来源：长江证券

　　本文要点

　　●协同效应是产业并购的价值源泉。产业并购是为了获取并购协同效应带来的价值创造；而财务并购是通过并购价值被低估的标的物而实现套利。业务的互补性是协同效应的源泉，而实现协同效应是并购创造价值的基础。

　　●股权分置改革开启了证券市场上产业并购的方便之门。2005年启动的股改，清除了证券市场上产业并购的技术性障碍。零售业的规模经济效应非常明显，优质的门店位置具有排他性。境内外大型零售商的扩张，使得寻找优质商圈开店越来越难，而只能通过并购已有的门店来拓展经营网点。

　　●商业零售业基本面：行业景气持续、连锁化改变格局消费的快速增长使得零售行业仍然处于持续景气状态之中。未来三年我国社会消费品零售额将保持11-12%左右的实际增长。连锁经营由于具有规模大、成本低的优势而成为商业零售渠道的主流模式。

　　●锁定整合者、关注目标公司整合者的投资机会，在于零售业公司并购带来的规模协同效应。优质零售门店的稀缺性决定了并购现有的中小零售企业成为国内外强势零售商完成全国布局的重要手段。拥有知名的零售品牌、专业的管理团队和一定市场影响力的优势公司将成为整合者，而并购整合将支撑优势公司实现跳跃式增长。一些成长性有限、规模较小但拥有优质的门店网络以及客户群体的地区型零售企业将受到境内外强势商业企业的青睐。

　　●并购给目标公司带来两种价值：改善的价值+控制权溢价。我们应重新审视商业零售行业中的两类公司，可能成为整合者的苏宁电器、华联综超、武汉中百和王府井；可能成为目标公司的华联超市、合肥百货、广州友谊和重庆百货等。建议时刻关注产业并购给这些上市公司带来的投资机会。

　　●我们维持对商业零售业“看好”的投资评级。

　　零售业并购机会多多

　　规模经济效应明显

　　在成本控制下的规模取胜，是现代零售业的主要特点：

　　其一，我国零售业仍是一个零散型行业。

　　按照迈克尔.波特的产业理论，零售行业属于典型的零散型行业，在这个行业里，有许多企业在进行竞争，但没有任何企业占有显著的市场份额，也没有任何一个企业能对产业的发展产生重大的影响。例如，2004年，中国最大的30家连锁企业销售额占全社会消费品零售总额的比重仅为7.1%，2003年这个数字为5.9%。

　　其二，零售业主要依靠低成本下的规模取胜。

　　零售行业具有规模大、利差小、高周转的特点，因此，“规模决定着一切”，商业零售企业只有具有一定的规模，才具有较强的侃价和抗风险的能力。只有规模的持续扩张，才能够带来稳定的盈利增长。同时，在规模扩张的同时，还必须具有低成本的优势，主要是低的采购成本和低的物流成本，只有这样，才具有持续的竞争优势。零售业规模经济效应的一个显著表现是，良性运转公司的利润增长率高于收入增长率，净利率呈上升趋势。

(责任编辑：魏喆)