从2005年四季度开始,电力板块无论在市场向上或向下的阶段均显著走弱于大盘,电力股的“防御性”已然失效,我们认为,短期(1－2个月)内该局面还将持续。现阶段投资者更应关注电力股的短期股价驱动因素：业绩恢复性增长以及股改预期。而在这两个因素的驱动下,部分“主流”电力股的短期机会可能有限,而一些“边缘”电力股则值得关注。

    “煤电联动”积极影响弱化

    “煤电联动”指导意见规定,以2004年5月底煤价为基础,以不少于6个月为周期,分区域调整上网电价及销售电价；煤价累计涨幅达5％,则电价调整一次,其中煤价涨幅的70％由电价补偿,其余30％由发电公司自行消化。由于第一次“联动”实施滞后半年,同时“联动”幅度亦不足《规定》所述,因此尽管2月10日发改委明确上报国务院要求再次实施“煤电联动”,但实施时间和幅度更多来自猜测。目前从发改委、电监会甚至电力企业层面得到情况仅仅是,电价上调可能性很大,但幅度较小,一般预测全国平均上调幅度在0.01－0.015元/KWH(含税)。

    我们认为,再行“联动”对火电行业整体利润水平的提振作用将趋于弱化。原因有二：其一,从幅度来看,在2005年5月1日实施的“一次联动”中,销售电价全国平均上调0.0252元,上网电价上调0.01－0.03元不等,同时取消超发电价,平均上调幅度为8％；而预期的“二次联动”上调绝对值仅为前次的1/3不到,幅度更小。其二,“一次联动”前,火电全行业的毛利率和销售利润率最低分别降到10.5％和3.3％的水平(常态下分别在18％和8％以上),利润率在底部时对电价的提升比较敏感；而从2005年5月份开始,火电行业的毛利率和销售利润率已逐月回升,尽管四季度电煤仍在涨价,但统计数据显示行业经营状况并未恶化,因此目前提高电价对行业整体的提振相对有限。因此,未来电价上调对于因单纯煤价上涨造成的业绩处在底部的公司的业绩改善作用更为明显。

    股价波动区间收窄

    我们仍坚持此前的观点,即从1－2年较长的时间段来看,在利用率下降、煤价涨跌、电价涨跌等预期的共同作用下,电力行业利润回升、下跌的绝对空间都有限。而空间有限将使电力公司股价波动区间越发收窄。从相对估值PE系数来看,火电12倍PE为波动中枢正在被市场接受。在行业内主流公司未来3年年复合增长率在1位数、非主流公司业绩甚至将逐年走低的时候,电力行业整体投资机会乏善可陈。

    而短期看,年报大幅增长和送转行情对于电力股的机会也几乎没有。我们预计2005年业绩同比增长20％以上的电力公司不足8家,目前公告预增公司仅4家,同时预降和预亏的公司多达10家。此外,主流电力公司2005年年中也一度出现业绩同比的较大幅度下降,虽然5月份电价上调后其业绩有所改善,但仍普遍面临高基数和增速放缓的现状。

    寻找短期驱动因素

    对于电力股来说,估值偏低固然有一定吸引力,但仅此一点短期内难以驱动股价上行。我们认为,投资者短期更应关注2006年业绩将出现恢复性增长以及股改推进两因素对相关公司股价的推动作用。

    从上述两因素出发,我们目前重点推荐桂冠电力(行情,论坛)、国电电力(行情,论坛)、粤电力。同时,建议投资者关注2005年业绩大幅增长且股改预期强烈的文山电力(行情,论坛)、郴电国际(行情,论坛),以及2006年业绩将实现恢复性增长并对二次“煤电联动”敏感的长源电力(行情,论坛)、吉电股份(行情,论坛)。此外,虽然我们维持对长江电力、国投电力、申能股份、深能源的评级,但认为上述股票短期投资机会有限。

    桂冠电力(行情,论坛)(600236)：2006年业绩翻番、股改以及大唐对公司重新定位的预期,是我们近期重点推荐公司的理由。我们预计公司2005年业绩将同比小幅下降,下降的原因在于：合山火电的非常规亏损,以及水情不佳导致大化、百龙滩电量同比锐减。因此,2006年公司存量电厂业绩将实现恢复性上涨,同时2005年公司新投和新收电厂利润将释放。此外,一旦大唐明确将广西境内的岩滩等资产注入公司,我们将继续上调公司评级。

    国电电力(行情,论坛)(600795)：公司对股改态度一直非常积极,但受制于二股东股权转让问题,迟迟未见进展,股价也因此多有反复。2006年,公司是为数不多的业绩仍有望增长20％的主流电力公司,考虑平均的对价水平后,公司目前的静态PE仅为10倍。鉴于公司2006年的持续较显著增长和在建项目的优越性,我们认为公司的估值水平应高于国投电力,预计公司2005年EPS为0.43元。

    G粤电力(000539)：公司目前静态估值已经高于国电电力(行情,论坛)、国投电力等公司,这体现出市场对公司低电价、未来两年装机大幅增长,以及广东地区电力供需形式的乐观预期。鉴于近期澳煤价格出现大幅反弹(公司用煤需部分进口),以及公司2006年新投LNG电厂的电价尚难以确定等因素的存在,目前无法确认公司2006年业绩的同比增幅。但是,公司未来三年业绩逐步走高的趋势是确定的,同时公司的低负债、高分红也确保了目前股价的“防御性”。