日前，深宝安公布了股改对价方案，即以资本公积金8000万元向流通股股东转增股本，同时，富安控股向流通股股东支付其持有2232。45万股，宝投公司送出3208。0万股，公司募集法人股送出3210。21万股，相当于送股模式下流通股股东每10股获送1。

88股。另外，附有业绩与追加承诺，那么，如何看待这一股改对价方案呢？

　　越贴近公司实际的股改方案越得到市场认同

　　从已完成股改或已进入股改程度的上市公司股改对价方案设计的过程来看，凡是越是贴近公司实际情况的股改对价方案越容易能够得到市场的充分认同与理解。一方面是因为股权分置改革并不是对流通股股东在二级市场买卖股票的投资损失进行补偿，而是非流通股股东对因股权分置改革所产生的“全流通预期”对二级市场股价走势产生冲击而支付对价。也就是说，在股改方案设计过程中，不能过分纠缠过于历史因素造成的投资成本过高等因素，否则就会使得问题更加复杂化。

　　另一方面则是因为不同的上市公司有着不同的实际情况，能够根据公司的实际情况作出的股改方案就意味着方案的设计上已经充分考虑到包括流通股东在内的全体股东的利益，毕竟上市公司既不是流通股东单独享有，更不是非流通股东单独享有的，而是全体股东享有的。因此，如果能够以公司实际情况出发设计的股改方案往往能够得到流通股东的认可，也有望得到全体股东的认同，惟此，才会造就全体共赢的前景。

　　正由于此，目前完成股改的上市公司虽然采取了不同的对价方案，对价比例也多寡不均，但均能够流通股东的认同，而且股改方案实施后的股价走势也非常平稳，如此特征就充分说明了股改对价方案并不是求高求大求全，而关键在于对价方案是否从公司的实际情况出发，是否在确定股改对价过程中充分考虑到流通股东的利益。只要达到这样的要素，流通股东是较为认同的。

　　贴近公司实际的股改方案彰显积极股改态度

　　循此思路，深宝安的保荐机构以及深宝安的非流通股东从公司的实际情况出发，选择了资产价值守恒法来确定深宝安的理论对价水平，一方面是因为深宝安在1991年上市，当时的发行价为1元，不存在超额市盈率定价的情况；另一方面公司近年每股盈利水平偏低，成熟市场比较市盈率的方法也不适用，只有资产价值守恒法可以适用，因此，深宝安的股改说明书开宗明义称“股权分置改革方案的实施不应使本次股权分置改革实施前后两类股东持有股份的理论市场价值总额减少，特别是要保护流通股东持有股份的市场交易价值在方案实施后不会减少的原因和计算方法，来确定深宝安股权分置改革的理论价”。由此可见，深宝安的非流通股东在确定股改对价方案的逻辑起点上就充分考虑到流通股东的利益，这对于流通股东来说，无疑“获得高分”。

　　同时，由于历史因素，深宝安的非流通股股东非常分散，社会法人股东就有137家，而且这些非流通股股东持有公司股票15年以上的历史，所以方案初步的沟通相当的困难，任务相当繁重。更何况，深宝安的控股股东持股比例不高，不可能代为支付对价，所以，只能采取资本公积金的转增方式以及同意参股改的非流通股东再支付股份的结合，由此不难看出，非流通股东尤其是控股股东 对深宝安股改的诚意和积极态度。

　　高送出率的对价折射尽显股改诚意

　　根据公司实际情况确定出的对价理论依据，推导出非流通股东只需要向流通股东每10股支付1。59股的对价，就能够保证资产价值守恒，即可以保证流通股东的总市值不因股改方案实施的“全流通预期”对二级市场股价的冲击而受到侵蚀。值得指出的是，资产价值守恒法的参考数据的确定有利于流通股东，就诚如公司高管在网上交流会所称：“我们尝试以股东投入成本的差异来计算对价，计算结果显示对价水平远低于1。59股”，也就是说，对价比例其实已很大程度上“让利”于二级市场流通股东。

　　而深宝安的控股股东考虑到流通股东长期对公司的支持以及实际贡献，也充分考虑“目前市场的平均对价水平及改革方案实施后公司股价存在一定不确定性，结合公司发行上市的历史特殊背景，为充分尊重流通股东利益，经公司非流通股东与保荐机构共同协商”，因此，最终将对价比例确定为10送1。88股。

