德邦证券 莫凡

　　“成长+并购”双重溢价打开升值想象空间

　　招商银行周一戴帽复牌，该股全天的运行均价6.74元，报收于6.66元，实际上涨9.27%(不含权证的收益)，成交28亿元，占到了沪市总成交金额的两成。本周一华夏银行、浦发银行业已停牌开始股改，同日G民生与深发展却出现了下跌。在整个银行板块涨幅已大的背景下，怎么看待银行股未来的走势?

　　海外投资人普遍看好

　　近日在香港上市的建设银行和交通银行的涨势如虹，交通银行从去年上市时候的2.8港元一直稳步上升，到2005年底为3.5港元左右，过了元旦之后突然发力，一直到如今的5港元左右。而建设银行同样是表现不俗，27日报收3.675港元，今年初股价为2.8港元，而去年10月27日其上市时只有2.38港元。

　　从年初到现在为止，两只银行H股涨幅大约为4成，这不但反映了海外投资人对内地金融业普遍看好的心态，更加重要的是，一方面支撑了目前内地上市银行的股价基础，另外也为内地的上市银行指明了中长期的趋势。

　　H股估值溢价高于内地

　　我们来看看建行、交行的的估值水平，同样是内地的商业银行，海外投资者支付的估值溢价远远高于在内地上市的同行，目前建行的市净率在3倍之上，市盈率约为20倍，而交通银行的估价更加得到了投资者的认同，指标分别约为3.7倍与超过27倍，远远超过在已经完成股改的民生银行。

　　整体而言，内地的上市银行市净率和市盈率差不多接近海外成熟银行的水平，考虑到中国经济的高速成长已使银行业在国民经济中处于中坚地位，我们认为，目前内地银行的估值水平严重低估。除了"成长溢价"之外，在外资并购的大背景下，内地的银行业同时还应该享有一定的"并购溢价"。

　　战略性价值受重视

　　从现实股价来看，上市银行的估值水平普遍提升。境内银行中的H股动态市净率接近2.8倍；境内主要上市银行，预计对价后的平均动态市净率为2.13倍。

　　从现实的情况看，即使在近日在受到招行股改事件的刺激下，已经有了可观的涨幅，但是与银行H股在市净率方面依然有1倍多的巨大升值想象空间。包括浦发银行在内，一共有3家已经完成或者即将完成股改，之前市场一度炒作的"资产重估"理念也日益接近现实。换句话说，随着股改的逐渐开展，银行股的战略性投资价值将越来越受到市场的重视，内地银行自身的营业网点，客户资源，牌照资源等大量未在资产负债表反映的无形资产的价值将被市场逐步挖掘。

　　大环境支持乐观情绪

　　从银行股波动的历史情况看，银行股比较容易受到投资者倾向的影响，而目前的中国金融改革的大环境正好支持了这种乐观的情绪。

　　我们以汇丰控股为例子，从亚洲金融危机后的1998年到现在，市净率在1.7到3.6倍间波动。我们认为全球资金正日益关注中国的金融业，而这种乐观情绪传染到内地投资人，H股和A股的估值水平不但可能接轨，更有甚者，伴随内地牛市的出现，境内上市的银行股估值超过H股也不是没有可能的。

　　人民币升值的预期，国有银行重组的接近尾声，不良贷款率的下滑，银行业盈利的好转，国际化会计制度的实施都为银行股的上扬提供了基本面的有力支撑。

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(责任编辑：张雪琴)