编者按:深交所与易方达基金公司联合推出的易方达深证100ETF从2月21日开始发行,加上已推出的上证50ETF和正在设计开发中的诸多ETF产品,市场人士普遍认为,ETF将成为今年证券市场的一大热点。为帮助广大投资者更深入了解ETF操作实务和产品特点,本报特刊登宝来证券(香港)赖朝隆先生的专文———《机构投资人的ETF实际操作模式》,全面介绍国际市场机构投资者对于ETF的操作应用模式,供大家参考。

    (1)核心/卫星投资策略 (Core-Satel－lites Strategy)

    ETF对于机构投资人而言,无疑是一项兼具操作与便利性的投资工具,由于ETF的交易单位金额较小,方便机构投资人(如基金管理者)作现金管理与规划。如以 ETF作为投资组合的一部份,更可迅速套现,对整体市场而言,也毋须承受一般大量抛售个别股票所引发的冲击影响。

    此外,机构投资人使用ETF不但可享受被动式管理的交易成本优势,更能采取Core/Satellite的投资组合策略来提升经营绩效。目前许多欧美退休基金已开始运用核心/卫星模型,建构更有效率的资产配置策略。所谓核心/卫星投资策略即是整合「被动」与「主动」投资策略,一方面藉由被动式指数ETF形成核心之投资组件,以方便、低廉、高可预期性参与整个市场,另一方面再经由主动式选股形成卫星组件,展现他们在市场中的专业并为投资增加价值,同时达成风险分散与控管目的。

    基金经理人可以将ETF当作投资组合的核心持股,以获得与大盘近似的表现,在藉由卫星satellites 组件(投资其它指数成份股以外的股票),来展现他们在市场中的专业性。经据研究结果显示,具效率性的市场宜进行被动式管理,不具效率性的市场宜进行主动式管理。例如经理人可将60%部位投资于ETF,掌握60%与市场一致的走势,再将剩下的40%藉由其选股的专业投资于其它标的,如此既可发挥其选股优势,也可避免在分析失误时与指数表现差异过大。藉由主动与被动所搭配形成的核心/卫星投资模型,将可建构出更有效率的资产配置策略。

    (2)转换库存部位创造ETF交易

    机构型投资人手中常常持有大量的股票,如果没有专业的研究人员进行投资组合管理与研究,不但会造成后勤人员及时间上之浪费,投资组合也无法收到一定的效益,而ETF虽然是采取被动式管理,不过定期由指数编列公司进行成分股检视与更换,仍有做到一定的选股动作。因此,透过ETF来转换其库存股票,不但能将长期核心持股部位转换为ETF,以进行核心卫星投资策略,更可降低后台作业程序或库存股票帐务处理作业(举例来说:共同基金每月都需寄发state－ment予客户,ETF则可以免除上述程序),节省投资研究人力及时间成本,提高管理效率及效益。

    (3)现金资产证券化(Equitization)

    目前在全球各国普遍均有对基金经理设定一定比例的现金部位上限,最主要的目的就在于避免基金经理将资金闲置。一旦发生现金滞留现象将有可能因为通货膨胀产生价值损失,或是与实质利率比较而影响到投资绩效。另一方面,当投资组合有现金存在时,可能在绩效往上走时产生拉回的效果(cash drag),而造成绩效不符预期的结果。例如某一段时间内投资组合在100%投资下,持有标的总报酬达10%,假如持有5%现金,而现金兹息为2%,则整体投资组合将下降为9.6%,足足少了0.4%的获利。

    过去基金经理常常面临等待有利的投资标的出现,或是资金突然大量涌进的情况,以致手中现金大增,使得基金经理为了将现金部位转化为投资部位而无法在最理想的时点购买投资标的。未来,基金经理只要使用ETF,透过ETF随时买卖的特性,即能以ETF作为投资组合的一部份,基金经理人可以迅速套现,市场也毋须承受一般大量抛售个别股票所引发的冲击影响。而ETF的交易单位金额较股票为小,能够方便基金管理者作现金管理与规划。加上ETF的评价基准与大盘指数相当,都有利基金经理人将其纳入投资组合。举例来说,当基金经理人面临发放现金股利及新增资金时,可以先买进ETF做为短期资金停靠站,直到决定合适购买的股票为止。基金赎回时,也可先卖出ETF迅速获得现金,以应付短期资金需求。

