投资要点

    2006年业绩将有明显增长:由于封闭大修,2005年2季度的车流量受到影响,上半年折合全程的标准车流量仅有3.1 万辆,对比去年的3.4万辆下降了10%。

大修完成之后,车流将恢复增长。经过此次大修,未来两年的养护支出将明显减少,从而促进业绩增长25%以上。

    估值具备吸引力:比较估值看,公司PB 、动态PE在公路公司中是最低的。绝对估值表明,在10%的股权成本对京津塘高速未来的现金流进行贴现,公司内在价值高于现价20%以上。从分红收益率角度看,公司是上市公路公司中分红表现最优的公司之一,股息回报率达到5%以上,具备吸引力。

    京沈高速收购预期正在加强:2004年末公司与首发展重开关于京沈收购的谈判,如果成功,对股价将有明显的推动作用。

    股改将进一步提升公司股票的投资价值:按10送3的股改对价水平测算,目前公司理论除权价格对应的动态PE接近10倍,PB仅1.08倍左右,具备明显吸引力。

    主要结论

    ● 环渤海地区经济发展将促进京津大通道之间的交通量持续增长,虽然2008年后新增基础设施对原公路构成分流,但是我们认为京津塘高速具备长期的竞争优势。

    过去5年,京津地区良好的经济增长和两地之间日益增多的经济往来,使得京津塘高速车流量一直保持15％以上的快速增长。"十一五"规划将京津地区的经济发展提到了新的高度,区内经济发展为基础设施行业的发展带来了新的机会。

    随着京津地区的经济迅速发展,区内基础设施需求不断提升,为迎接2008年奥运会,京津之间正在规划建设包括北通道以及铁路客运专线等新的连接通道。但是在2007年底这些新通道开通之前,京津塘高速的车流量仍将保持良好增长。

    而在2008年这些新通道开通之后,京津塘高速或者依靠扩建迎来新的发展,或者维持现状,如果不扩建,则其价格和里程优势将是其成为区内主要的货运通道,大型车比例的提升将同样提升道路的盈利能力。

    ● 经过2005年的封闭大修,目前公路路况良好,未来两年的养护支出将大大减少,从而促进业绩出现明显提升:

    由于封闭大修,2005上半年车流量受到影响,折合全程的标准车流量仅有3.1 万辆,对比去年的3.4万辆下降了10％。大修完成之后,3季度车流已经恢复增长。3季度车流量与去年同期已经基本持平。预计全年的增长将在4％左右。而明年将恢复到10％以上。另外经过此次大修,未来两年的养护支出将明显减少,从而促进业绩增长。我们预计05－07年的每股收益分别为:0.21、0.27和0.29元。

    ● 我们对公司估值表明,公司目前价格低于内在价值,具备投资价值

    用PE比较估值,公司06年动态为13.5 倍,几乎是目前公路公司中是最低的,而PE估值还没有包含账面10亿现金的价值。从PB角度看,公司的PB只有1.4倍,同样是公路公司中最低的。而在10％的股权成本下,对京津塘高速未来的现金流进行贴现,得到的结果是3.65元,除此之外,公司账面上有10亿的闲置现金,如果直接计入公司的价值,则每股价值提升9毛钱左右。另外从分红收益率的角度看,公司历史分红率保持稳定,派息率在上市公司中处于较高水平,06年预计分红收益率达到5.4％,具备吸引力。

    市场对公司的疑虑主要在于车流量已经饱和,但是我们公司的敏感性分析表明,即使保守假设目前车流量已经饱和,公司的价值仍高于市场价格。因此我们认为公司价值明显低估,给予推荐的评级。

    ● 京沈高速存在潜在的收购预期

    2004年公司与首发展重开关于京沈收购的谈判,结果如何尚不得而知。不过在经过多年的搁置和努力后,正式公告谈判重开,成功的可能性应当是高出不少。京沈高速北京段车流量增长速度较快,盈利能力优良,一旦成功收购,对股东权益有正面促进。

