【来源：中国产权交易所网】

　　资本市场是筹措资金的主要场所之一。对于蓬勃发展的国内经济而言 , 海外资本市场越来越成为吸纳外资的重要渠道。 海外上市 , 作为利用海外资本市场最主要的形式 , 已成为各类财经媒体关注的热点 ；而国有企业海外上市 , 更由于其对国企改革和中国经济全局的重要意义 , 引起人们的关注。

　　海外上市为国有企业带来的 , 不仅是资金 , 还有不断扩大的国际知名度、先进的财务及管理制度等一系列好处。 持续二十多年的经济高速增长为中国概念带来的良好预期、新一轮经济周期的起步以及国家对国有企业海外上市的政策支持 , 为国企海外上市创造了很好的宏观条件。我国已在海外上市的国企涉及能源、石化、电信、金融、制造业等行业 , 目前正在积极准备上市的还有网通、中国建设银行、中国银行等大型国有企业 , 另外两家国有商业银行也已明确了上市改革的发展路径。 伴随着国资委高级官员于多个场合“鼓励国有大型企业到海外上市”的表态 , 可以预期 , 新一轮更大规模的国企海外上市潮即将到来。

　　然而 , 海外上市是一项极其复杂的系统性工作 , 回顾十多年国企海外上市的历程和具体案例 , 成功的经验和失败的教训告诉我们 , 能否处理好下述五个关系 , 对国企海外上市的质量高低起着十分重要的作用。

　　一、资金筹措与企业改革的关系

　　筹措企业发展所需资金、吸引外资参与中国经济建设是海外上市的基本功能 , 但绝不应该成为最终目的。如果企业不能很好地利用资金 , 那么筹集到的资金早晚会挥霍一空 ；然而如果企业通过改革成为真正的市场主体 , 资金就能不断滚动 , 实现良性循环。因此 , 对于国有企业而言 , 以海外上市为契机 , 推进企业改革 , 实现投资主体多元化 , 完善公司治理结构 , 建立健全现代企业制度 , 增强国际竞争力和盈利能力 , 显得更为迫切和重要。

　　海外上市为国企带来压力 , 一定程度上可以推动改革的进行。海外资本市场的市场化程度高、运作规范、监管体制健全。对于申请上市的企业 , 交易所会就公司的财务、管理、人事、信息披露等方面提出一系列规范性的要求 ；另外 , 投资者主要以是否投资购买其股票为手段 , 表达对公司质量的满意程度。国有企业为满足交易所和投资者有形或无形的要求 , 顺利地实现海外上市 , 就必须采取措施 , 理顺产权关系 , 改善财务指标 , 完善管理体系。而上市之后 , 一切对公司价值、盈利能力产生影响的因素变动 , 也都会在资本市场引起反应 , 进而刺激公司管理层做出相应的调整。

　　然而 , 这些都是海外上市为国企改革带来的外部条件。企业是否有意识地利用这些条件 , 主动地推进改革 , 则更为关键。如果企业海外上市仅仅为了筹措资金 , 那么上市前的改革就会成为无奈的应付 , 一旦完成上市 , 资金到手 , 改革的力度必然大大降低 , 出现改革止步甚至倒退的情况 , 这绝非国家推动国企海外上市的初衷。因此 , 必须从观念上明确改革在企业上市前后始终如一的中心地位 , 借助外力 , 更要自我施压 , 促进国企的发展。

　　二、初次融资与再融资的关系

　　企业海外上市在首次公开发售股票筹得资金以后 , 如果能够向股东提供理想的投资回报 ,公司价值不断增长 , 在需要募集更多资本金时 , 还可以通过增发实现再融资。然而大多数海外上市企业显然没有处理好初次融资和再融资之间的关系 。 一些企业把海外上市看作“一锤子买卖”, 为满足上市条件不惜牺牲长远发展 , 甚至对公司业绩做出不切实际的许诺 , 导致公司上市后发展后劲不足 , 无法兑现承诺 , 使公司在投资者中的形象一落千丈 ；更多的企业在完成上市之后 , 由于各种主客观原因 , 未能实现良好的收益 , 因而难以成功增发。

