股市的持续下跌,导致增发、配股等必须以股价为参考的再融资体系的价格重心下降,而可转债属于债券,并不直接牵涉到股价且发行量大,尤其是定向发行可转债的方式,可以直接避免让二级市场“失血”,在再融资恢复后将更受企业原股东的欢迎。对于符合内地企业海外上市规定的企业来说,如果等不及国内的融资排队,也完全可以通过在海外市场二次挂牌的方式,通过定向发行可转债进行再融资。

　　发行可转债更有利于原股东

　　证监会统计显示,2002年下半年到2003年6月末,深沪市场发行的可转债总额超过了前12年的总和。进入2005年,由于让路股权分置改革,再融资停止,一级市场没有新券发行,二级市场交易清淡,集中转股和下市使可转债市场进入低迷时期。

　　可转债发行条件要比增发、配股等其他再融资方式更为苛刻。比如,公司最近三个会计年度加权平均净资产利润率在10%以上,属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低,但是不得低于7%,而增发和配股的最低要求是6%;转债发行后公司资产负债率不高于70%,而增发和配股则没有此项要求。

　　尽管如此,在低迷的市场下,可转债仍将成为最具吸引力的融资选择。

　　在融资规模方面,配股、增发与可转债相比,其再融资额度相对较小,难以成为盈利能力强、融资额大的绩优蓝筹股的首选。此外,增发和配股基本都是在股票市价的基础上打折扣,会使新股东的认购成本低于原股东的持股成本。如果大股东不参与配售,则增发和配股对于大股东股权的稀释是相当快的,特别是对股权比较分散的公司而言,甚至可能会发生第一大股东易主的情况。目前正在进行股改的上市公司,绝大部分是采取送股的模式,大股东持股比例已经急速下滑,有的甚至已经降到相对控股的地步,配股和增发后就更容易造成控股权的丧失。而如果股东放弃配售,则承销商会因包销压力大而不愿承销。

　　在成熟市场上,对于负债率较低、信用级别较高的上市公司,发行债券是再融资的首选方式。然而,中国上市公司采用债券方式进行再融资的情况却非常少见。尽管民营企业也在2005年企业债的发行上争得了一席之地,但是企业债发行后到交易所上市要半年左右,而且交易极少,流动性差。现在虽然可以在银行间上市,但是流动性仍然不强。

　　可转债较之增发和配股对公司股本结构和每股收益水平的影响比较缓慢,对投资者而言,享有持债和持股的双重选择。可转债的配售方式中,一般都规定了原股东优先配售条款。这种配售方式无形上给予了公司大股东套现的机会,这在增发和配股过程中是不存在的。因此,这一介于股和债之间的融资品种在股改后的特定环境下将受到更多的关注。

　　与美国发行的可转债相比,中国的可转债可以说几乎没有信用风险,所有发债公司都有包括四大国有商业银行在内的实力雄厚的机构做担保,所以吸引了诸如QFII的关注。2004年上半年,QFII在深沪可转债市场上合计持有的可转债面额达到13.39亿元,较2003年底增加了4.11亿元,增幅高达44.26%。

　　中国企业定向可转债受海外市场欢迎

　　截至1月10日,股改已经上报了430多家上市公司,全部完成后的流通市值占总体市值的比例大致在40%左右。根据市场流传的“完成股改的流通市值过半启动再融资”,400多家已经完成股改的企业再融资也需排队,对有些企业来说,再融资仍然是遥遥无期。那么,对于符合内地企业海外上市规定的中型企业,如果等不及国内的融资排队,也完全可以通过在海外市场二次挂牌的方式,走出国门进行再融资。而那些不愿意进行股改的民营企业,如果符合条件,也完全可以这么做。现在,海外看好可转债发行的机构非常多,定向发行可转债无疑为国内企业迅速打开了新的融资渠道。

　　国内可投资转债的基金仅兴业转债基金一个,而在美国有多达80多只可转债基金,英国更是全球可转债基金数量最多的国家。活跃在欧美股市的可转债基金无论在熊市还是牛市中都有相当出色的表现。晨星公司的相关统计数据显示,美国可转债基金最近10年年平均收益率为9.3%,接近同期美国国内股票基金9.4%的收益率水平;而最近5年和3年的平均收益均要高出美国国内股票基金约3、4个百分点。

　　1996年开始,美国可转换证券市场的发行主体由大型的进入成熟期的公司演变为小型的增长型的公司,可转换证券市场成为新兴高科技公司融资的主要场所,尤其是在2001-2003年间。仅2003年5月份,美国市场就有45家企业发行可转债,创下单月发行家数最高记录,共筹集141亿美元,虽然相比2001年3月的记录—41只可转债募集了208亿美元逊色不少,但仍是历史上可转债单月募集资金第二大的月份。当时,“雅虎”发行可转债仅用了几个小时。中国三大门户网站“新浪”、“搜狐”和“网易”也在2003年7月,把握了良好的季度盈利以及股价创出新高的机会,分别推出发售1亿美元、6500万美元和7500万美元的零息可转换债券,转股价也都有较大幅度的溢价,“搜狐”和“网易”甚至提出了发行20年的零息可转换债券。因为转债筹资的好处是不会在近期摊薄原股东的利益,而低成本筹资使他们有实力收购母公司或其他公司盈利能力强的资产,迅速提高了自身的盈利能力。另外,根据摩根士丹利统计,约有70%的企业用可换股债券来清偿资产负债表的债务,在低利率的环境下,也不失为一种较明智的财技。

　　中国企业在海外发行可转债并不多。统计显示:截至2005年12月31日,共有124家中国企业境外上市,筹集资金合计达555.44亿美元。其中,在境外主板上市的中国企业共83家,有31家企业成功进行了增资发行,仅有5家企业发行了可转债。

　　由于境外投资者十分看好高增长的中国经济,中国境外上市的企业也无不用高增长来吸引眼球,2004年10月,“盛大”通过发行可转债的方式融资2.75亿美元。“盛大”当时并不缺钱,发行可转债就是利用了当时投资人非常看好“盛大”前景的心理。在1个月的时间里,“盛大”可转债的价值上涨了15%,而这是一般可转债在3-5年的时间里才能达到的。因此,我们完全可以以发行转债的方式充分诠释中国企业的高增长。2005年10月,中国的“普大煤业”(PUDC)在OTCBB完成买壳后,随即发行3年期可转债并附带5年期认股证,融资近1250万美元。可转债附带认股证是一种债券和股票的混合融资创新品种,赋予持有人依法享有在一定期间内按约定价格(执行价格)认购公司股票的权利。可转债的换股价0.50美元与现价2美元也有很大的溢价,另外认股权证保证转债持有人在5年内,可以以每股0.60美元认购公司股票,这些都保证了认购人的收益。股票受到更多的关注,也有利于股价的上扬。

　　此外,在海外发行可转债的时间可以比国内更长。中国规定的可转债期限为3-5年。国际上通常为5-10年,更利于公司长期资本运作和进行一些回收期较长的项目投资。

　　作者为上海博润投资有限公司上市公司部总监

(责任编辑：张雪琴)