    ● 股改进一步提升了公司股票的投资价值

    公司的股改工作已经开始积极推进,我们按照目前交运基础设施类公司3左右的平均对价水平测算,以目前收盘价测算股改后的理论除权价格将降低至3元左右,对应2006年动态PE10倍,PB值更降低至1.08倍左右,具备明显的投资价值。

    ● 风险因素

    2008年后,由于区内交通状况大为改善,京津塘高速可能要进行扩建,虽然长远来看,扩建与否都对公司有利,但在08－09年由于新路分流,业绩将出现下滑。如果顺利扩建,市场或者愿意以一个较高的PE水平等待未来的业绩提升,而如果不能进行扩建,分流带来的业绩压力将可能导致股价下跌。

    公司基本情况

    I、现有资产和业务

    华北高速(行情,论坛)公路股份有限公司于1999 年 9月发行上市, 公司主要业务是京津塘高速的经营管理。公路的基本情况如下:

    公司道路资产情况如下:

    资料来源:公司公告

    京津塘高速由于建设时间较早,双向4车道路基宽度26米,比现在一般的双向4车道路基宽度窄,路边紧急停靠带过窄,加上来往的大货车较多,容易造成拥堵,因此虽然离设计的饱和车流量仍有较大距离,但实际已将近饱和。

    由于饱和造成的未来成长性预期不佳是市场对其价值怀疑的理由之一,但是如果换一个角度看,这其实只是省却了对未来成长性的判断,将一个假设变为事实而已,公司的价值可以建立在对这个事实进行估值的基础上。

    另外值得一提的是京津塘高速良好的建设和管理质量。京津塘高速1993全线建成 是我国最早的高速公路之一,通车12年后才进行了第一次大规模养护,单公里支出不到500万,在上市的道路公司中处于较低的水平,与部分公司道路通车不到5年就发生大修,支出动辄700多万更是形成了鲜明对比。

    除京津塘高速公路外,公司还拥有现代投资(行情,论坛)9.79％的股权。这部分股权将能够为公司带来较好的收益。

    除公路资产外,公司还持有易通交通信息发展有限公司76％股权,华宇路桥养护新技术有限责任公司67％股权,北京创业园科技投资有限公司31％的权益、天津华正高速公路开发公司86％的权益以及华祺投资公司95％的权益。投资涉及公路养护、网络、创投、投资公司等多个领域。

    II、股东背景和持股结构

    华北高速(行情,论坛)的非流通股东分属交通部、天津、北京以及河北省,各方股东持股较为分散,没有绝对控股股东。

    高速公路公司的发展往往需要大股东的强力支持,因此华北高速(行情,论坛)这种分散的股权结构是导致公司上市多年募集资金都无法收购到合适的道路资产根本原因。我们相信这将随着京津地区经济发展逐步打破分割,走向一体化发展而逐步好转。

    公司的股权结构

    资料来源:公司公告

    另外,我们注意到,自2005年上半年起,其第一大股东－－华建交通经济开发中心,一直在增持华北高速(行情,论坛)的股权。基于信号理论,大股东的这种增持行为一定程度上证实了我们对公司价值的判断,也令我们对公司的未来更加有信心。

    华建交通经济开发中心持有流通股情况

    资料来源:公司公告

    除华北高速(行情,论坛)的股权之外,华建交通经济开发中心持有大量公路上市公司股权,除此之外,还拥有一批未上市公路资产,其中不乏优质资产,这为公司未来的资产置入和购并提供了一定的机会。

    行业发展概况

    I、平稳增长是公路行业的基本特征

    1、公路业务具备明显的抗周期性

    我们选择货运为例来看公路行业波动与经济周期的关系,因为货运业务量通常更加反映出经济波动。我们看到10年以来,公路运输业维持着平稳的增长,其波动幅度小于整体货运周转量的波动幅度。表现出良好的抗周期性。另外值得注意的是2005年,在货运周转量增幅放缓的情况下,公路货运周转量的增幅仍然有所提升。表明公路运输在整体货运系统中的地位有所提升。