　　据不完全统计 ,1993年至2002年5月 , 国内企业通过海外上市共筹资182.5亿美元 , 其中1PO( 首次公开发售股票 )170.84亿美元 , 发行可转债5.4亿美元 , 增发6.26亿美元。这一数据表明 , 这些企业基本上失去了在海外资本市场上再融资的能力。

　　要改变这一状况 , 海外上市的国有企业应着眼于长远 , 申请上市时 , 不夸大宣传 , 不承诺不切实际的利润率 , 在投资者中树立诚信形象 ；实现上市之后 , 应下功夫苦练内功 , 改善财务指标 , 提高利润率 , 采用恰当的股利分配政策。另外 , 如何加强与投资者的交流与沟通 , 培育和维护良好的投资者关系是当前海外上市公司尚未给予足够重视的一个非常重要的工作。

　　三、境外投资者利益与中国市场化改革的关系

　　一般来说 , 国内的市场化改革有利于企业形成真正的市场经营主体 , 从而促进其业绩的提升 , 理应受到投资者特别是境外投资者的欢迎。但对于某些海外上市的国有企业而言 , 国内的市场化改革却会成为负面消息 , 引起境外投资者的不满。

　　中国移动通讯行业的单向收费问题就是一个典型的例证。 2000年11月 , 信息产业部官员透露 ,“手机单向收费已经由数个部门达成共识 , 报国务院批准”。一时间 , 各大媒体纷纷报道 , 消费者奔走相告 , 电信业市场化的这重要一步似乎终于就要迈出。然而 , 境外投资者闻讯后却大量抛售海外上市的中国移动和中国联通(行情 - 留言)的股票。 11月23日 , 中国移动股价跌到10个月来的最低点 , 而中国联通则跌至上市以来的最低价位。 有媒体报道 , 到11月28日止 , 两家电信公司市值共跌落2000亿港币。之后 , 时任信息产业部部长的吴基传赴港声明 , 两年内不会实施单向收费 , 且“短期内不再发出第三块流动电话牌照”, 中国移动和中国联通股票才又连续反弹。 至12月4日 , 两家通信公司的市值又上升了1423亿港币。

　　由于境外投资者认为 , 中国移动和中国联通公司的业绩很大程度上依赖于其对中国移动通信市场的垄断 , 对其垄断定价政府具有相当的发言权。单向收费意味着中国政府对电信行业市场化的推动 , 一部分垄断利润将随之丧失。因由政府官员的不同表态 , 公司股票价格在海外市场上出现极具戏剧化的变动 , 也就可以理解了。 稍微分析一下已经在海外上市的公司 , 就会发现中移动这类的垄断性或者掌握着一定非市场化资源的国企委实不少。除移动、联通之外 , 中石油、中石化、中国人寿 , 以及即将上市的四大国有商业银行等等 , 都属于这类企业。

　　在上面移动和联通的案例中 , 结果可以说国内的市场化改革向境外投资者做出了一定让步和妥协。然而 , 一方面 , 中国的发展之路就是市场化不断推进的过程 , 国内经济市场化的大方向不可逆转 ( 事实上 , 公司海外上市就是市场化的其中一步 ), 另一方面 , 市场化进程越来越由市场本身内生的和WTO规则从外部施加的力量所推进 , 政府对这一进程的控制力越来越小。在这种情况下 , 如何处理好境外投资者利益与国内市场化改革之间的关系 , 便成为一个需要认真考虑的问题。

　　四、境外投资者与国内投资者的关系

　　最近一段时间 , 中国股票市场上 ,“茂炼转债”事件闹得纷纷扬扬。茂炼转债2月20日刊出公告 , 称由于公司董事会认为公司在关联交易、独立性等方面不符合上市要求 , 决定停止公司申请发行A股的工作。 考虑到中石化拥有茂名炼油化工股份有限公司99.812% 的股份 , 是该公司的绝对控股股东 , 因而所谓公司董事会决议放弃申请 , 其实基本上可以认为是中石化做出的决定。