    (4)超额利润

    部份投资组合经理人受限于投资规范,必须使部位暴露于大型股上。大型股的市场较具效率,难有超越指数绩效的表现,但小型股市场较不具效率性,可透过选股创造出超额利润。在这个情况下,经理人可投资大型股ETF,达到大型股的布局要求；另一放面放空小型股ETF并将放空的收入拿来买进可能超越指数表现的小型股,形成小型股部位的市场中立效果,掌握选股带来的超额利润。

    (5)市场时机

    对于执行市场时机策略的机构法人来说,需在短时间内进出各个市场以掌握市场脉动性。在过去机构法人大都选择期货、大型权值股或指数型共同基金等工具,但期货可能面临转仓而影响策略实行的连贯性,大型权值股与指数走势可能不一致,而指数型共同基金只能以收盘的净值做买卖,对于市场波动性来说,增加了执行上的不确定性。如今投资人可利用ETF作为市场时机的操作标的,在市场做区间的多空操作或在全球市场进出时作为市场的指标工具,缩小决策至交易的时间风险。

    (6)ETF的避险与套利交易

    就理论上来说,当大盘与指数期货之折溢价空间超过交易及时间成本时,投资人就可以进行套利行为,不过在ETF未推出之前,要进行传统指数套利往往因为缺乏大盘的现货工具而必须改用一篮子股票的投资组合与期货指数进行套利,这种方式的缺点在于一篮子股票的投资组合并不一定足以代表大盘,且一篮子股票交易手续繁杂,又要面对不同个股间波动的价差损失,以及股票的涨跌停限制等因素,都让其操作复杂许多。ETF推出之后不但能简化上述程序,加上其能够进行信用交易,又没有到期日风险与转仓困扰,都是其相对期指优异之处。

    (7)期指以外的有效投资及避险工具

    由于ETF商品在概念上可以看作指数现货。若投资者手上有股票,但看坏股市表现的话,就可利用融资放空方式卖出ETF来作反向操作,以减少手上现货损失的金额。

    在期货市场理论中,只要出现正价差 (期货价格大于现货价格)大于交易成本的情况,即可以采用放空期货、买进现货的策略完成投资操作,理论上来说,无论到期日结算价收在哪个位置,投资人都能从中获利。

    ETF相关产品推出之后,机构投资人可以将手中与指数相同的成分股,转换为ETF单位,以收取方便管理及相关套利商机(当一方价值被低估时,机构投资人可以买进被低估者,卖出另一方)。此外机构投资人也可以使用ETF为标的,设计衍生性商品(如投资型保单),商机亦相当可观。另一方面,ETF没有到期日的问题,对于需要大量转仓费用的期指来说,ETF无疑更具备成本优势。

    (8)发行相关结构性商品

    ETF对个别投资者与机构投资者都是一个很好的工具,就个别投资者来说,无论是短线进出的投资客、还是长线布局的投资人,ETF都是一项很适合做短中长期操作策略的工具。另外对机构投资人来说,一些手上持股很多的寿险公司、机构法人、股票型基金及平衡型基金、投信投顾代操账户、证券自营商、国外法人机构,都是ETF的客户,而这些客户未来也可以透过ETF管理资产。至于ETF交易市场主要可分为初级市场与次级市场,初级市场各家机构投资者可透过申购赎回机制进行套利投资,或是手上持股众多的机构投资人也可以透过初级市场换成ETF单位,作为核心持股。此外,一些结构性商品也可以ETF为标的来发行。在初级市场方面,机构投资人与个别投资人都可在此买卖ETF,不管是短线长线投资或是作为避险工具,都是投资人相当好的工具。

    在ETF的衍生性商机上,机构法人可以ETF为标的发行高收益票券(High Yield Note)、保本票券(Structure Note),银行可用ETF发行结构性存款,交易所可以依据ETF发行选择权,券商则可以发行ETF为标的的认购权证,用途之繁多,可以说是继选择权之后,用途最广泛的金融商品(事实上,ETF应定义为现货商品,而选择权为衍生性金融商品,两者有极大差异,此处仅比较其用途之多样性) ,更可进一步利用各种指数连动的金融商品进行套利与避险用途。不过ETF为一篮子股票的投资组合,因此对于要利用ETF进行投资、投机、避险、与套利的机构投资人而言,使用ETF之前仍需进行持股结构的改变。

    (9)搭配选择权提高指数化投资收益

    机构法人(或散户投资人)在进行指数化投资ETF时,可以于指数低档区承接ETF,并在指数高档时卖出相关指数卖权以收取权利金,这种效益相当于以更低的价位买入ETF或在高档区卖出ETF。

