重点公司主要指标与评级

    重点公司   05EPS   06EPS    05PE    06PE   05PB(转股后)   06PB(转股后)      投资评级
    招商银行(行情,论坛)    0.38    0.46   17.34   13.45            2.8            2.5   强烈推荐－A
    浦发银行(行情,论坛)    0.64    0.83      18   13.95            2.9            2.5   强烈推荐－A
    民生银行    0.37    0.48   12.89    9.94           1.89           1.66   强烈推荐－A
    华夏银行(行情,论坛)    0.31    0.38   17.74   14.47            2.2           1.98       推荐－B

    我们认为,简单的横向对比无法给国内上市银行合理估值。通过与恒生银行的对比可以看到,中国银行业的盈利能力并不弱,而在成长上的明显优势、零售业务与信用卡业务的巨大空间,完全可以支撑较高的市净率与市盈率。

    我们认为PE估值更加适合银行业内的对比,从而得出招商银行(行情,论坛)、浦发银行(行情,论坛)、民生银行被严重低估的结论。

    收益指标不差于恒生银行

    目前香港银行业估值最高的股票为恒生银行,2006年预期PB将达到4.4,而建行、交行作为中国银行业的代表,2006年预期PB将分别达到2.5与2.16。

    市场之所以给恒生银行如此高的市净率,很大程度上,是由于其较高的ROE(净资产收益率)水平。虽然直接以ROE对比,国内上市银行不占优势,招商银行(行情,论坛)、浦发银行(行情,论坛)、民生银行的ROE仅为恒生银行的一半左右,但我们需要看到,这种劣势很大程度上是由税收上的差异所导致。

    税制改革是一个必然趋势,税率应当与国际接轨,包括内外资统一所得税、营业税逐步降低。为了得到银行的真实盈利对比,我们在消除税收上的差别之后,可以发现招商银行(行情,论坛)、民生银行与浦发银行(行情,论坛)调整后ROE都在20％以上,与恒生银行比较接近(调整方法为将营业税与所得税加回净利润,然后减去其17.5％的所得税,得到税后利润)。

    在成长性上,恒生银行则落后国内优秀上市银行不少。招商银行(行情,论坛)在今后的五年里,净利润增长率可以继续保持在20－30％之间,浦发银行(行情,论坛)与民生银行的净利润增长则大概在25－35％之间,而恒生银行的增长则比较缓慢,在将来的利润增长点也主要来自于大陆的业务开展,不过由于网点和资源的劣势,其无法在短期内大幅抢占市场份额。反而招商银行(行情,论坛)、浦发银行(行情,论坛)、民生银行的零售银行业务与中间业务的增长性将会更加明显。

    PE指标更具指导意义

    由于国内银行业依然需要依靠规模扩张来增长利润,对资本消耗迅速,再融资需求比较大。再融资之后,每股净资产往往会提升,使得PB指标降低,给估值带来不确定性,比较困难进行横向对比。业内普遍采用PB定价主要是由于银行的盈利波动性很高,盈利经常为负值,使得PE指标缺乏意义。而目前的银行业整体盈利稳步增长,反而再融资频率很高,这种背景下,PE指标的指导意义更加明显,更加适用于目前银行业的估值。

    民生银行的PE仅为9.9,这对于具有未来盈利想象空间(混业经营、税制改革、中间业务的发展、零售业务的高速增长)、净利润年增长30％以上的企业是无法想象的。浦发银行(行情,论坛)在去除股改因素后,PE亦与民生银行相差无几,也是处于严重低估的范围。招商银行(行情,论坛)虽然PE较其他两家为高,但是其出色的竞争力完全可以支持目前的PE,而且也处于相对低估的范围。

    在2005年以前,外资对中国银行业普遍持悲观态度,主要因为担心经历完整经济周期,银行的不良贷款率将会大幅提高。而目前来看,由于宏观经济的稳定增长,出现大幅坏账的可能性很小,反而零售业务的高速发展、中间业务的稳步提高使得盈利的前景更加广阔,这就需要我们从根本上更新估值基础。

    从目前的市场来看,三家国内上市银行的成长潜力并没有得到充分挖掘,我们给招商银行(行情,论坛)2006年的PE定为18.3倍、浦发银行(行情,论坛)为14.3倍(除权后)、民生银行为16倍,都具有很大的上涨空间。

    业绩可望高速增长

    2005年国内上市银行业绩普遍向好。我们认为,2006年银行业仍能高速增长。国内优秀上市银行的2005年净利润增长速度略高于预期:华夏银行(行情,论坛)已经公布年报,净利润同比增长26.7％；浦发银行(行情,论坛)发布快报,净利润同比增长28.76％；民生银行的净利润同比很可能增长32％左右。

    2006年1月份,人民币贷款总额出现比较大的松绑现象,同比增长13.8％,我们预计2006年整年的贷款环境相对于2005年应该会相对宽松,这样对于银行业的盈利压力将会相对较小。贷款在年初的增长,可以提高整年利息收入,银行业的整体业绩有望继续提高。

    目前投资者对银行业最大的担忧可能就是再融资对股本的摊薄。我们认为,即使每股收益摊薄15％,以目前上市银行的增长速度,半年到一年就可以将这15％的摊薄以利润弥补回来。而且,再融资之后,银行的规模扩张得以继续,可以拥有更多的资源与网点,也就意味着更多的机会与竞争力。

    另外,目前银行已经开始加快混业的步伐,我们认为这有利于银行中间业务的拓展,改善收入结构、提高盈利水平,也给予银行业不小的想象空间。

    相对于恒生银行,招商银行(行情,论坛)、民生银行、浦发银行(行情,论坛)的中间业务的确占比很小,但正是因为占比小,可能的提升空间才会巨大,这样才能充分享受银行带给我们不错的成长回报。

    强烈推荐三驾马车

    虽然招商银行(行情,论坛)在可转债转股之后,资本充足率上升到6％左右,但是我们认为其依然很有可能赴香港发行H股。主要因为目前市场较好,融资难度较小。发行定价方面,我们可以看高一线,给予7－8元的定价,2006年PB在2.29－2.6之间,相对于建行IPO有所溢价。我们认为,招商银行(行情,论坛)具有优秀的风险管理能力与竞争力,且目前市场环境良好,因此,给予招商银行(行情,论坛)相对溢价是合理的。

    浦发银行(行情,论坛)与民生银行也是竞争力相当不错的银行,潜在盈利空间不小。而由于混和资本债的发行,民生银行的资本充足率限制得到缓和,这样可以给民生银行更多的优势进行定向增发的谈判,增发股价也将相对较高,给二级市场带来更高的股价支持。