哈继铭/文

　　中国人民银行2月21日发布了《中国货币政策执行报告——2005年4季度》(以下简称《报告》)。

　　我们认为，2006年的趋势是，央行将采取稳健而偏紧的货币政策。

　　央行对2005年宏观经济的评价

　　央行认为，经济快速增长，通货膨胀温和。但CPI指数低估通胀水平，价格控制夸大了人民币升值压力。

　　《报告》指出，2005年中国经济快速增长，通胀温和：GDP增幅达9.9%；CPI涨幅从2004年的3.9%放缓到1.8%。但受政策因素和价格统计方法本身局限性的影响，CPI不能完全反映真实通货膨胀程度。我们预计CPI指数权重将从2006年1月份起进行调整，以使其更为准确地反映消费价格总体水平。《报告》还指出，政府管制下过低的资源价格导致过度投资，并夸大了人民币升值的压力，因为过低的资源价格人为压低了中国产品的出口成本。外部经济失衡的进一步恶化，2005年外贸顺差达1020亿美元，是2004年的三倍，相当于同期GDP的4.6%。

　　央行认为2005年7月21日实行的人民币汇率制度改革效果良好。《报告》指出，企业较好地适应了新的人民币汇率制度，并能够运用汇率避险工具。根据央行新近公布的调查报告，人民币汇率体制改革后，企业对规避汇率风险更为重视。目前企业所使用的最主要的避险方式包括使用贸易融资工具、金融衍生产品，以及提高出口产品价格等。《报告》还指出，汇率制度改革后市场对人民币升值的预期已有所减弱。

　　央行对农民收入增长表示担忧。2005年，全国农产品价格上涨1.4%，远低于8.3%的农业生产资料价格涨幅。农村地区收入增长的放缓将阻碍中国经济亟需消费加速增长，并可能进一步扩大城乡收入差距。

　　2006宏观经济展望

　　《报告》强调，由于2005年新开工项目增长迅速，在建项目规模偏大，2006年投资可能出现反弹，尤其是地方投资。2005年11月在建项目规模达16.5万亿元，是2005年城镇投资完成总额(7.4万亿元)两倍以上。

　　投资可能的反弹将拉高原材料价格，同时资源价格可能上调且近年来工资水平有所上升，通货膨胀压力将继续存在，央行2005年4季度的居民调查显示，41.7%的家庭预期价格上涨，这个比例比3季度上升5.5个百分点。只有4.3%的家庭预期价格下降，这个比例比3季度下降1.7个百分点。

　　《报告》强调，2006年的货币政策面临重要挑战，主要体现在：经济结构和经济增长方式亟待调整；货币政策的有效性和灵活性面临国际收支不平衡的挑战；履行加入世界贸易组织承诺对我国金融业发展提出了更高的要求。

　　2006年政策趋势

　　我们认为，《报告》为央行下一步采取略为紧缩的货币政策提供了更多的支持。

　　随着美国、欧洲和日本今年利率水平的提高，中国市场利率水平将继续上升，以便将利差大致维持在当前水平。假设利率平价成立，这意味着未来12个月内人民币将升值3%-4%，达到1美元兑换人民币7.7元的水平。

　　广义货币(M2)预计将上升16%，比2005年增幅低1.8个百分点。货币供应的收紧将通过一系列政策工具的组合来实现，包括外汇掉期和发行央行票据。

　　央行将继续推进利率和汇率的市场化改革，包括人民币汇率波动区间的进一步放宽和利率管制的放松。同时，央行还将发展利率和汇率衍生工具。但是，存贷款基准利率将维持稳定，人民币汇率水平如2005年7月那样的“跳升式”调整的可能性非常小。人民币汇率将在市场的作用下逐步升值。

　　政府可能加速资本账户管理改革，包括QDII等改革的推进，以提高资源配置的效率，为国内机构投资者和居民提供新的投资渠道。这将有利于降低过度投资的风险，同时鼓励国内消费。

　　(作者为中国国际金融有限公司首席经济学家）

(责任编辑：铭心)