□深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　投资要点

　　●公司产业结构调整基本完毕

　　公司一直是我国建筑幕墙行业龙头企业之一，近几年由于幕墙行业竞争过分激烈，公司开始转向投入高科技机电设备以及半导体照明业务领域，经过近４年左右的研发投入，目前公司已经在新领域取得实质性突破。目前公司已取得地铁屏蔽门定单３．４亿元，半导体照明业务开始扭亏为盈，这也表明公司的产业结构调整基本完毕，业绩低谷已经过去，我们判断公司将逐渐步入收获期。

　　●十一五期间地铁建设将为公司高科技机电产品提供广阔的市场空间

　　按国家十一五规划，十一五期间国家将建成１５００公里地铁，国内主要城市上海、北京、深圳、武汉、南京、杭州、重庆、沈阳、成都等均在建设或规划建设地铁项目，这为下游地铁屏蔽门产业提供了广阔的市场空间。方大是我国目前最先研制、开发、生产地铁安全屏蔽门的公司，国内市场占有率超过３０％，居国内首位。我们预计公司未来几年将能充分分享该行业高速成长的成果。

　　●公司半导体照明业务今年扭亏为盈，预计明年将实现快速增长

　　随着节能灯发展成熟、半导体照明（ＬＥＤ）是未来的最具潜力节能产品。公司涉及ＬＥＤ外延片和芯片制造，是产业链中价值量和技术含量最高的部分，并已延伸到下游的封装、器件及应用工程。公司经过几年的市场培育，我们预计０６年将真正从投入、研发阶段进入实质性的盈利阶段。

　　●公司新型建材产业优秀的生产、施工及管理经验为公司带来稳定增长的主营业务收入

　　公司是建筑幕墙和板材的优秀生产厂家，积１０余年之建筑施工经验，自主开发、掌握了光电幕墙等多种节能建材产品的技术、工艺，在生产和施工中注重质量和安全，承建的多项工程荣获鲁班奖（我国建筑工程最高奖项），塑造了良好的市场形象；公司将生产基地搬迁至江西南昌后，营运成本有望下降，并具备通过扩大生产规模提高利润空间的条件。

　　●公司推出了每１０股获送４．１４５股的高对价股权分置改革方案

　　根据公司的股权分置改革方案，流通Ａ股股东每１０股获定向转增６．８３２股，相当于每１０股获送４．１４５股，此对价远高于目前已完成和正在进行股改公司的对价平均水平。

　　●公司０６－０７年业绩将快速增长，给予“谨慎推荐”评级

　　根据公司目前地铁屏蔽门的订单情况、预期公司半导体照明业务的进展以及江西生产基地的大规模投产，我们预计公司０６－０７年业绩将快速增长。我们认为公司未来成长空间巨大，同时考虑到公司推出的高对价股权分置改革方案，给予公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　●风险提示

　　公司半导体照明业务具有明显高成长性的特征，我们对公司未来该业务的盈利空间有比较高的期望。但半导体照明市场产业化的进程目前处于初步阶段，这会导致公司这块业务盈利增长比我们预期要迟。

　　估值和投资建议

　　我们认为方大属于具备高成长性潜力的科技类公司，用相对估值和绝对估值的方法来确定公司的合理价格都难以有较强的说服力，方大作为成长类股票的投资标的，我们更看重公司在地铁业务和半导体照明业务方面巨大的成长潜力。

　　根据公司目前地铁屏蔽门的订单情况以及预期公司半导体照明业务的进展，我们预计公司０６－０７年业绩将快速增长。公司未来成长空间巨大，同时考虑到公司的流通Ａ股股东每１０股获定向转增６．８３２股，相当于每１０股获送４．１４５股的高对价股权分置改革方案，我们认为公司目前的股价远未反映其内在价值，在完成股权分置改革后，合理股价应在６元以上。