    2、公路车流量将保持长期平稳增长:

    经济增长导致的汽车保有量增加、居民出行次数提升、货物运输需求增长是促进车流量增长的根本因素。从各经济学家对"十一五"期间中国经济增长的判断来看,普遍预期国内GDP增长将保持在,因此我们认为如果不出现大意外,公路车流量将保持长期的平稳增长。

    2004年我国公路主干线的平均车流量1.5万辆,相关预测表明,2010年干线平均车流量将达到3万辆,复合增长达到12％,而2020年将达到5.6万辆以上。

    3、路网完善带来的运距加长,是促进公路增长的长期因素

    统计数据表明,公路货运的增长率与整体货运量增长率并无大的差别,而运输周转量增长却优于整体货运周转量,究其原因是运距的不断加长。也就是说对于整个行业来说,路网的贯通效应一直在持续发生影响。未来几年,随着公路网络的不断完善,高速公路不断增加,公路运距将继续加长,从而推动公路周转量的稳定增长。

    ii、高速公路行业具备吸引力

    1、我国高速公路网仍处在快速建设期

    2004年公布的高速公路网建设规划即"7918"高速公路网表明,我国将共计建设完成8.5万公里高速公路。而截至2004年末,我国拥有高速公路仅3.3万公里。因此,目前我国正处于高速公路网建设的中期,未来的10－15年高速公路的里程将会快速增长。

    发达国家高速公路的集中建设期均在20－30年,我国正开始进入快速建设的中期。自98年来,高速公路里程年均增加4000公里,目前已经进入建设的中期,按照平均一年增加3000公路的速度计算,完成规划仍需要10－15年左右。

    2、高速公路车流比重上升

    路网发达国家的经验证明,完善的高速公路网将承担主要的公路运输车流:美国、日本以及德国的数据表明,占全部道路里程的1－2％的高速公路将承担25－30％左右的车流量。而从我国的情况看2004年,我国国道、国道主干线和高速公路的车辆行驶量的增长分别是11％、19％和34％。车流量有明显的向高速公路集中的趋势。

    3、燃油成本提升促进车辆选择高速公路

    众所周知,选择高速公路有利于节省燃油成本,提升车辆周转效率,如果把过路费看成一种固定成本的话,燃油成本的提升将使得高速公路路费在整个成本中的比例下降,从而使得选择高速公路显得比从前便宜。另外,燃油成本的提升有利于推动车辆向大型化发展,这显然有利于公路盈利能力的提升,促进车辆选择高速公路。

    4、随着车辆性能的提升,道路通行能力加大,高速公路盈利能力将进一步提升

    影响公路的盈利能力的一个重要因素是饱和车流量,一旦车流达到饱和,道路拥堵,公路将进入成长瓶颈期。但是我们认为随着车辆性能提升,行驶速度提高,道路通行能力将能够有效提升,我们看到,6车道的高速公路设计流量是9万辆,但在深圳地区,由于行驶车辆性能较为优越,车流量可以达到12万。

    区域经济发展和道路规划

    长期来看,影响高速公路的复合车流量增长的关键性因素始终是区域经济的发展状况。我们统计了H股上市公司的车流量复合增长速度,显然珠三角以及江浙地区的高速公路增长远高于四川地区,而浙江的增长优于江苏。

    I、京津塘沿线经济发展迅速,为道路车流量增长提供良好保障

    京津地区近年来经济发展速度逐年加快,2004年起人均GDP的增速达到20％,比上年提升了5个百分点,同期江浙地区的人均GDP 增速仅提升了3个百分点。两地经济增长速度已经十分接近。

    区域经济发展情况比较

    资料来源: 统计年鉴

    地区经济的快速发展对车流量增长起到良好的促进作用,2001年－2004年,华北高速(行情,论坛)的车流量年均增长保持在15％以上,通行费增长更在20％以上,位于全国高速公路的前列。2005年上半年由于修路,对车流量构成了一定影响,2006年将恢复增长。