　　但，由于深宝安的对价方案是送股与资本公积金转增的方式结合在一起，因此，实际的对价比例远远高于10送1。88股，因为流通股股东每10股获送1。88股是按照送股模式下考虑到转增公积金对流通股股东获赠股份的摊薄效应，但实际上流通股股东每10股获送2。87股为流通股东实际获得的股数，举例更能够形象说明之，即如果本次股权分置改革前流通股股东持有1000股深宝安股票，则本次股权分置改革实施后该流通股股东持有1287股深宝安股份。

　　表1：股改对价测算情况一览表

　　股改前：流通股57,972.69 万股+非流通股37908.31 万股=总股本95,881.00 万股

　　转增8000 万股，总股本=103881 万股

　　对价：

　　（非流通股东放弃之转增股份3163.2 万股+非流通股东直接送出股份8651.16 万股）/（转增后

　　的流通股本62809.49 万股）=0.188 股

　　流通股实得比例（按转增前流通股本，含转增股份）：

　　（8000+8651.16）/（57,972.69）=0.287 股。

　　流通股实得比例（按转增前流通股本，不含转增股份）：

　　（3163.2+8651.16）/（57972.69）=0.203 股

　　由此可见，深宝安的对价方案实质上达到了10送2。87股，与当前市场平均对价比例相差并不多，提醒投资者注意的是，深宝安的非流通股东持股比例低于流通股东，而且第一大与第二大非流通股东的持股比例分别只有11。64%与11。15%，由此也赋予了非流通股东极高的送出率，非流通股的整体送出率为28。76%，远远高于目前市场约18%的平均水平可见，尤其是第二大股东的送出率更高达35。39%，如此高的深宝安的股改对价送出率说明了非流通股东对于深宝安的股改对价方案的确是竭尽所能，尽显股改诚意。

　　正由于此，在股改网上交流会时，“讨伐声”、“要求提高对价比例”的呼声并不多，公司高管在网上交流回答网友提问时也称“目前要求提高对价水平的贴子还不多，可能是股东理解公司目前的股份结构与其他公司的不同这一点，尤其是我们的高送出率已经充分表达我们非流通股股东的诚意”。由此可见，深宝安的对价的确得到了市场的认可。

　　基本面拐点增厚股改收益

　　而从以往上市公司实施股改后的二级市场走势来看，其走势不仅仅取决股改对价的多寡，而且也取决于上市公司基本面因素，因为股改对价只是“即期利益”，而公司基本面才是“远期利益”，只有“远期利益”预期的确定，股价才会反复活跃，增厚流通股东的“股改收益“的“即期利益”。

　　反观深宝安的基本面，近年来的业绩的确一般，但细细观察公司的经营信息，不难看出，公司已经有快速增长的势头，一方面是因为公司的主营业务收入近年来一直保持20%以上的高增长，但由于费用率过高引起净利润增长不明显。但随着股改实施，股东利益取向的一致以及未来的股权激励机制的建立，公司的成长性有望通过费用控制的“内部整合”努力中体现出来。另一方面则是公司的房地产业务陆续进入回报期，因为公司近几年的房地产业务重点分布在深圳、湖北及海口、贵阳等城市，从05 年开始，公司楼盘开发与销售的速度有加快迹象。并且受益于房地产开发的重点城市深圳、武汉和海口受宏观调控的影响较轻，因此，如果再考虑到公司在售的大部分房屋竣工期为05 年底及06 年，所以从结算滞后销售的角度，公司06 年的房屋销售结算量应该是个大年。而结转面积就有望突破20 万平方米，获得持续高成长性。

　　同时，公司的另一块主营业务的生物制药产业也面临着发展的动力，主要是通过马应龙的产业平台实现的，而马应龙是我国最大的制痔类药品生产企业之一，同时也是国内主要的软膏类中药制剂生产企业。主打产品马应龙麝香痔疮膏在痔疮类外用中成药销量及销售额全国排名均为第一，以销售额来计的市场占有率则在20%以上。旗下的马应龙大药房在武汉是仅次于同济堂药店的医药连锁店。目前公司正在研制的新药马应龙二代痔疮膏，在吸收和疗效方面相对于第一代产品，有更大突破。预计将于三年内通过临床并拿到批文上市。随着二代产品的上市，马应龙将迎来快速发展期，从而推动着深宝安的快速成长。

　　由此不难看出，深宝安的基本面的确有处于高成长的拐点特征，一旦为市场所充分认同，那么，公司的价值将会通过二级市场股票价格的上涨而逐渐释放出来，由此也就意味着深宝安的股改对价方案或成为公司股价的催化剂，也意味着成长预期将增厚流通股东的“股改收益”。（大众证券）

(责任编辑：雨辰)