　　一、目前公司产业结构调整基本完毕

　　公司目前业务主要由三部分组成：以建筑幕墙为代表的建材；以地铁屏蔽门为代表自主开发的机电一体化设备以及半导体照明业务。从业务结构上看，一直以来建材业务是公司的主要收入和利润来源，但近年，公司管理层意识到国内建筑幕墙等建材类业务竞争过于激烈，难以再获得较高利润回报，因此开始逐步进行业务结构调整，调整方向主要是进入机电一体化设备以及半导体照明领域，从目前来看，公司的业务调整取得了比较大的成功。

　　在机电设备领域，方大已经成为我国第一家研制开发和生产地铁安全屏蔽门系统的大型高科技企业。目前方大在国内率先成功研发出全封闭屏蔽门、半高式安全屏蔽门系统等高科技产品，各项性能指标均达到国外同类产品先进水平，拥有安全屏蔽门系统６０多项专利，其中发明专利２３项。我国首部《城市轨道交通站台屏蔽门》标准也由方大集团主编。从目前来看方大集团地铁安全屏蔽门系统代表了国内该行业的最高水平，在人才、技术、品牌等方面处于领先地位，而且从市场来看，方大目前的市场占有率达到３０％以上，处于市场领跑者的地位。

　　公司２０００年开始进军半导体照明产业，在４年多的研发和产业化过程中，取得了一系列重大技术突破和自主知识产权。目前是国内半导体照明业务的领导者。公司涉及ＬＥＤ外延片和芯片制造，是产业链中价值量和技术含量最高的部分。在蓝光ＬＥＤ的产业化上处于国内十分领先的地位，蓝光ＬＥＤ主要用于各种移动便携设备中，如显示背光源等，其他如各种装饰灯等。公司现已涉足下游产业，如封装、器件和应用工程等。

　　到２００５年三季度后，公司半导体照明一、二期工程全部投入，年产芯片量４亿颗，大功率ＬＥＤ可以做到３５ ｌｍ／ｗ，达到了国际先进水平。由于二期工程在３季度才完成投入，目前每月的销售额在１００万元左右，毛利率约２５％，随着规模的扩大，大功率产品比例的增加，毛利率可能在０６年会有所提升，见表１。总体来看，对公司０５年业绩增长贡献比较有限，０６年会出现较大改观，公司半导体照明业务真正从投入、研发阶段进入实质性的盈利阶段。

　　二、公司将是国内地铁屏蔽门市场快速成长的最大受益者

　　我国未来地铁屏蔽门市场将出现高速增长，预计０５－１０年复合增长率达到３８％

　　目前我国地铁安全屏蔽门市场基数非常小，根统计０４年市场份额３亿元左右。但我们认为该市场在未来５年内将出现高速成长，而预计方大将成为该行业成长中的最大受益者。

　　按照国家最新规划，到２０１０年，国内将建成１５００公里的地铁。分地区来看，上海为了准备２０１０年世界博览会，将建成３００多公里的轨道交通，其中三分之二为地铁。北京地铁已经启动了新线及旧线加装安全屏蔽门工程。 广州市目前已经完成了七条地铁线路的规划，合计２７０多公里，计划在２０１０年前全部投入营运，七条线路全部安装安全屏蔽门系统。天津市在对地铁建设的战略部署中，除了即将建设中的一号线，也将天津地铁二、三号线列为骨干线，并已于２００３年底至２００４年初破土动工， 预计将于２００７年通车运营。其它城市如深圳、南京、杭州、大连、重庆、沈阳、成都、武汉等１０多个城市也正在建设或规划建设地铁项目并决定安装安全屏蔽门。因此我们判断我国地铁安全屏蔽门产业正进入一个快速发展阶段。

　　图１：未来地铁屏蔽门市场规模预测

　　数据来源：Ｗｉｎｄ资讯

　　方大是目前我国地铁屏蔽门市场的绝对领先者

　　方大集团近年来在与国外跨国公司竞争和合作的过程中，成功掌握了安全屏蔽门核心技术，改变了目前国外公司一统我国安全屏蔽门市场的局面，是我国第一家研制开发和生产地铁安全屏蔽门系统的大型高科技企业，目前在国内处于领先地位。