    华北高速(行情,论坛)过去5年车流量保持良好增长

    资料来源:公司公告、 统计年鉴

    ii、环渤海地区经济开发,为区内基础设施发展带来了新的机会

    京津塘连接北京－天津直至天津塘沽,道路周边有北京亦庄开发区、廊坊开发区、 滨海开发区等3个国家级开发区,是环渤海地带经济发展最为活跃的地段。2005年以来环渤海地区开发提到了一个新的高度,预料区内财政支出会大大增加,为区内的基础设施发展带来了新的机会。

    1、"十一五"期间经济地区发展令人瞩目

    2005年6月,中央提出了加快开发滨海新区的规划,将滨海新区的开发提升到了预珠三角、浦东开发区同样的高速,其后,温总理视察滨海新区,再加上"十一五"规划首次提出了京津冀经济发展圈的区域经济规划,一时间,京津地区的发展备受瞩目。

    "十一五"规划指出, "十一五"期间我国经济区域版图划分将发生变化,长江三角洲、津京冀地区、成渝地区以及东北老工业基地成为区域规划的重点,替代了过去长三角、珠三角、西部和东北的划分。2004年年底,中央已率先启动了长三角和京津冀地区的区域规划编制试点。这样的区域划分更看重跨省之间的经济合作,打破原有的地区之间合作上的地区利益冲突对协调发展形成的障碍,实现区域统一协调地规划、配置、整合资源。

    2、区域经济发展与基础设施建设互为正向促动

    我们认为滨海新区的开发以及京津一体化发展对区内的基础设施如港口、公路等行业的发展具备积极意义,尤其对华北高速(行情,论坛)来这种过去在区域分割,地方保护下艰难寻找发展机会的公司更是为其寻找新项目提供了新的可能性。

    "十一五"期间,北京将重点建设机场北线,西五环,京承路3期,京津塘北通道,京平路等高速公路项目,新增高速公路360公里,总投资约400亿元。天津市将投资350亿元,完成高速公路561公里,其中重点项目包括京沪高速天津段、京津塘北通道天津段等。区内公路投资的大量资金需求为公司的发展提供了一定机会。

    III、京津北通道以及城际客运铁路建设的分流影响已在预期之内

    1、正在建设中公路及铁路项目与京津塘高速构成分流关系

    2008年之前,区内将建设的与京津塘构成分流关系的项目包括,京津塘北通道和京津城际客运专线铁路。这是华北高速(行情,论坛)价值有所怀疑的第二个理由。

    正在建设中的京津北通道全长177.8公里,基本沿103国道走向,从北京朝阳区西直河5环线经首都机场第二高速,六环路、天津武清区、北辰区、东丽区,终点在塘沽区北唐镇。道路建设的主要目的是连接两大城市机场,拓宽两地交通通道。道路位于现在的京津塘高速北面,两条路基本平行走向。其中北京段采用双向8车道,天津段采用双向6车道。

    京津城际高铁客运专线全长115公里,时速200公里,目前已经开工,预计在2007年底左右建成通车。通车后,北京至天津30分钟就可抵达,对两地间的公路客运将产生明显分流。

    2、分流影响难掩投资价值

    虽然京津北通道的通车对现有的高速公路必然构成分流关系,但是我们认为对此也不必过于悲观。

    首先,生活常识告诉我们,分流道路的开通主要目的是缓解交通压力,从不会导致原有主干线变得非常冷清,即使初期分流导致车辆减少,十多年的沿线经济发展以及行驶习惯都将使得车流量继续保持增长。

    其次,京津塘的价格优势将对车辆尤其是大型车辆构成明显的吸引力。京津塘高速价格仅有0.35元／标准车公里,比周边道路0.50元／标准车公里的定价低30％,而其里程则比北通道短30公里,这意味着一辆小行车行驶新路比现有公路的价格要36元左右。而京津塘高速目前对4、5类车的收费系数只有小车的2.4倍,远低于一般高速公路3－4倍的定价水平,对大型车辆具备明显的吸引力。

