一汽夏利(行情,论坛)(000927)的利润主要来自两部分:一是夏利系列和NBC系列轿车生产和销售,二是参股一汽丰田30%股权带来的投资收益。随着新皇冠和锐志的投产,一汽丰田2005年销量增长60%,2006年销量预计增长40%,市场对一汽丰田前景持乐观态度。

    市场担心的是一汽夏利(行情,论坛)本部的业务。虽然2005年夏利汽车销量达到20万辆,创出历史纪录,公司本部实现扭亏,但是主要贡献来自老车型夏利1.0,近几年投产的夏利2000、威姿和威乐销量不大。因此,我们重点关注一汽夏利(行情,论坛)新产品开发能力和收购销售公司后销售团队整合情况。

    收购销售公司的得与失

    为了解决天津汽车工业销售有限公司(简称"销售公司")拖欠一汽夏利(行情,论坛)31.3亿元历史遗留问题,在剥离销售公司不良资产、天汽集团承担18.3亿元债务的基础上,一汽夏利(行情,论坛)以零价格收购销售公司全部股权。该方案已经获得临时股东大会同意,销售公司也改组为一汽夏利(行情,论坛)分公司。

    该方案的本质是一汽夏利(行情,论坛)以13亿元债权获得销售公司全部股权。该方案不影响公司的现金流,不影响利润,减少了关联交易。从公司角度看,结算对象由原销售公司改为经销商,结算价格提高导致收入提高。但由于原销售公司的销售费用也随收入并入一汽夏利(行情,论坛),利润没有变化。

    此次收购其中有三个科目金额巨大,值得关注。分别是应收账款3.2亿元,存货1.7亿元,应交税金-8.2亿元。应收账款是按照经销商16亿元欠款的20%评估后价值。一汽夏利(行情,论坛)认为回收欠款的可能性很大,但截至调研日,车款还没有收回。8.2亿元留抵税得到当地税务机关的认可。现在一汽夏利(行情,论坛)每月抵消3000万元。

    我们了解到,自从2004年托管销售公司后,更换了总经理,其他人员没有太大变化。原股份公司营销管理部的工作人员并入销售公司。在销售政策上,采取预付款制度。经销商要车计划只有符合以下三个条件才能得到批准。一是预付全额车款,二是有现车,三是当地有需求。

    总之,收购销售公司全部股权之后,一汽夏利(行情,论坛)完全控制了销售环节,从制度上解决了车款被大量拖欠的问题,企业的现金周转速度大幅提高。2005年前三季度经营活动现金净额达到12亿元,三季度资产负债表显示短期借款比年初减少6.7亿元。这些数据表明一汽夏利(行情,论坛)的财务状况明显好转。

    新产品开发能力面临挑战

    公司现有两条生产线。其中,夏利生产线是1986年从日本大发公司引进的,每班次生产300辆车；NBC系列轿车生产线是1999年从日本丰田公司引进,每班次生产100辆车。

    NBC系列轿车生产线先后生产夏利2000、威姿和威乐。夏利2000已经停产,2005年威姿和威乐分别销售3500辆和7000辆。由于威姿和威乐赔本,公司又不愿意放弃这个市场,只好采取限产的策略。

    和NBC系列轿车失意相反,夏利轿车在小排量轿车政策环境日益好转和油价高启的背景下,销售火爆。前脸和内饰作了较大改进的新N3在2005年8月上市后受到市场欢迎。2005年12月份,新N3已经占到夏利销量的一半。

    在参观中,我们看到夏利总装线比较忙碌,NBC系列轿车生产线闲置。据介绍,在夏利旺销的时候,NBC系列轿车生产线也可以生产夏利系列轿车。

    开发出适合市场需要的新车型,充分利用NBC系列轿车生产线是一汽夏利(行情,论坛)面临的主要课题。计划在五、六月份上市的C1在长春车展上反响良好。但是,最后还要经受市场的检验。

    投资评级:中性

    随着经济型轿车旺销,一汽夏利(行情,论坛)本部业务已经扭转2004年巨额亏损的局面,并实现部分盈利。但是主要利润仍然来自一汽丰田的投资收益。预计一汽夏利(行情,论坛)2005年和2006年的每股收益为0.14元和0.26元。虽然我们看好一汽丰田的发展势头,也注意到一汽夏利(行情,论坛)新任总经理王刚先生曾任一汽丰田常任副总的情况,并期望新管理层给一汽夏利(行情,论坛)带来新气象,但是考虑到该公司在新产品开发方面的失败经历和2006年动态市盈率已经接近20倍,已经充分反映市场对公司前景的乐观判断,因此确定一汽夏利(行情,论坛)投资评级为"中性"。