　　按照茂炼转债发布的公告 , 如果茂炼要赎回可转债 , 不仅放弃了上市融资的大好机会 , 还需拿出约18个亿的现金。之所以会出现这种情况 , 原因固然是多方面的 , 但中石化海外上市时做出的三年内不分拆子公司国内上市的承诺以及对境外投资者反应的顾忌 , 不能不说是十分重要的因素。

　　然而 , 茂炼停止上市却实实在在给一部分国内投资者带来了相当大的损失。 公告发布后恢复交易的2月23日 , 茂炼转债暴跌16%, 收盘价为119.47元 , 次日小幅回升到120.96元 , 在短短几天内持有该证券的投资者的财富缩水总额超过3亿元。

　　这个案例其实涉及到境外投资者与国内投资者的关系问题。由于海外资本市场的市场化程 度较高 , 各方面比较规范 ,一旦违规 , 硬性的惩罚措施已十分严厉 , 而被市场唾弃的隐形成本更是无法计量。相对来说 , 国内的资本市场虽然已经在规范方面取得了很大进步 , 但是不可否认仍存在较多的问题 , 特别由于社会诚信的普遍缺失 , 且对违规公司的惩罚力度不够 , 使得违规成本相对较小。于是 , 当一个公司在境内外同时上市 , 或者境外上市公司的密切关联公司在国内上市时 , 一旦境内外的投资者之间利益发生冲突 , 上市公司难免选择成本较小的解决方案。 但是 , 随着国内资本市场的完善 , 国内投资者维护自身权利的意识增强 , 海外上市国企舍鱼而取熊掌的困难和阻力将会越来越大。处理好境外投资者与国内投资者之间的关系 , 也就显得越来越紧迫。

　　五、上市子公司与控股母公司的关系

　　回顾国有企业的海外上市历程 , 还会发现这样一个现象 , 即很多公司都经历了“分拆子公司一一剥离不良资产一一重组上市”的过程。

　　仍以中国石化(行情 - 留言)为例 , 分拆上市前 , 中国石化共有员工123万人 , 比全球500强中排在中石化前面的6家石化公司的总人员数之和还要多 , 人均总资产、人均销售收入分别约为这些外国公司平均水平的1/20和1/26 ；人均净利润甚至只是这些公司平均水平的1/200 。为了实现海外上市 , 中石化集团将其精华部分 ( 包括6个油田、 25家炼化企业、 19个省市的销售公司、 5个研究院 ) 集中到一起 , 成立“中国石油化工股份有限公司”。此后 , 母公司中石化集团公司又先后承担了股份公司长、短期债务共189亿元 , 并且为其承担了356亿元债务20年的利息费用。 经过这样一番去劣取优的操作 , 中石化股份公司才顺利实现海外上市。 集团母公司付出如此大的牺牲 , 甚至有人将中石化的上市过程称为“流血上市”。

　　然而 , 大量失血的集团母公司未上市部分的问题并不会随着子公司海外上市自然而然地解决。集中了大量低收益资产和负债的集团公司步履蹒跚 , 中国石化集团公司未上市部分2002年亏损近90亿元 , 据悉2003年亏损基本维持了前一年的水平。母公司与上市子公司之间的关系如此密切 , 如果母公司不能很好的消化各种遗留问题 , 恐怕其控股子公司难免也会受到不利的影响。

　　以上所述的五个关系 , 发生的时间可能在国企海外上市之前或之后 , 但无论何时发生 , 为了处理好这些关系 , 在决定海外上市伊始 , 就必须对整个工作做通盘考虑。风物长宜放眼量 , 我们绝不能为了上市而上市 , 只有处理好各种关系 , 努力解决深层次的问题 , 才能真正利用好海外上市这个吸引外资的重要渠道 , 促进国内经济的持续健康发展。

(责任编辑：毕博)