    最后必须说明的是,我们在对公司进行估值时已经充分的考虑了分流将导致的影响,敏感性分析表明,即使假设分流影响十分严重,达到40％,未来以年10％的速度增长,直至重新恢复饱和,公司的价值都高于目前的市价。

    主营业务分析

    I、主营业务构成

    公司主营业务为京津塘高速的管理和收费,收费收入占总体收入的93％,其余业务包括高速公路养护、高速公路信息和物流业务等,这些业务在收入中所占比例非常小,对盈利几乎不构成影响。

    2004年以及2005年上半年公司主营业务表现

    资料来源 公司公告

    II、2008年之前,道路车流量将保持良好增长

    京津塘高速是京津之间的重要通道,京津地区良好的经济增长和两地之间日益增多的经济往来,使得道路车流量一直保持快速增长。目前京津塘的车流量已经日趋饱和,京津之间正在规划建设包括北通道、南通道、京津塘拓宽、以及高速客运专线等连接通道。两地之间的经济发展将更加紧密的联系在一起。京津北通道和高速客运专线预计在2007年底将竣工通车,在此之前,京津塘的高速的车流量仍将保持良好增长。

    2005年3－6月,由于封闭大修,车流量受到影响,上半年折合全程的标准车流量仅有3.1 万辆,对比去年的3.4万辆下降了10％。在大修完成之后,车流量逐步恢复增长。3季度车流量环比增长22％、同比增长2.6％。全年全程车流量与2004年基本持平。考虑到京津塘高速已经接近饱和,我们假设06年自然车流量增长仅为5％,而由于车辆大型化趋势的影响,收入增长达到7.5％。

    京津塘高速车流量增长情况

    资料来源 公司网站 平安证券研究所

    III、未来两年的养护支出将明显减少,带动收益出现明显增长

    由于交通地位非常重要,京津塘自通车以来,从未进行过大规模的大修,养护都是通过日常小规模的方式进行,2005年是一个难得的机会进行封闭式的大修,因此公司用3个月时间对公路进行了彻底的维修,通过这次大修,未来两年的养护支出将明显减少,对 2006年盈利提升有所促进。

    公司收费业务成本预测 (单位 千元)

    资料来源:平安证券研究所

    IV、2008年后京津塘高速发展趋势

    1、如果2008年后京津塘高速不扩建,将逐步转为货运通道

    如前文所述,2008年后,京津塘之间将新增北通道和铁路客运专线,对京津塘高速将构成分流,如果京津塘不扩建,由于客运业务更重视舒适度,而货运业务更重视成本,未来京津塘高速的主要车流将转向货运车辆。京津塘高速不仅是京津之间的通道,同时也是晋煤运往天津港的主要通道,货运业务增长有良好保障。

    如果不扩建,京津塘高速收费标准将维持在0.35元／标准车公里的水平,对比北京地区普遍的0.5元／标准车公里有明显的价格优势,同时对比北通道,现有的京津塘高速从北京到天津港的距离要短30公里,对大型货车通行有相当的吸引力,大型货车比例的增加,无疑有助于提升公路的盈利能力,长远来看,对公司来说也是有利的。

    从估值的角度分析,目前京津塘的客运比例为40％,我们假设在北通道开通的当年,车辆减少40％,未来重新恢复15％的复合增长,同时由于大车比例增加,折合标准车的饱和车流量提升20％,这样贴现的结果比原来的情况略高5分钱。这说明不扩建对公司来说是有利的。

    如果保守假设,即使大型货车增加,也不会使得饱和车流量提升,仍维持标准车5.5万辆的通行能力,那么不扩建将使得公路价值降低,在车流下降40％的假设下,贴现结果为3.23元(不含10亿现金)。考虑10亿现金的期权价值,公司价值仍有所低估。

