股价提升了流通股东持股信心，为流通股东提供了套利空间。

　　可持续发展优势为流通股东利益保驾护航

　　从已完成股改程序上市公司的二级市场股价走势来看，流通股东利益能否持续提升，实质并不在于股改对价的多寡，而在于公司是否拥有可持续增长能力。诚如兖州煤业在股改网络交流会上所称：“股改对流通股东有两个含义：一是对价比例，二是股改后股价走势。兖州煤业股票净资产营利能力强，“含金量”高，送出的股票对于广大投资者而言极具价值”。

　　价值主要体现在经营层对公司可持续增长前景的乐观预期，而这又主要体现在两个方面，一是现有资产的盈利能力有望进一步提升。（１）２００５年第三季度起，由于受６个压煤村庄未能按期搬迁的影响，兖州煤业全年煤炭产量同比２００４年度有所下降。兖州煤业在２００５年四季度已完成了２个压煤村庄的搬迁，煤炭产量出现恢复性增长，１２月份的煤炭产量已达到２００５年上半年平均水平，预计２００６年第一季度将完成剩余四个压煤村庄的搬迁。由此，搬迁因素的消除，将促使兖州煤业２００６年的煤炭产量有望超过２００５年，影响公司净利润增加。（２）兖州煤业临近国内主要煤炭消费市场华东地区和东亚市场，预期国内煤炭运力在短期内不会根本好转，在煤炭运费已成为煤炭价格重要构成因素的形势下，区域性优势赋予了公司极强的价格谈判能力。（３）发改委日前表示，推进在政府监控条件下放开电煤价格。该项改革产生影响较大的是销售实行指导价格的计划内电煤部分，２００５年兖州煤业计划内电煤超过６００万吨，净价格比市场煤低８０－１００元／吨。市场预测电煤市场化将带来涨价契机，预计２００６年计划内电煤价格将会上升。因此，兖州煤业在２００６年净利润水平超过２００５年的概率极大。

　　二是公司外延式扩张取得了显著进展。公司自２００４年以来，利用收购、投资达到外延式扩张的战略得以实施，产能扩张的步伐明显加快，分别收购了澳大利亚澳思达煤矿；收购了母公司对“荷泽能化有限公司”的控股权，从而控制了山东省巨野煤田的赵楼煤矿及万福煤矿的开发；目前正在开展陕西煤矿项目投资的商务谈判。行业分析师对各煤矿项目的预测情况如下表：

　　行业分析师对兖州煤业的煤炭产量持乐观态度，认为公司煤炭产量在２００６年将开始出现恢复性增长，而由于收购及投资煤矿项目逐渐投产，在未来数年内，公司煤炭产量则有望保持着稳定的可持续增长状态，为公司盈利能力和股东回报的可持续增长奠定了扎实的基础，从而公司价值处于持续的上升轨道中，流通股东的权益自然水涨而船高。

　　非流通股东承诺放大可持续增长的效应

　　值得注意的是，兖州煤业的控股股东为充分体现股改诚意以及尊重流通股东的意见和建议，在股权分置改革说明书的修订稿中承诺“２００６年兖矿集团将符合兖州煤业发展战略要求的煤炭、电力等部分运营及新项目按国家有关规定实施转让，并支持兖州煤业实施受让，以有助于提升兖州煤业的经营业绩、减少兖矿集团与兖州煤业之间存在的关联交易及同业竞争。兖矿集团正在开发的煤变油项目将吸收兖州煤业参与投资，共同开发”。

　　由此可见，流通股东可以在公司股权分置改革和发展过程中获得长期的投资回报。对流通股东来说，不仅仅获得了对价支付，而且还获得了非流通股东支持上市公司发展的承诺，这其实是兖州煤业股改过程中的最大亮点。

　　煤炭项目注入是利好因素。兖州煤业是兖矿集团煤炭产业运营的核心平台，煤矿项目相对集中由兖州煤业经营管理。兖矿集团近年来的煤炭资源开发在山东、贵州、山西、陕西、新疆等省份均有涉足，其中山东巨野的煤炭项目已注入上市公司。剩下可能注入上市公司的主要是贵州和山西的煤炭项目，其中在贵州的长远规划是建设一个千万吨级的新矿区。因此，若能获得这两个项目的注入，对兖州煤业的长远发展将是十分积极的，也意味着公司的外延式扩张将得到控股股东的鼎力支持，将放大公司可持续发展效应。

　　电力资产注入将对公司业绩将起到立竿见影的作用。根据相关行业分析师的研究报告可知，在兖矿集团现有资产中，煤炭、煤化工与电解铝是经营主体，发电、矿井建设与机械加工是非经营主体。在非经营主体中，电力资产是最优良的资产，均是符合环保和循环经济要求的坑口矸石热电厂，具有燃料成本低、享受国家税收优惠政策等方面的优势，盈利能力较强。因此，若能得到兖矿集团电力资产的注入，对兖州煤业的净利贡献是正向的，并且由于这部分资产均是已运营资产，对业绩的贡献将会立竿见影。

　　煤变油项目经济效益显著。兖矿集团已为“煤变油”做了十年的技术储备，在技术研发上远远领先国内同类企业。２００４年煤变油万吨级装置成功运转，并生产出符合标准的油品；２００５年中试装置通过国家级专家组鉴定，结论为“国际先进、国内领先水平”。据了解，其百万吨级工业化示范装置已于２００５年底启动，规划“十一五”期间实现油品年产量２００万吨。该项目已向国家申报２２项技术专利，有８项获得授权生效。

　　根据国际上“煤变油”项目运行效益的通行规则并考虑煤炭成本，只要国际油价高于２３美元／桶，煤制油项目就能保本运行；当国际油价在３０美元／桶以上时，“煤变油”将有明显经济效益。在油汽资源竞争激烈、区域政治因素不稳定的背景下，国际石油现货价格自２００５年初以来一直维持在５５美元／桶以上，２００６年２月交货的原油期货价格达到６６．８３美元／桶。国际货币基金组织２００５年９月发布的《世界经济展望报告》及有关石油行业分析研究机构认为，国际油价在未来五年内将维持高价位运行。兖州煤业参与开发煤变油项目，兼有煤炭资源的低成本优势，经济效益将更显著，将极大提升公司的盈利能力。

　　（２００６年２月１９日）

(责任编辑：刘雪峰)