　　与国外跨国公司相比，方大集团地铁安全屏蔽门系统工程具备比较明显的成本优势，同时地铁屏蔽门的日常维护非常重要，国内的工程服务企业在这方面具有优势，可以节约大量的维护费用，公司也已经在核心技术上有较大突破，预计地铁屏蔽门产品未来的盈利能力还将有极大的提高空间。

　　从市场地位来看，截止目前公司签定的地铁屏蔽门定单达３亿多，市场份额达到３０％以上。该业务未来市场空间十分广阔，毛利率水平也将远高于目前的建材业务，我们预计０６—０８年屏蔽门业务将总计给公司带来近１０亿的收入，该业务将成为公司的主要收入和利润增长点。

　　三、公司半导体照明业务具备高成长潜力

　　ＬＥＤ照明是未来的最具潜力的传统照明替代产品

　　在能源日益紧张的今天，节能和开发新能源同等重要，甚至节能比开发新能源见效更快、更经济。在我国电能的使用结构中，照明用电占总用电量约１２％，２００４年我国总发电量２１８７０亿千瓦时，按１２％计算，照明用电约２６２４亿千瓦时，也就是说节约１％的照明用电就有约２６亿度电。气体放电原理的节能灯技术发展已经非常成熟，节能灯因此代替白炽灯使用已经非常普遍。而进一步以半导体发光二极管（ＬＥＤ）为代表的固态照明技术，通过提高电光转换效率降低成本，加上白光ＬＥＤ的出现，更使得ＬＥＤ照明将成为最为有效的通用照明节能途径。其优越性在于：光电转换效率高，低压供电，使用寿命长，既可以有选择地发出单色光，也可以高效地发出白光。我们在表２中作了白光ＬＥＤ、与传统照明产品的比较，从中可以清楚地看到节能灯和白光ＬＥＤ的节能效果和特点。

　　超高亮度及白光ＬＥＤ前景看好

　　ＬＥＤ发光二极管并不是最近出现的，红光、黄光ＬＥＤ早就应用于指示灯、景观装饰、汽车灯、显示背光源等领域，但直到上世纪９０年代白光ＬＥＤ出现后，ＬＥＤ才在家具和商用照明领域的应用成为可能。

　　由于当前可以实现规模化生产的白光ＬＥＤ的发光效率还不能超过荧光灯水平（表３），另外即使达到同样效果，包括日亚化学、松下电工等厂商已经研发的发光效率媲美荧光灯的白光ＬＥＤ也由于价格过高而无法立即普及于一般家庭和商用领域。根据业界人士的预期，我们预计２０１０年左右，ＬＥＤ照明的发光效率达到１５０ｌｍ／Ｗ，成本的下降将使得超高亮度和白光ＬＥＤ照明能够为普通消费者所接受，ＬＥＤ照明市场将正式起飞。其应用领域也从原来的显示器、手机和液晶的背景光源等，扩及于汽车的头灯、一般照明用途等。

　　全球各主要国家政府投入大量资金发展半导体照明行业

　　超高亮度和白光ＬＥＤ的应用面会随着技术的不断突破，应用面不断扩展，最具吸引力的是进入普通照明领域，替代现有的传统照明产品。世界上各主要国家都以政府名义投资（表３），制定了具体的计划和目标，通过发展半导体照明达到节能目的的同时，也都是看好其强大的市场潜力。

　　０６年高亮度ＬＥＤ在半导体照明市场比率进一步提高

　　２００４年ＬＥＤ市场规模约４７．２８亿美元，其中日亚化学以２０％的占有率位居第一。我们预期０５年增长约１５％，其中高亮度ＬＥＤ增长率在２０％左右，在ＬＥＤ市场中占比提高到６３％。０６年产业可能会继续保持这样的发展增速（图２），产业与０３、０４年约３０％左右的增长率相比放缓主要是由于手机产业低迷，而新兴应用市场刚起步，青黄不接而保持温和增长。