    2、京津塘高速有扩建计划,影响正面

    京津北通道完工后,根据规划,将对京津塘现有高速公路进行拓宽。其中北京段拓宽至双向8车道,天津段扩建为双向6车道。虽然拓宽不会像宁沪那样采用基本封闭的方式进行,但是一边是新路通车,一边是道路施工影响通行,车流的下滑必然十分严重。这将对2008或2009年的业绩增长构成压力。

    但是京津塘的扩建基本不涉及新的征地拆迁工作,扩建成本将远低于新建公路。同时扩建一方面可能延长公路的收费权时间,另一方面将有助于提升收费标准,也有利于公司利用闲置资金,提升财务杠杆,对股东来说是有利的。扩建完成后,公路通行能力与北通道不相上下,而距离短30公里,具备一定的竞争力,我们相信市场会将公路扩建作为正面因素对待。

    从宁沪高速(行情,论坛)的情况看,宁沪高速(行情,论坛)扩建的同时,与之基本平行的沿江高速已经完工投入,312国道也扩建成6车道,与京津塘情况十分相似。而在1年半的扩建期内(宁沪全长258公里,且有多座桥梁,京津塘高速仅143公里,位于平原地区,扩建工期无需这么长),宁沪的PE值维持在30倍以上,反映出市场对其未来业绩增长的信心。

    盈利预测

    在以上对主营业务分析的基础上,我们对公司盈利进行预测,除前文给出的预测数据外,我们的假设还包括:

    1、由于配套业务并未给公司带来任何盈利,我们假设其收入和成本维持不变；

    2、营业税率05年平均为4％,06年为3％；

    3、管理费率保持不变；

    4、投资收益主要来自现代投资(行情,论坛)的分红,假设现代投资(行情,论坛)保持60％的分红率；

    5、所得税率维持在33％。

    盈利预测表

    估值以及估值结论

    I、比较估值: PE和PB比较估值均显示目前公司估值水平具备吸引力

    高速公路重点上市公司相对投资价值比较

    资料来源:平安证券研究所

    从动态PE的角度看,目前公司06年动态PE处于较低水平,而采用PE进行估值还没有包括10亿现金的价值,10亿现金折合每股0.9元左右,我们将其从股价中扣除,则公司PE降低7.9倍,是公路公司中最低的一家,估值极具吸引力。从PB的角度看,目前华北高速(行情,论坛)的PB值仅高于现代投资(行情,论坛),而华北高速(行情,论坛)的资产质量更为优质。

    II、DCF估值

    1、估值假设及计算

    京津塘高速在2008年很可能扩建,扩建将能够延长收费年限,提升收费标准,并能有效利用闲置资金,对股东价值提升有帮助,我们这里仅考虑不发生扩建,收费标准不调整情况下的估值,是较为保守的假设。在此前提下,我们采用的其他假设包括:

    05－07年的收入和成本支出情况见前文主营业务分析以及盈利预测

    未来增长假设:2008年由于京津塘北通道开通以及京津铁路客运专线开通,车流量下降20％,未来恢复5％的增长。

    饱和车流量设定:日均5.5万辆标准车。

    养护以及其他支出:日常支出根据公司历史养护支出与收入的关系确定为13％。而关于大修支出,虽然道路自93年开通以来,一直通过及时的养护避免了大修,我们还是保守假设未来公路需要进行一次大修,大修支出700万元／公里。

    资金成本:无风险利率取4％,风险溢价取7％,BETA取0.9以反映公路类公司的低经营风险。目标D／E取0。这样我们计算出的WACC为10.3％。

    在以上假设下,我们对华北高速(行情,论坛)道路资产在整个收费权期间内的自由现金流进行贴现,结果为3.65元。另外如果我们将公司闲置的10亿现金直接计入公司价值,则公司内在价值为4.66元,不过这其中包含的假设是10亿现金或者可以直接分给股东,或者能以10.3％的回报率进行投资。

    2004年公司与首发展重开关于京沈收购的谈判,结果如何尚不得而知。不过谈判可以重开,就意味着有成功的机会。另外公司多年以来一直在努力寻找公路投资方面的项目,目前京津地区经济开发规划了大量的公路基础设施建设项目,这也为公司寻找新项目带来了一定机会。如果可以成功投资新项目,且项目投资回报超过股权成本10％,对股东权益均有正面促进。

