上海 王孝忠

    最近笔者的朋友小李极其忧闷,原来他在某公司股改方案公布前后分批买入,持股成本在4.95元左右,获得的对价是每10股送7.192股认沽权证。在该股停牌期间,上证指数从1114点涨到1300点,原以为复牌后怎么也能赚一点,没想到G公司非但没有补涨,反而大幅走低,离沪指1000点时该股的历史最低价3.50元仅一步之遥。尽管次日上市的权证很大程度上弥补了股票的亏损,但持有人还是付出了股票停牌期间上证指数上涨16.7%的机会成本。许多人都在问：权证也除权,对价在哪里？这引起了笔者对单纯以权证作为对价的合理性,以及由此产生的投资风险的反思。

    反思之一：单纯送权证投资者利益不能得到保障。大股东既不送股,也不缩股,既不送现金,也不转赠股本,虽然不能说单纯送权证是一毛不拔,但至少大股东得到了眼前无须拿出现钞,股本也不会摊薄的好处。然而流通股股东接受单纯送权证的方案是建立在市场恶炒权证的基础上的,一旦市场回归理性,权证的含金量将大打折扣。市场自然除权的缺口毕竟不是无限的,如果在送权证的基础上再送股,投资者的利益就能有所保障。

    反思之二：应该用马鞍式或蝶式组合权证来锁定风险。因为正股被套,认沽权证的持有人现在最担心的是未来正股涨时权证跌,或者权证涨时正股跌,甚至两者同时跌,以至于权证存续期内解不了套。从风险对冲的需要出发,投资者有理由要求大股东派送数量相等的认购权证和认沽权证。这样不论正股是涨还是跌,持有人手里至少有一种权证是有内在价值的,同时也可有效抑制大股东或市场投机力量操纵正股价格。此外,单向权证对送出方的行权风险也不容忽视,特别是认沽权证,一旦发生系统性风险或正股价格被人为操纵,大量行权将给大股东带来极大的支付风险。

    反思之三：不要把“投机溢价”当作对价。有些权证设计时就没有内在价值,所谓的时间价值,往往也是徒有其名。以另一G公司为例,每10股送8份认沽权证虽然数量不算少,但除非权证到期(今年9月4日)前G公司大跌45%,否则3.72元的行权价对当前5.40元左右的正股而言就是废纸一张。没有内在价值的认沽权证得以出笼,是把“投机溢价”当价值的结果,这就“迫使”持有人炒高权证以兑现对价。

    反思之四：认沽权证的行权价应该高于停牌时的正股价。内在价值是权证价值的灵魂,令人不解的是,为什么所有认沽权证的行权价都是低于停牌时的正股价(扣除送股除权因素)？如果上市公司的前景真的如股改说明书上说的那么好,认沽权证的行权价就应该定在正股价格之上,使其至少在送出日时是具有内在价值的。这样就可以提高大股东维持股价的动力。