　　图２：全球ＬＥＤ市场规模（百万美元）

　　资料来源：ＩＳＵＰＰＬＹ 国信证券经济研究所

　　从ＬＥＤ的产业链来看，包括外延片的生长、芯片制造、封装和终端产品四个环节，其中外延片的生长最为关键和重要。我国ＬＥＤ的市场销售规模在１２０亿元左右，产业链个环节都有涉及，ＬＥＤ封装能力较强，封装的各种原材料和配套能力也较强。

　　公司目前是涉足ＬＥＤ产业链上中下游、国内领先的企业

　　公司涉及ＬＥＤ外延片和芯片制造，是产业链中价值量和技术含量最高的部分。在蓝光ＬＥＤ的产业化上处于国内领先的地位，蓝光ＬＥＤ主要用于各种移动便携设备中，如显示背光源等，其他如各种装饰灯等。到今年三季度后，公司半导体照明一、二期工程全部投入，年产芯片量４亿颗，大功率ＬＥＤ可以做到３５ ｌｍ／ｗ。由于二期工程在３季度才完成投入，目前每月的销售额在近２００万元，毛利率约２５％，随着规模的扩大，大功率产品比例的增加，毛利率在０６年会有所提升。公司在半导体照明产品应用上已有较大突破，整合上中下游资源后，产业链的附加价值逐步体现。总体来看，对公司０５年业绩增长贡献比较有限，０６年会出现非常大的改观，公司半导体照明业务也真正开始从投入、研发阶段进入实质性的盈利阶段。业务收入和业务利润将进入一个高速成长的时期。

　　四、公司资产重置的潜力

　　公司位于深圳的方大城和方大大厦以及位于江西南昌的方大（江西）新材料科技园２０余万平方米的土地使用权，按现行市价评估后比帐面价值升值约８倍以上，公司８万平方米建筑面积的房产建筑物按现行市价评估后比帐面价值升值约３倍以上，资产升值潜力巨大。２００７年适用新的会计准则，允许企业用于出租的房产建筑物根据公允价值与帐面价值的差额计入公司当期损益，由于深圳的房地产出租和出售价格在近期仍呈快速上涨的趋势，方大大厦和方大城部分物业可为公司带来稳定的租金收入，还有望为公司带来资产重置的价值。

　　公司一直致力于科技进步、技术自主创新，从１９９２年至今已累计申请注册商标１２０多件、专利４２０多项，其中发明专利４３项。该等商标、专利现在公司账面价值仅约１０１万，而经广州中广信资产评估所评估资产价值约１．０８亿元。公司拥有的的铝塑复合板系列专利、氮化镓二极管芯片专利、彩显幕墙专利、地铁专利技术产品的生产及销售已成为公司主要收入来源，现专利产品销售额每年约可达到４亿元。公司作为行业内的知名企业，拥有极高的商誉，品牌价值巨大。

　　五、结论

　　方大集团处于蓬勃发展的地铁屏蔽门和半导体照明行业，市场容量的快速扩大和产业政策的扶持为方大集团提供了广阔的发展空间和空前的发展机遇；方大集团本身机制灵活，具有较强的体制优势、品牌优势、质量安全优势、技术水平优势和财务优势，公司资产质量良好，评估后公司净资产高达１１．４亿元，营运效率较高、前景广阔；公司完成股权分置改革后，治理结构更为完善。因此，具有较高的投资价值。目前，我国资本市场走势正处于良好上升通道，从后市来看，如果非理性或非经济因素对市场没有造成重大影响的情况下，随着政策面、公司基本面的不断改善，公司股票价格将有一定幅度的上升空间。

(责任编辑：刘雪峰)