    即使此次收购不成功,公司账面的10亿闲置现金还是构成了潜在的投资机会,除非公司未来的投资会把这10亿完全亏损,否则对估值都有提升作用。考虑到公司2008年有极大的可能进行扩建,介时10亿资金必然可以有效利用,因此目前的价格是明显低估的。

    2、估值敏感性分析

    华北高速(行情,论坛)目前的自然车流量已经接近饱和,年增长仅为8％左右,收入增长很大程度来自大型车比例的增加,虽然我们认为京津塘高速作为天津港重要的疏港通道,同时具备价格优势,未来大型车比例将持续增长,我们仍对饱和车流量因素进行了敏感性分析。

    我们原假设为折合标准车流量能够达到5.5万左右正常水平地区。同时我们设置保守假设,到4.3万辆就完全饱和。(2004年3季度折合车流量为4.3万)

    估值敏感性分析—养护支出

    资料来源:平安证券研究所

    在这种假设下,我们看到,公司含现金的价值仍旧有4.29元,即使将现金按照50％的价值入账,公司价值也可以达到3.83元,仍旧高于公司的现价。

    III、公司派息稳定,分红收益率支持目前价格

    公路公司是典型的价值型投资品种,派息政策和分红收益率是衡量公司投资价值的重要依据。我们统计了公路公司的分红占现金流的比例,结果表明,华北高速(行情,论坛)、深高速、宁沪高速(行情,论坛)是市场上分红收益率最高、最稳定的公司。

    公路公司分红收益情况统计

    资料来源:公司公告、平安证券研究所 注:分红率＝股息／(净利＋折旧及摊销)

    根据历史平均情况,按照对公司2006年的盈利预测,公司06年的分红收益可以达到0.21元左右,目前价格的分红收益率5.4％,具备吸引力。

    IV、估值结论

    综合以上分析,从比较估值的角度看,公司的估值水平在公路公司中具备吸引力。

    从绝对估值角度看,即使我们考虑分流、考虑扩建、考虑严重饱和的影响,在相当保守的假设下,公司的价值都存在明显低估。

    从分红收益率的角度出发,华北高速(行情,论坛)稳定的派息政策和合理的分红收益率均构成吸引。

    而京沈高速的谈判一旦成功,将对短期盈利和股价产生明显的推动作用。因此我们对公司给予推荐的评级。

    京沈高速收购预期逐步增强

    1、京沈高速收购预期正在增强

    公司在2004年的年报中提及收购京沈的项目谈判重新开始。过去几年,公司一直在为京沈的收购和其他项目投资进行努力,但从未进行过公告,此次较为正式的公告值得重视,有一定的成功希望。

    如果未来两年内成够收购,则公司短期内的盈利水平将有更进一步的提升。同时对公司成长性不足、面临分流压力等等疑虑将得以缓解。从这个角度说,投资华北高速(行情,论坛)可以理解为在目前较为安全的估值水平下,获取一个分享公司未来良好成长的机会。

    2、关于京沈高速的价值测算

    由于我们对京沈高速的情况所知不多,我们的价值判断大部分建立在假设的基础上,目前所掌握的资料包括,京沈高速北京段的长度为40公里左右,双向6车道,收费标准0.50元／标准车公里。2000年开通,目前京沈全程的日均车流量在3.2万辆左右。另外我们对公路进行了实地考察,考察结果,道路建设质量较好,行车舒适度较高。车流不算密集,3.2万辆应属切实的数据。我们据此简单测算,如果2006年收购完成,剩余收费年限剩余14年,饱和车流量为8万辆,年复合增长为10％,中间进行一次支出700万／公里的大修,用10.3％的股权成本进行贴现,则未来现金流贴现结果为14亿(见表16)。

    同时收购还意味着2006年的每股收益可以增加3分钱左右,这样公司的动态PE将进一步降低到10倍左右。