    基金业利用方式———可作为一般共同基金的持股标的

    ETF相当适合作为各类型资产管理的核心持股,透过核心与卫星投资模型( Core & Satellites Strategy ),除了能有效降低主动型投资的风险之外,更能在极小化的风险之下,创造更高的报酬率。且ETF在本质上也是一种具备权益性质的资产,特别是在开放型基金的操作上,过去开放型基金都必须有一定的现金部位作为应付赎回的现金准备,而ETF因为具有随时于市场买卖的特性,加上其成分股均为市场流通性极佳的个股,因此ETF非常适合用作共同基金现金准备部位与股票部位转换的中介投资部位。

    在国际市场中,也普遍开放共同基金将现金准备部位投资于ETF,并开放基金持有ETF之上限可达基金规模的一定比例,例如香港或是韩国都开放共同基金持有ETF可达基金规模的30%,日本更高达50%,如果是退休基金持有ETF,香港政府与新加坡政府更开放到100%持股的惊人比例。

    保险业利用方式———投资型保单结合ETF 稳健又有保障

    ETF为受益凭证的一种,与购买单一股票相比,ETF已包含一篮子股票,故分散风险能力较高,具有避险的功能。此外,ETF的管理费一般共同基金的低,而交易成本方也因为买卖行动为少而交易成本亦较低,因而在国外大受保险业者欢迎。以美国为例,401K退休养老基金大多数部位就投资于低风险的ETF上,不但不需费心选股,交易成本又低。对自有资金庞大的保险来说,具稳健获利、风险小、成本低等特性的ETF,无疑是投资的极佳标的。

    除了以自有资金投资ETF之外,保险业者也可结合ETF与固定收益证券商品,创造出保守型投资人喜爱的商品-投资型保单。

    投资型保单不同于一般保单,不须提存责任准备金,在扣除低廉的保费及维持保单运作的成本后,全数用于投资以获取增值,获利则可抵扣未来要缴的保费,保单价值完全依据保户选择的投资标的之绩效来决定,比起过往的固定利率保险来说,保户是更具弹性。但投资风险则由保户负担,保户可能享有多余利润,也可能遭受亏损,可说是一项结合了投资与保险的商品,近年来大受保护的欢迎,以美国为例,投资型保单约占12%的市场,但却占总保费的50%,不南靠初期惊人魅力。

    ETF投资偏向于长期持有买入的证券,相对于基金主动式的管理在交易成本的付出来得少。因基金积极买卖形成高周转率,而必须支付较高的交易成本。ETF投资则因不主动调整投资组合,周转率低,交易成本低。若投资型保单能利用风险低、报酬稳健的ETF为连结标的,在ETF紧贴指数涨跌的特性下,除可减少错选基金的投资风险外,其报酬率亦较基金来得好。而长期来看,台湾加权指数报酬率优于基金平均报酬率,在ETF推出后,其报酬率将紧贴大盘。因此,对保户来说,连结ETFs的投资型保单的投资风险将比连结基金、连动债券的保单为小,更具保障；连结ETFs的投资型保单也较连结政府债券的收益为优。对寿险业者来说, ETF无疑是一项进可攻、退可守的投资利器。

    (10)股价指数套利交易

    股价指数套利交易(Stock Index Arbi－trage),为程序交易(program trading)的主要操作模式。在1980 年代末,大部份专家都认为股价指数套利交易是造成股市大幅波动的元凶。但近来的研究报告显示,股价指数套利交易并不会导致市场激烈波动,反而是可以创造市场流动性。以纽约证交所为例,近年来与S&P500 相关的程序交易占NYSE每天交易量约33%,而程序交易的使用量则跟市场交易量成正比。股市越热,程序交易的机会就越多。

    (11)大盘指数型投资策略

    指数型ETF,是复制一个指数的基金。比如说,纳斯达克100指数ETF,就是复制纳斯达克100 指数。基金经理人只要选相同的100 支成份股,相同的权重组合而成,不需伤脑筋选股,所以不需要"操盘",可以把管理费用省下来,回馈给投资人。一般来说,全球股票型基金管理费每年收1.5%, ETF 则可低到0.2%,以投资100 万来看,投资人一年就可以省下13,000 元。

    或许有人说,便宜没好货?这就不对了。我们把基金长期投资绩效排名,分前、中、后段班,市场指数型基金一直是前段班的好学生。以基金市场最发达的美国为例,10 年期以上的投资绩效,大体上,大约只有1/3 的基金可以打败指数型基金,而这1/3 前段班的基金却又多是中小型成长基金,代表其风险性是相对较大的基金。