或许是董事长张万青“越是金价好的情况下，越要采低品位的矿石”的思路延续，山东黄金(600547)在股价、金价大涨之际推出的10送1.6股对价，同样低得令人惊讶。作为资源类股票，与有色行业平均10送2.7股的均水平相比，山东黄金难道真有拒付高对价的底气？

　　资源匮乏的“资源股”

　　除了金价，矿石品位是决定山东黄金业绩的关键要素，而山东黄金矿石品位之低令人忧虑。

　　山东黄金目前拥有新城、焦家和金洲三个金矿，探明储量分别为40、28和12吨。在2003年8月公司的招股说明书中，山东黄金曾将新城金矿描述为：“截至2002年9月30日，新城金矿在开采范围内……平均金品位6.08克/吨；矿石的采选回收率高，品位稳定，比较适合于大规模的机械化生产。”

　　但情况在2003年陡然一变，山东黄金在2003年报中表示，“生产经营中遇到的最大困难是矿石品位的下降。全年平均矿石品位同比下降了0.67克/吨，下降幅度为11.8%”。

　　到了2005年情况更糟糕，年处理矿石量56万吨的新城金矿，矿石平均品位猛降至4.29克/吨；而焦家、金洲两金矿的矿石平均品位也仅有3.45、5.02克/吨。

　　虽然金矿形成时，矿体不同位置含金量分布不均，没有明显的规律性；而矿山只能按顺序开采，品位高低不能为人所控制，但是矿石平均品位连续大幅下降，已很难用上述原因解释。事实上，山东黄金一直对矿石品位下跌的成因讳莫如深。

　　尽管三大金矿权益储量达74 吨，但矿石品位的低下，实际上造成公司2005年的原料自给率仅为15.32%！不仅如此，三座矿山的剩余开采年限仅为12年左右。山东黄金的资源优势说无从谈起。

　　即便考虑今年即将收购的山东莱西山后矿，公司2006年的资源自给率也可能仅提升至16%，接近中金黄金。

　　有行业分析师预测，山东黄金2005年合计产量约4491公斤，平均每克金完全成本为83.66元，销售均价为117.87元/克。粗看毛利率超过40%，挺好，但隐患是：行业分析师估计其2005年综合毛利率仅为7.45%。

　　为何反差如此之大？除了采炼金矿外，山东黄金每年还外购合质金。而目前合质金精炼的加工费只有0.35~0.40 元/克，也就是说合质金精炼的毛利率仅0.3%~0.4%。这样一来，其综合毛利率缩水甚巨，还不及业务类似的中金黄金的10.03%。

　　可见，用低品位、低自给率、低剩余开采年限和低毛利率画像山东黄金，并不为过。某种意义上说，资源匮乏恰恰是“资源股”山东黄金的真实写照。

　　“越是金价好，越要采低品位”之惑

　　山东黄金董事长张万青2004年初的一段公开表白至今仍耐人寻味。他当时说，“山东黄金需要可持续发展，为了实现资源的可持续性开发利用，不能竭泽而鱼，相反，越是金价好的情况下，越要采低品位的矿石，保护高品位的矿石资源的持续发展，以丰补歉，实现平稳健康发展。企业发展不能得急躁病，否则会引起消化不良”。

　　这一思路固然有合理的成分。但是，山东黄金属资源型企业，开采低品位矿石与开采高品位矿石相比，同样的成本产量肯定要小。而“越是金价好的情况下，越要采低品位的矿石”的策略会导致公司与同业相比，在金价高的时候产销量低、在金价低的时候产销量高。若以矿产资源的整体售价最高为目标，那么上述策略显然是失当的。

　　难以理解的是，山东黄金在实际经营中的思路与上述表态矛盾。

　　1月25日，公司发布2005年业绩预增公告，预计当年净利润同比增长50%，即每股收益在0.55元左右。有行业分析师测算后认为，按照公司前三季趋势，新城金矿去年产金2263公斤，焦家金矿产金1740公斤；产量与两矿的对应矿石品位比，并未做到低品位多开采。分析师进一步测算后认为，如果公司自产金产销率为100%，则2005年每股收益应在0.64元。而其实际产销率只有不到85%，即约722公斤黄金没有销售，可能的原因是山东黄金看涨2006年金价，压货延期销售。

　　诚然，截止2月5日，国际金价较去年底上涨了10%。如果公司及时通过上海黄金交易所销售，确实收益更多。但一般来说，既然看对了金价大势，为何不通过扩张产能囤积更多的产成品库存呢？这与山东黄金在招股说明书中表明的“谋求利益最大化”相悖。

　　“紫金”标尺下的估值虚高

　　除了低于行业水平外，就算以国际标准衡量，山东黄金如此低对价股改后的估值仍显虚高。

　　2月21日，香港上市的国内黄金股紫金矿业(2899.HK)以4.725港元收盘，对应其2005年市盈率36.3倍。表面看，以山东黄金17.87元停牌价、10送1.6股计算，全流通除权价为15.41元，对应2005年市盈率28.02倍，估值不如紫金矿业。

　　但实际上，从资源拥有的角度分析，山东黄金拥有的矿山资源与国际国内主要黄金类上市公司拥有的矿山资源存在区别。如紫金矿业，截止2004年末，该公司控制的资源量包括：黄金金属量315吨、铜金属量345万吨、锌金属量约60万吨、铁矿石量约18789万吨。

　　含有多种价涨金属、且矿石储量巨大的紫金矿业，外资给予其30多倍的市盈率有其道理；但反观山东黄金，这一家只拥有纯黄金矿、且矿山资源匮乏的资源公司，难怪不少业内机构只愿给其20倍左右的估值。2006年的金价如果能继续走牛还好，若出现震荡甚至下跌，要达到20倍市盈率的合理区间，山东黄金至少要付出10送6股的对价。周二晚，出于种种顾虑，山东黄金向交易所提出公告，要求延期披露股改最终方案。

(责任编辑：刘雪峰)